股權(quán)再融資的文獻綜述

吳晶

一、國外再融資研究相關(guān)文獻綜述

由于國外的股權(quán)再融資發(fā)展的時間較長，現(xiàn)已形成了一定的理論研究和實證分析結(jié)果。國外學(xué)者對股權(quán)再融資的研究大多集中在股權(quán)再融資的公告效應(yīng)和經(jīng)營業(yè)績問題上。

（一）股權(quán)再融資的公告效應(yīng)研究

Asquith和Mullins（1986）以美國1961年至l981年進行增發(fā)的上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)美國上市公司增發(fā)新股公告會引起股票價格下跌。Masulis和Korwar（1986）以1963年至1980年上市公司日數(shù)據(jù)的1406次增發(fā)新股公告為研究樣本，得到了同樣的研究結(jié)論，即增發(fā)新股的公告使殷價下跌。之后的許多學(xué)者對增發(fā)的公告效應(yīng)做了大量的實證研究，都證實了當(dāng)公司做出增發(fā)新股的公告時，公司的股票在二級市場表現(xiàn)為明顯的下跌。

國外學(xué)者們運用多種假說對公告效應(yīng)進行了解釋。De Ange—lo和Masulis（1980）等都發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資的稅收減免作用能增加企業(yè)的價值，而增發(fā)新股會引起財務(wù)杠桿的減小和債務(wù)比例的下降，減少了企業(yè)的價值，股價也會隨之下跌。Myers和Majulf（1984）認(rèn)為在信息不對稱的情況下，增發(fā)將傳遞負(fù)面信息，信息不對稱越嚴(yán)重的公司，其增發(fā)公告效應(yīng)越差，因此增發(fā)殷價反應(yīng)為負(fù)。融資方式影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而合理的資本結(jié)構(gòu)能夠最大化企業(yè)的價值。

（二）股權(quán)再融資的經(jīng)營業(yè)績研究綜述

國外大量文獻研究均發(fā)現(xiàn)公司再融資后會出現(xiàn)長期經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象，對長期經(jīng)營業(yè)績下滑的鋸釋也是眾說紛紜。

Loughran和Ritter（1997）在隨后的研究中，給出了這個現(xiàn)象的解釋。他們認(rèn)為公司發(fā)行股票引起股票收益顯著下降，是公司經(jīng)理人利用“機會窗口”優(yōu)勢，在公司殷票被高估時發(fā)行股票來獲得超額收益，而股票價格被高估只是暫時現(xiàn)象，必然存在價值回歸過程，從而造成發(fā)行股票后殷票持有收益率的下降。Teoh，Welehand Wong（1998）and Rangan（1998）認(rèn)為，公司為了提高股票發(fā)行價格，會在股權(quán)再融資前通過提高應(yīng)計項目進行盈余管理，而股權(quán)再融資之后會發(fā)生應(yīng)計利潤的轉(zhuǎn)回，從而導(dǎo)致其業(yè)績的下滑。

二、國內(nèi)再融資研究相關(guān)文獻綜述

國內(nèi)資本市場發(fā)展得較晚，對股權(quán)再融資的研究理論相對于國外來說，還有不太成熟的地方。但由于近些年股權(quán)再融資已成為我國重要的融資力量之一，我國上市公司強烈的股權(quán)再融資偏好以及再融資資金使用的低效率，引起了國內(nèi)學(xué)者的研究熱情。總體來說，我國學(xué)者主要是從股權(quán)再融資偏好的原因、再融資的公告效應(yīng)以及再融資的經(jīng)營業(yè)績來研究股權(quán)再融資的。

（一）殷權(quán)再融資偏好的原因研究

張祥建、徐晉（2005）基于大股東控制權(quán)隱性收益的視角，建立實證模型分析上市公司的殷權(quán)再融資行為，并認(rèn)為股權(quán)再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益。束景虹（2010）從市場非理性的角度構(gòu)建了基于“機會窗口”的股權(quán)融資偏好模型，研究表明股票價格高估帶來的機會窗口效應(yīng)是誘使上市公司產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的主要原因，逆向選擇成本不能阻止上市公司的股權(quán)融資偏好。

（二）股權(quán)再融資的公告效應(yīng)研究綜述

王亞平等（2006）考察了市場對配殷和增發(fā)這兩種不同的再融資方式的公告效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)和配股都存在負(fù)的價格效應(yīng)。再融資公告后五天，增發(fā)公司的股價平均下降了2.42%，配股公司的股價平均下降了1.30%：再融資公告后半年，增發(fā)公司的殷價平均下降了3.39%，而配殷公司的股價平均下降了3.06%。增發(fā)具有更大的負(fù)價格效應(yīng)。章衛(wèi)東（2008）采用事件研究法將窗口鎖定在宣告日[-30，5]，通過對2006年1到2017年12月期間上市公司配殷、公開增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)的比較發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)新殷的宣告效應(yīng)要顯著好于配股和公開增發(fā)新股的宣告效應(yīng)，且公開增發(fā)新股的宣告效應(yīng)又要好于配殷的宣告效應(yīng)。上市公司發(fā)行規(guī)模越大，宣告定向增發(fā)新殷的宣告效應(yīng)要比宣告配殷和公開增發(fā)新股的宣告效應(yīng)好。

（三）股權(quán)再融資的經(jīng)營業(yè)績研究綜述

劉忠生（2009）采用滬深股市1999—2006年上市公司數(shù)據(jù)，運用分位回歸方法，研究上市公司股權(quán)再融資后的業(yè)績變化，探討業(yè)績處于不同分位點的公司股權(quán)再融資對業(yè)績影響的差異性。結(jié)果顯示，在研究期間內(nèi)上市公司經(jīng)營業(yè)績的下滑是整體性的。作者提出股權(quán)再融資后公司經(jīng)營業(yè)績下滑的原因在于中國上市公司由于獲利能力不足，他們的融資決策更多的是迫于資金壓力，或者說是一種圈錢行為，而非一種主動的財務(wù)戰(zhàn)略。李增福等（2011）采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究了我國上市公司股權(quán)再融資過程中的盈余管理行為及其對公司業(yè)績的影響。結(jié)果表明，在股權(quán)再融資過程中，上市公司會同時使用應(yīng)計項目操控和真實活動操控兩種盈余管理方式。二者的影響效果存在明顯差異，應(yīng)計項目盈余管理會導(dǎo)致融資后公司業(yè)績的短期下滑，而真實盈余管理則會引起公司業(yè)績的長期下滑。相對而言，真實盈余管理是上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績滑坡的主要原因。鄧路、王化成（2014）以2006—2010年在中國資本市場實施定向增發(fā)的A股上市公司為研究對象，首次從投資者異質(zhì)信念視角考察了定向增發(fā)后公司殷價的長期市場表現(xiàn)。實證研究發(fā)現(xiàn)，公司定向增發(fā)后的經(jīng)營業(yè)績變化與投資者異質(zhì)信念呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即投資者異質(zhì)信念越大，定向增發(fā)后公司的經(jīng)營業(yè)績越差。

參考文獻：

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