IPO定價效率綜述

張翠嬌

【摘要】本文通過對大量經(jīng)典文獻(xiàn)的回顧，展示了IPO定價效率的理論源泉和基于風(fēng)險投資角度的研究前沿。從研究方法看，關(guān)于IPO定價效率的研究大多采用檔案式研究；此外，通過對比發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的文獻(xiàn)主要是從實(shí)證角度出發(fā)進(jìn)行研究的，國外的文獻(xiàn)則分別從理論和實(shí)證的角度出發(fā)。最后.本文認(rèn)為現(xiàn)有研究很少將EFF值與抑價率結(jié)合進(jìn)行IPO定價效率研究，如果將二者結(jié)合，將更有效地評價IPO定價效率。

【關(guān)鍵詞】IPO定價效率；信息不對稱；行為金融學(xué)；EFF值

一、IPO定價效率研究的理論源泉

國外關(guān)于IPO定價的理論研究迄今為止已經(jīng)有半個世紀(jì)之長，主要利用的定價模型有William的股利貼現(xiàn)模型、Alfred Rap—paport的自由現(xiàn)金流理論、Preinreich的剩余收益模型等等。Ber—nard（1995）、Olsson和Oswald（2001）分別運(yùn)用了以上三種股票定價模型來預(yù)測股票的價值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)剩余收益模型對股票定價的解釋能力最強(qiáng)。

IPO過程的主要參與方包括發(fā)行人、承銷商和投資者，因此很多學(xué)者是在完全理性為前提的信息不對稱模型基礎(chǔ)上對IPO定價效率進(jìn)行研究的，代表性的理論有委托代理理論（Baron，1982）、贏者詛咒（Rock，1986）、信號顯示理論等。

行為金融學(xué)也是IPO定價理論的另一基礎(chǔ)理論。Hersh She—frin（2004）則將心理因素引用到定價中去，將定價模型中的隨機(jī)折現(xiàn)因子分成基本因子和情緒成分，從而說明股票上市時的殷價并不能真實(shí)反映公司內(nèi)在價值。

此外，因?yàn)镮PO 現(xiàn)象（Ibbotson，1975）使得大量資金囤積于一級市場，導(dǎo)致資源配置失衡，是一級市場新股定價低效的表現(xiàn)，所以大部分學(xué)者認(rèn)為IPO抑價率指標(biāo)是衡量IPO定價效率的有效指標(biāo)。

總之，IPO定價模型、信息不對稱理淪和行為金融學(xué)的發(fā)展、成熟，為IPO定價效率問題提供了良好的理論基礎(chǔ)，IPO定價效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)為相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者們從不同角度研究IPO定價效率提供了具有共識性的接口，也使之后的研究在此理論基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展。

二、IPO定價效率研究前沿一基于風(fēng)險投資角度

梳理關(guān)于IPO定價效率的國內(nèi)外文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，早期相關(guān)學(xué)術(shù)研究是根據(jù)IPO過程的當(dāng)事人即發(fā)行人、承銷商和投資者為切入點(diǎn)的，隨著我國IPO定價發(fā)行制度不斷地市場化改革，有關(guān)學(xué)者將IPO定價發(fā)行制度與IPO定價效率相結(jié)合進(jìn)行研究。與此同時，也有學(xué)者從風(fēng)險投資的角度.探索了風(fēng)險投資對IPO定價效率的影響

關(guān)于風(fēng)險投資和IPO定價效率的關(guān)系大致可分為三種：認(rèn)證假說，監(jiān)督假說和躁動假說。前兩種假說都認(rèn)為風(fēng)險投資的參與具有緩解新股定價中的信息不對稱功能。

