被動投資理論研究

李風(fēng)清

（煙臺職業(yè)學(xué)院，山東煙臺264670）

“被動投資”是一種有限地介入買賣行為的投資策略。被動投資者基于長期收益和有限簡便的管理實現(xiàn)購買和投資的產(chǎn)品長期升值。近年來，隨著市場趨勢而動的被動型投資備受青睞。本文對被動投資理論探討的目的是為我國經(jīng)濟新常態(tài)下各類經(jīng)濟的發(fā)展提供有益的參考。被動投資屬于投資領(lǐng)域的一個特殊項目，因而其理論也是建立在投資原理基礎(chǔ)上的。下文將基于投資理論研究被動投資的理論架構(gòu)，然后分析被動投資的三個理論依據(jù)與所構(gòu)建的假定，最后建立理論模型。

一、復(fù)利原理指數(shù)化投資的理論基石

被動投資是投資領(lǐng)域的重要組成部分，比較而言，主動投資擁有被動投資所不具有的使投資收益最優(yōu)化的優(yōu)勢。復(fù)利即重復(fù)累加再計算利息，復(fù)利原理是投資與財務(wù)管理的基石[1]。復(fù)利原理對于被動投資，意義特殊。被動投資采取買進并持有的方法使投資收益長期保持最大化。在被動投資中，積少成多，以時間換取收益，較多的買進并較長時間的持有使得收益最大化[2]。因而，被動投資在時間和復(fù)利的作用下，收益率較小的差別也能導(dǎo)致終值出現(xiàn)巨大的差異。由此我們可以得出一個結(jié)論：投資者應(yīng)當(dāng)在其風(fēng)險承受能力范圍內(nèi)努力去追求最高的收益率[3]。低費率是被動投資優(yōu)勢，晨星公司（Morningstar,Inc）基金研究部門主管羅素·金奈爾的研究表明，費率是其未來表現(xiàn)最可靠的預(yù)測指標(biāo)：被動投資的費率越低，長期看，戰(zhàn)勝同類的概率就越大。

二、兩類投資者理論：主動投資者整體上無法戰(zhàn)勝社會經(jīng)濟市場

兩類投資者理論是1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者威廉·夏普（William F Sharpe）提出的一個在經(jīng)濟邏輯上非常簡明的理論，這個理論是在被動投資模式中長期適用的經(jīng)濟科學(xué)理論依據(jù)。這一理論的實現(xiàn)要求擁有一定的經(jīng)濟環(huán)境、投資規(guī)模和交易方式。

（一）理論模型假定

一個理想模式的社會經(jīng)濟市場：當(dāng)前社會經(jīng)濟市場主要朝著全球化發(fā)展，發(fā)達國家和發(fā)展中國家在經(jīng)濟活動中表現(xiàn)出不同的優(yōu)勢和不足[4]；國際金融體制正朝著以美元為主的舊制回歸，亞洲金融體系在發(fā)展中缺少機制和理論，因而當(dāng)前的社會市場環(huán)境需要得到改善和創(chuàng)新。

兩種類型的經(jīng)濟資本投資者：指數(shù)資本投資者占據(jù)著社會經(jīng)濟市場的部分份額，主動投資者占據(jù)著剩余部分的社會經(jīng)濟市場份額，兩者間的相互影響最終表現(xiàn)為一個具有現(xiàn)代化運營能力的經(jīng)濟體系。指數(shù)資本投資者需要更多時間計劃投資配額分配、制定資本流動的經(jīng)濟策略，然而主動資本投資者只能夠允許在同種類型的社會經(jīng)濟項目中開展自由經(jīng)濟交易模式，結(jié)果是將直接產(chǎn)生獲利方和虧損方[5]。這種結(jié)果主要是由當(dāng)前經(jīng)濟市場中的投資結(jié)構(gòu)造成的。指數(shù)資本投資者不積極開展自由經(jīng)濟交易，因而交易費用相對較低。主動資本投資者積極進行自由經(jīng)濟交易，因而會產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟交易費用與社會經(jīng)濟成本。

