我國風險投資退出機制研究

李苗苗

【摘要】風險投資退出環(huán)節(jié)作為風險投資運作過程中一個重要的組成部分，是實現(xiàn)高額收益的重要渠道，只有建立通暢的退出機制，資本循環(huán)、增值才能實現(xiàn)。對于風險投資退出領域，學者們已經(jīng)進行了大量總結(jié)及研究，在總結(jié)前人研究成果的基礎上，本文將從風險投資的退出機制概述、風險投資兩種主要退出績效評價、我國風險投資退出機制現(xiàn)狀分析等方面展開論述，并提出了了相關建議。

【關鍵詞】風險投資 退出機制 績效評價 現(xiàn)狀

一、風險投資的概述及運作流程

風險投資的定義。風險投資（Venture Capital），從投資的角度來看，是風險投資家把資本投向高風險但可能獲取高額投資回報的高新技術研究開發(fā)領域的過程。一般來說，風險投資的運作流程包括融資、投資、管理、退出四個階段。

二、風險投資退出機制的概述

（一）風險投資退出機制的定義

風險投資的退出機制是指風險投資機構(gòu)在其所投資的風險企業(yè)相對成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機制及其相關的配套制度安排。

（二）風險投資退出機制的作用

（1）評估風險投資活動，發(fā)現(xiàn)其價值。風險投資的對象通常是最具有發(fā)展?jié)摿Φ男滦透呖萍计髽I(yè)，且風投退出機制為其提供了一種客觀的評判方式。因為其價值不能通過簡單財務核算來確定，只能通過市場機制來發(fā)現(xiàn)、評價。

（2）吸引資本，促進風投有效循環(huán)。風險投資是由籌資投資融資三個環(huán)節(jié)構(gòu)成的經(jīng)濟活動，如果退出機制缺乏，風險投資活動正常運行的鏈條就會中斷，風險投資就無法實現(xiàn)良性循環(huán)及增值，也無法吸引社會資本進入該領域，風投也無法繼續(xù)發(fā)展。

三、風險投資的退出機制方式選擇

（一）風險投資的主要退出方式

有效的退出機制在于時間的合理、價格選擇合理的方式撤資以實現(xiàn)資本增值。且風險投資的退出方式主要包括首次公開上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括企業(yè)并購和股份回購）和清算等。

（二）IPO和并購的退出績效比較

風險投資的退出績效是指風險投資的資本增值能否順利如期實現(xiàn)（高流動性）以及所實現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)資本增值程度的高低（高收益性）。下面從六個方面主要對公開上市（IPO）和并購（M&A;）兩種方式進行比較：

（1）退出收益。風險投資家通過轉(zhuǎn)讓風險企業(yè)股份所獲得的現(xiàn)金收入、股權(quán)收入或債權(quán)收入后扣除風險投資本金后的余額就是退出收益。從經(jīng)驗來看，風險企業(yè)首次公開上市退出，其風險資本及收益總量是仞始投入量的5至7倍，這是獲得頗高收益的主要途徑；通過并購方式退出，風險投資家的風險資本及其收益總量是風險資本投入量的2至3倍。相比較而言，首次公開上市的收益率比并購的收益率要高。

（2）退出成本。風險投資實施退出戰(zhàn)略時產(chǎn)生的交易費用和花費的時間成本稱為退出成本。首次公開上市（IPO）涉及承銷費用及會計和中介等各種附加費用，退出費用相對高昂。有資料表明，美國NASDAQ的籌資費用占籌資金額的13%一18%，其中承銷費通常占5%10%。風險投資采用IPO退出時，從風險企業(yè)準備上市到正式上市之問通常至少需要6個月，而采用并購方式退出交易所需時間較短，一般只需4—6個月。

（3）退出價格。退出價格（Exit Price，EP）是指風險投資退出時，其持有的風險企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價格。退出價格直接影響退出收益。IPO的定價通常是基于相對價值的比較定價機制，運用財務比率如市盈率、每股收益率作為估值倍數(shù)，受相關市場影響很大，退出定價缺乏靈活性，且極易受外部干擾；而并購的定價更多基于市場均衡定價模型，且其真實價值是“意愿的買方與賣方達成一致的價值”，定價機制靈活。

因此IPO價格缺乏靈活性，面臨外部的不確定性多而導致風險高。

（4）內(nèi)部控制權(quán)激勵效應。內(nèi)部控制權(quán)激勵效應（ICSE）是指風險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)安排對風險企業(yè)家的激勵程度。對于風險企業(yè)家，IPO為風險企業(yè)家提供企業(yè)上市時的資本增值，且可以盡力保留對該企業(yè)的控制權(quán)，可以有效激勵風險企業(yè)家在上市前創(chuàng)造更多價值；反之，企業(yè)以并購方式退出則很有可能使風險企業(yè)家喪失對該企業(yè)的控制權(quán)，不利于他們在風投退出前為企業(yè)創(chuàng)造價值。

（5）退出時效性。退出時效性（Exit Timeliness，ET）則是指風險投資退出方式在退出時機選擇上的靈活性。IPO在很大程度上受到市場行情的影響。當股市處于“牛市”時，股票發(fā)行供不應求，使用IPO退出可以采用溢價方式發(fā)行股票取得資本溢價，反之資本溢價可能性驟降。而企業(yè)并購對于資本市場行情的敏感度遠遠不及IPO，M&A;與股票市場的相關性比較很小，此時企業(yè)價值往往被市場大大低估，是“低進”的好機會。