認(rèn)證假說認(rèn)為風(fēng)險投資資本在IPO過程中存在著提高新股定價以獲取短期利益的沖動和害怕定價過高而損害自身聲譽(yù)的顧忌。前者使IPO價格偏離企業(yè)內(nèi)在價值，而后者使IPO價格更接近企業(yè)內(nèi)在價值。在實(shí)際定價過程中，風(fēng)險投資更傾向于維持自身的聲譽(yù)，會誠實(shí)揭露和反映企業(yè)的真實(shí)價值。并分析企業(yè)未來的發(fā)展前景，在市場中充當(dāng)三方認(rèn)證的角色，從而使新股價格與其內(nèi)在價值偏離較小，即IPO具有較高的定價效率（William和Kath—leen，1991；Jian和Kini，1995）。Meggison和Weiss（1991）利用美國1983年至1987年上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在公司IPO過程中起到了“信息披露”和“認(rèn)證”作用。由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在某一領(lǐng)域具有信息與專業(yè)優(yōu)勢，其對公司的投資選擇不僅為公司提供了資金與管理支持，該投資行為也間接向市場上的外部投資傳遞了公司的內(nèi)部信息，從而降低了公司上市融資成本，提升定價效率。這一理論得到了Nahata（2008）、Afikawa and hnadeddine（2010）等學(xué)者的支持。

監(jiān)督假說則認(rèn)為由于風(fēng)險投資資本具有高水平的企業(yè)價值分析能力，因此能對企業(yè)起到很好的監(jiān)督作用，因此有風(fēng)險投資資本參與企業(yè)的IPO價格定得離企業(yè)內(nèi)在價值更接近，即IPO定價效率更高。

與前面兩個假說不同，躁動假說則認(rèn)為風(fēng)險投資為了獲得持續(xù)經(jīng)營，必須在資本市場上募集后續(xù)資金。特別是在經(jīng)驗(yàn)欠缺的情況下，要借助IPO記錄提升自身的聲譽(yù)。因此為了使企業(yè)盡快上市，風(fēng)險投資會傾向于降低發(fā)行價格，從而加大價格和內(nèi)在價值的偏差，降低新殷定價效率（Gompers，1996；Sirri和Peter，1998）。

對我國來說，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有重大的影響，但由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時間較短，所以關(guān)于風(fēng)險投資與IPO定價效率的相關(guān)研究還比較少。黃澤勇（2013）以我國2009年10月一2012年6月期間IPO上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價效率低于無風(fēng)險投資背景公司，其原因在于創(chuàng)業(yè)板推出正值國內(nèi)股市低迷時期，這使得國內(nèi)風(fēng)險投資具有低價發(fā)行保證上市成功的動機(jī)，導(dǎo)致其參與無法有效的降低IPO定價過程中的信息不對稱，也削弱其充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證的功能，致使IPO定價效率降低，即躁動假說得到一定程度的驗(yàn)證。

三、IPO定價效率研究發(fā)展方向及存在的問題

首先，用IPO抑價率來評價IPO定價效率存在著缺陷。因?yàn)镮PO抑價率的高低不僅取決于IPO的發(fā)行價，而且取決于IPO的殷價在二級市場上的表現(xiàn)，在目前國內(nèi)外股票二級市場并不完全有效的情況下，把IPO抑價率作為衡量IPO定價效率高低的指標(biāo)，可能會把二級市場的股價高估誤判為IPO市場的殷價低估，把二級市場的無效誤判為IPO市場的無效。為克服該缺陷，學(xué)者們依據(jù)隨機(jī)前沿函數(shù)，提出了只依賴于一級市場而與二級市場無關(guān)的IPO定價效率評價指標(biāo)——EFF值。

由于EFF值區(qū)別于IPO抑價率的一個典型特征是，其只依賴于一級市場，而IPO抑價率既依賴于一級市場又依賴于二級市場。目前，學(xué)者們分別采用EFF值和IPO抑價率來評價IPO定價效率，如果能夠把兩者結(jié)合起來，將有助于我們更為合理地評價IPO定價效率，而這樣的研究還很少見。