總之，在當(dāng)前國際經(jīng)濟大背景下，經(jīng)濟增值速度緩慢，經(jīng)濟投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化，是影響被動投資發(fā)展的重要因素。與此同時，被動投資所處的理論模型假定，對經(jīng)濟環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)作出較大的限定，這是導(dǎo)致當(dāng)前被動投資模型不能迅速發(fā)展的主要原因[6]。

（二）理論模型分析

由于指數(shù)資本投資者不會產(chǎn)生相應(yīng)的具體成本費用，因此其社會經(jīng)濟收益可以直接認(rèn)為是指數(shù)收益。指數(shù)收益是當(dāng)前被動投資活動的重要來源[7]，使得指數(shù)收益成為爭議性較大的收益組成部分。天同基金公司總經(jīng)理馬志剛認(rèn)為，與其他類型基金相比，指數(shù)化投資操作透明度高，投資組合分散，大大減少了投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，使基金資產(chǎn)具有良好的流動性，并可有效地降低基金管理人潛在的道德風(fēng)險，杜絕內(nèi)幕交易。

在主動資本投資者不產(chǎn)生資金凈流出的情況下，市場將維持窄幅整理的態(tài)勢，以彌補之前不穩(wěn)定因素所造成的空白，所以，非被動投資者累積的經(jīng)濟效益肯定會呈現(xiàn)出一種絕對下降的發(fā)展趨勢。事物的發(fā)展具有動態(tài)性特征，為了實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)增長，需要根據(jù)社會現(xiàn)實情況對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)做出調(diào)整[8]，以擺脫此種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)所帶來的經(jīng)濟“增長極限”。可見，適時進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整顯得尤為重要。從另一個方面看，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的手段主要是政府主導(dǎo)并支持的經(jīng)濟手段和法律手段。經(jīng)濟手段是發(fā)揮市場在資源配置方面的作用，利用經(jīng)濟主體間的經(jīng)濟利害關(guān)系制約經(jīng)濟活動的方法。法律手段是通過建立健全經(jīng)濟法規(guī)、合同法規(guī)，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)范性、合理性、科學(xué)性的手段[9]?？v觀經(jīng)濟發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的有效性在法律政策層面上具有重要的推動與維護作用。

（三）理論模型總結(jié)

由以上分析可以發(fā)現(xiàn)投資領(lǐng)域的一個常見現(xiàn)象：一部分主動資本投資者獲得的經(jīng)濟效益僅是另一部分主動資本投資者發(fā)生虧損的小部分，然而因為存在經(jīng)濟稅費等各種社會資源的外溢現(xiàn)象，主動資本投資者的虧盈狀況相互抵消后，經(jīng)濟效益與市場效益仍未達到平衡，且出現(xiàn)前者略小的狀態(tài)[10]。如果不考慮上述擬定條件的話，指數(shù)資本投資者也應(yīng)承擔(dān)一定的費用，因指數(shù)資本投資者所獲得的不是平均回報，而是比平均值高得多的回報，故而其社會經(jīng)濟效益要遜于指數(shù)資本經(jīng)濟效益。換言之，被動資本投資相比于主動資本投資具有明顯優(yōu)勢。

三、CAPM經(jīng)濟模型－指數(shù)化的理論依據(jù)

1964年資本資產(chǎn)定價經(jīng)濟模型的出現(xiàn)豐富了早在若干年前就已產(chǎn)生的具有現(xiàn)代化經(jīng)濟投資理論的綜合模型，同時為當(dāng)前金融交易市場的投資依據(jù)體系奠定重要的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)?，F(xiàn)代經(jīng)濟投資理論的發(fā)展能夠推動投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，從投資活動的收益效率和投資活動為社會各行業(yè)所帶來的絕佳的服務(wù)體會等方面提高投資活動的利潤，從而使投資模型在市場經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)穩(wěn)定的地位；另一方面，現(xiàn)代經(jīng)濟投資發(fā)展趨勢下，被動投資和主動投資活動的核心競爭是尋求低風(fēng)險率、高收益型的過程，因而在這一環(huán)節(jié)中投資活動自然而然地向更有優(yōu)勢的方向運作[11]。被動投資CAPM社會經(jīng)濟模型就是可以通過發(fā)揮投資者的主觀能動性創(chuàng)造更為穩(wěn)定和安全的經(jīng)濟行為。