從退出時效性來看，企業(yè)并購的退出績效優(yōu)于IPO。

（6）退出市場容量。所謂退出市場容量（Exit Market Capaeity，EMC）是指風險投資退出時，資本市場或產(chǎn)權(quán)交易市場對風險投資人擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風險企業(yè)股份的吸納能力。

退出市場容量包括退出市場規(guī)模和退出市場質(zhì)量：退出市場規(guī)模方面，市場往往對采用IPO的退出方式有數(shù)量限制，并購則是非公開產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以在上市與非上市公司進行，沒有任何數(shù)量限制；退出市場質(zhì)量方面，采用IPO的退出對市場質(zhì)量要求較并購方式對產(chǎn)權(quán)交易市場的質(zhì)量要求高。風險企業(yè)大多屬于中小型高科技成長型企業(yè)，在盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等方面稍有欠缺。而產(chǎn)權(quán)交易市場只需有明確規(guī)范的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，并購出售就能操作，即并購退出質(zhì)量要求并不高。

退出市場方面，企業(yè)并購的退出績效比IPO更高。

四、我國風險投資退出機制

我國風險投資退出的投資收益率。在整體上，我國風險投資退出項目的投資收益率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，由于2010年我國創(chuàng)業(yè)板行情的不斷上漲和風險投資退出環(huán)境顯著改善，項目退出平均收益率達221.87%，明顯好于2009年，年平均收益率達到37.82%，這達到了歷史最好水平。可見，隨著風險投資環(huán)境的日益優(yōu)化和內(nèi)部管理能力的不斷提升，我國風險投資機構(gòu)的盈利能力業(yè)正在不斷增強。

五、我國風險投資退出面臨的障礙分析

主要缺乏有效的中介服務環(huán)境。在風險資本退出過程中需要法律咨詢、資產(chǎn)評估、投行策劃等中介服務機構(gòu)的支持，盡管現(xiàn)階段我國的中介服務機構(gòu)有了較大發(fā)展，但為風險投資服務仍存在許多問題。主要表現(xiàn)在：中介機構(gòu)服務不到位；缺乏熟悉風險資本運作的高素質(zhì)風險投資人才；中介機構(gòu)的職業(yè)道德仍需要規(guī)范。

六、完善我國風險投資退出機制的建議

目前我國經(jīng)過幾十年的摸索，終于在風險投資各方面都取得非凡成就，尤其在退出機制上，2009年的IPO重啟及創(chuàng)業(yè)板的正式退出和其他一些改進舉措進一步解決了風投退出方式較單一、效率低下等一系列問題，使風投事業(yè)在我國邁進穩(wěn)定發(fā)展道路。但我國風投退出機制仍需完善，對此主要從下述幾個方面提出相關創(chuàng)新性的政策及建議：

（一）開拓多渠道的風險投資退出方式

（1）鼓勵引導高科技風險企業(yè)海外上市。風險投資公司不僅可以通過國內(nèi)資本市場上市進行風險資本退出，還可通過國外上市退出。國內(nèi)公司發(fā)行的股票進行上市大多都集中在國內(nèi)的證券市場，而在風險投資相對發(fā)達的以色列，其IPO大都集中在國外的證券市場。新推出的創(chuàng)業(yè)板以及全國性的OTC市場并不能完全容納越來越多的新技術企業(yè)，選擇海外市場進行上市已成為我國風投企業(yè)退出的新渠道。

（2）促進企業(yè)購并市場的發(fā)展。雖然并購退出要付出喪失企業(yè)管理權(quán)的重大代價，但和IPO相比，并購具有退出費用低、撤資快等優(yōu)點，且其對于資本市場要求不高。另外其帶來的市場風險較小，適用于大多數(shù)階段。并購在我國目前的市場環(huán)境下相當符合我國實際國情，應積極予以引導。但我們也要認識到：國內(nèi)很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)本來就隸屬于科研機構(gòu)或是傳統(tǒng)企業(yè)，與原有單位的產(chǎn)權(quán)關系不夠明晰。因此只有將該企業(yè)產(chǎn)權(quán)梳理清晰，才能真正推動企業(yè)并購，這避免因產(chǎn)權(quán)不清引發(fā)的問題。

（二）完善風險投資退出的制度

（1）創(chuàng)造良好政策環(huán)境，保障投資者利益。因為國內(nèi)風投退出機制的相關法律體系、產(chǎn)權(quán)機制以及中介服務環(huán)境尚存在某些問題，所以為了促進風投的不斷發(fā)展需要創(chuàng)造良好政策環(huán)境。當前我國國內(nèi)還有很多信用失靈、信息不對稱以及內(nèi)部控制等不良經(jīng)濟行為，并且法律懲罰滯后，嚴重阻礙了風投事業(yè)的快速穩(wěn)定發(fā)展。所以有必要進一步完善風險投資的相關法律法規(guī)，進而保障風投活動的正常開展，保障投資者的最大利益。

（2）健全風險企業(yè)破產(chǎn)清算機制。目前，中國的《公司破產(chǎn)法》以及《民事訴訟法》中對于破產(chǎn)清算方面有所規(guī)定，其中主要的參照程序為“企業(yè)法人破產(chǎn)還債程序”，但是其不能完全解決實際操作中遇到的一系列情況，所以，要想使沒有良好發(fā)展情景的風險企業(yè)實現(xiàn)破產(chǎn)清算，必須要完善風險企業(yè)破產(chǎn)清算的相關法律法規(guī)，對破產(chǎn)清算程序要不斷完善，創(chuàng)造一個良好的退出環(huán)境。

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