（一）CAPM經(jīng)濟模型假設(shè)是基于投資者的主觀能動性來實現(xiàn)的

在被動投資過程中充分考慮投資者的經(jīng)濟行為慣性和能力，以及投資者對經(jīng)濟風(fēng)險的判斷。具體的假設(shè)如下：

一是資本投資者根據(jù)預(yù)期的經(jīng)濟收益率與統(tǒng)計方差來設(shè)置具體的投資策略。這主要是基于投資收益的計算方式。一般情況下，資本投資者能夠充分掌握經(jīng)濟趨勢，對比出不同的產(chǎn)品、不同的投資方向的最優(yōu)化效益。被動投資的經(jīng)濟模型主要基于數(shù)量模型。二是投資者是理性的與風(fēng)險規(guī)避型的。在投資活動中，最終目的在于運用最小的損失獲取最優(yōu)化的收益，并且能夠最大化地降低風(fēng)險。被動投資活動同樣如此。被動投資者只有認(rèn)為是低風(fēng)險高收益時才會參與到經(jīng)濟活動中。三是經(jīng)濟投資者都是短線的具有獨自創(chuàng)造超額收益能力的資本投資。眾所周知，只有擁有一定資金成本之后才能實現(xiàn)投資收益。被動投資是在不參與經(jīng)營的情況下取得效益的活動。四是資本投資者作價值投資，能夠反映真實的經(jīng)濟狀況，否則將背離實際經(jīng)濟情況。五是體現(xiàn)出一種無風(fēng)險化經(jīng)濟投資。被動投資活動在假定的原理和理論之下，能夠呈現(xiàn)出無風(fēng)險化的投資趨勢。六是資本市場是完全競爭與無沖突的[12]。被動投資活動是發(fā)生在較為穩(wěn)定平和的經(jīng)濟市場中的，一切經(jīng)濟活動都不會遭遇低谷和非法競爭。

（二）CAPM經(jīng)濟模型的基本內(nèi)容

馬柯威茨提出了著名的均值-方差模型，當(dāng)無風(fēng)險利率不存在時，馬柯威茨組合在期望收益率基礎(chǔ)上得以構(gòu)造，相切與無差異曲線的組合成為最優(yōu)組合法則。CAPM社會經(jīng)濟模型是市場經(jīng)濟理論這個標(biāo)準(zhǔn)和旗幟的參照系，它能夠直觀地反映出經(jīng)濟發(fā)展階段的各種矛盾，因此矛盾論是核心著眼點，也是分析經(jīng)濟問題的基本思路[13]。從縱軸上的無風(fēng)險利率點作切線于馬柯威茨邊界，相交的部分通常使用字母M表示。投資者以不一樣的偏好風(fēng)險，用不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)與馬柯威茨有效組合M構(gòu)造最優(yōu)組合（圖1）。這條切線則稱為資本市場線。因投資組合M由所有資產(chǎn)構(gòu)成，故稱為市場組合。

投資者應(yīng)如何構(gòu)造投資組合，F(xiàn)ama證明了M必須包括投資者可投資的全部資產(chǎn)，并且每一資產(chǎn)的持有比例必須是其市場價值占全部資產(chǎn)的總價值的比例。

圖1 存在無風(fēng)險資產(chǎn)時的可行域和有效邊界

在馬柯威茨的投資組合理論中，方差作為風(fēng)險量度。Sharpe教授在資本資產(chǎn)定價模型中則把這種風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險不是孤立單一發(fā)生的風(fēng)險，而是同一時間內(nèi)各個部門之間相繼爆發(fā)的風(fēng)險，這些風(fēng)險匯總起來可能影響經(jīng)濟體的中長期增長潛力[14]。一般表現(xiàn)為大起大落，指數(shù)不可控，市場處于反復(fù)震蕩時期，沒有大的系統(tǒng)性機會。非系統(tǒng)風(fēng)險主要是指通過分散化處理能夠減少或者削弱的那部分經(jīng)濟風(fēng)險，又稱可分散風(fēng)險、特有風(fēng)險或者殘余風(fēng)險。一系列實證研究表明，伴隨著企業(yè)利潤的下滑，投資者對經(jīng)濟的信任度也會降低，從風(fēng)險分析的角度來看，經(jīng)濟政策的不確定性是重要原因，所以剩下的只有系統(tǒng)風(fēng)險（圖2）。

（三）CAPM經(jīng)濟模型的啟示

CAPM經(jīng)濟模型主要描述資本資產(chǎn)的定價取決于它同市場整體的聯(lián)動性。根據(jù)CAPM，投資人回報包含兩部分：承擔(dān)市場風(fēng)險的補償和承擔(dān)個體風(fēng)險的補償。金融學(xué)里的一個基本理念是所有資產(chǎn)定價都無法繞開風(fēng)險這一核心要素，換言之，資本資產(chǎn)的定價就是對風(fēng)險的定價。而被動投資則能夠更好地規(guī)避風(fēng)險，提高投資活動的安全性和收益性。

圖2 風(fēng)險的分解

四、長期投資理論及實證分析

（一）長期投資模式的社會經(jīng)濟原理

社會經(jīng)濟市場短暫期間內(nèi)缺乏客觀性考慮，較易產(chǎn)生較大規(guī)模的波動現(xiàn)象[15]。市場的長期收益是由上市公司即市場主體的內(nèi)在價值和市場對其內(nèi)在價值的評估決定的。但是市場經(jīng)濟具有能動調(diào)節(jié)性質(zhì)，能夠在一定的時間段內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定。由于上市公司每年均有收益產(chǎn)生，故市場價格總體呈向上傾斜態(tài)勢。在學(xué)術(shù)上，收益的易變性（即波動性或不確定性）是金融資產(chǎn)風(fēng)險的衡量尺度。市場短期內(nèi)波動幅度大，收益不確定性就大，而波動對于長期市場的影響會漸漸變小，故事實上二者平均收益十分接近。又因短期投資交易成本更大，所以短期投資的收益總體上小于長期投資收益，從長遠(yuǎn)來看，長期投資的市場收益確定性比短期投資大。據(jù)此可知，被動投資活動是基于較長的時間段而發(fā)生的，是一種理性化的客觀選擇。

（二）社會經(jīng)濟案例實證分析

以下是依據(jù)美國證券交易市場經(jīng)濟數(shù)據(jù)信息進行的實證分析。

美國證券交易市場的經(jīng)濟數(shù)據(jù)信息顯示，社會投資期限愈長則經(jīng)濟風(fēng)險愈小。圖3是1926-1992年間美國證券交易市場的金融數(shù)據(jù)。

如圖4所示，伴隨著經(jīng)濟發(fā)展期限的有效延長，社會經(jīng)濟效益的波動變化幅度有所降低。持有期限在1年內(nèi)的普通股票波動幅度是比較大的[16]。在1926-1992年的67年間，普通股票年度經(jīng)濟效益波動幅度從1931年的-43%提升到1933年的+54%，達到97%的水平，平均值處于+10.3%的范圍。延長股票的持有期限時，波動幅度會呈現(xiàn)降低的趨勢。持有期限是10年時，平均年度經(jīng)濟總收益的變化幅度減少到21%，社會平均經(jīng)濟收益處于10.5%左右的波動幅度。從而可以看出，經(jīng)濟收益的平均水平不會隨著持有期限的改變而發(fā)生較大的變化，社會經(jīng)濟效益的變化波動會伴隨著經(jīng)濟發(fā)展期限的延長有所削弱，表明普通股票社會經(jīng)濟效益的不確定性與持有期限之間成反比例關(guān)系。從持股經(jīng)濟期限的表象來看，長期性的經(jīng)濟投資是最理想的。

圖3 普通股年收益（美國，1926-1992）

圖4 普通股收益率的波動范圍（美國，1926-1992）

（三）長期投資理論的啟示

對于長期性質(zhì)的投資者來說，經(jīng)濟市場的主導(dǎo)行為主要表現(xiàn)為對社會實體化經(jīng)濟模型的信心。在限制性情況下，采取“買進同時持有”的長期性經(jīng)濟投資對策是相對理性的選擇。與此同時，經(jīng)濟全球化在給各國社會經(jīng)濟帶來發(fā)展機遇的同時也加劇了行業(yè)競爭，如何在風(fēng)云變幻的市場環(huán)境中占據(jù)有利地位成為各個企業(yè)關(guān)注的焦點。在此背景下，被動投資成為基于全球資源優(yōu)化配置的投資方式。

五、被動投資理論在我國經(jīng)濟市場的演化和創(chuàng)新

2007年至2010年美國次貸危機引發(fā)了波及全球主要金融市場的金融危機，亞洲市場幸免于難并成為全球經(jīng)濟發(fā)展中較為穩(wěn)定的地區(qū)。前文所述之被動投資理論是基于歐美資本主義市場下的投資者心態(tài)和投資規(guī)律所展開的，與發(fā)展中國家被動投資者的行為和心態(tài)、環(huán)境背景和投資規(guī)律等都有較大的差異，在發(fā)展中國家被動投資的三大理論——兩類投資者理論、資本資產(chǎn)定價模型和長期投資理論都會因此而發(fā)生不同程度的改變。

首先，兩類投資者理論為被動投資者的存在提供依據(jù)，但是我國被動投資者僅占市場的一小部分，占據(jù)較大市場份額的是主動投資者。在股票交易市場中，出于政策支持、道德倫理支持等的需要，我國會出現(xiàn)股市救市的現(xiàn)象，支持被動投資者成為同類交易活動中交易費用較少、收益較大一方的兩類投資者理論，還需要基于人文精神理論。

其次，資本資產(chǎn)定價模型是奠定金融投資的基礎(chǔ)，即隨著時間的變化貼現(xiàn)率和投資金額呈現(xiàn)上漲的趨勢。同時，該理論還基于對資本市場無競爭無摩擦的預(yù)期，我國被動投資活動會受到金融動蕩和其他外界因素的影響，需要對此作出一定的修正，即在低風(fēng)險投資時被動投資者仍需應(yīng)對較高的風(fēng)險。

最后，長期投資理論在我國也發(fā)生了一定的演變。市場具有短期波動性，即在短期時間內(nèi)發(fā)生很大的波動[17]。我國的經(jīng)濟投資活動中，更多的被動投資者選擇短期投資，即被動投資者未能忍受長期投資活動帶來的不穩(wěn)定情況。我國的被動投資者主要是以零散戶為主，這類人群在展開投資活動時，更愿意選擇短期投資行為。

在我國社會主義市場經(jīng)濟體制下，要充分發(fā)揮市場的資源配置作用，創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟新常態(tài)下的投資結(jié)構(gòu)需要運用最新的計算方式，營造綠色的、生態(tài)的投融資環(huán)境。資金是被動投資活動的瓶頸，可以通過尋求多種結(jié)構(gòu)形式的被動投資，如由多個人組成的被動投資、對不同行業(yè)的被動投資活動等途徑解決資金問題。因而，增加被動投資活動的廣泛性可以加強對外開放程度，催生投融資機構(gòu)。被動投資的發(fā)展還要建立在一定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和服務(wù)業(yè)配套的基礎(chǔ)上，并從現(xiàn)代信息技術(shù)、管理理論、經(jīng)濟理論中豐富被動投資理論，促進被動投資實踐。市場永遠(yuǎn)在發(fā)展，我國的證券交易市場在不斷走向成熟化、走向國際化，產(chǎn)生于歐美經(jīng)濟體的被動投資理論終將逐步與我國的經(jīng)濟特點相適應(yīng)，適合我國實際的被動投資理財產(chǎn)品也會不斷問世?，F(xiàn)階段，我國需要從規(guī)范市場環(huán)境、建立市場孵化機構(gòu)等多種渠道促進被動投資。

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