“好風投”能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功IPO嗎？來自中國的經(jīng)驗證據(jù)

付 輝 周方召 范允奇 王 雷

一、引 言

風險投資是一項發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值的投資行為，是全球經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)新最重要的推動力量之一。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，很難在自由競爭市場中獲得融資，而風險投資機構(gòu)填補傳統(tǒng)金融機構(gòu)“信貸配給”的市場空缺，通過投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理，發(fā)揮價值增值職能，同時也影響企業(yè)成長的速度與質(zhì)量。對于風投機構(gòu)而言，被投資企業(yè)成功IPO是風險資本退出最成功的途徑。從風險投資的需求方來看，人們主要關(guān)心風投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長過程中的具體影響效應(yīng)，比如是否能夠影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO的速度。從風投機構(gòu)幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的經(jīng)典案例來看，比如阿里巴巴集團獲得軟銀集團投資和扎克伯格初創(chuàng) Facebook之時選擇了阿克塞爾風投機構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)：正是風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相互選擇、匹配與合作，從而實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展壯大。風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在匹配階段相互挑選形成“門當戶對”式匹配結(jié)構(gòu)模式(付輝，2015a、2015b)，風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著雙邊選擇效應(yīng)(付輝和周方召，2017)，同時在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長的過程中，只有部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)成功 IPO，在“好風投”能否使得這些企業(yè)更快成功 IPO的議題中，也可能存在著選擇效應(yīng)問題，而且這種選擇效應(yīng)可能還存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長的不同階段之中。

S?rensen(2007)和 Bottazzi等(2008)關(guān)注到風投機構(gòu)在挑選投資項目階段存在著選擇效應(yīng)的問題，研究發(fā)現(xiàn)風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功 IPO發(fā)揮著價值增值作用。付輝和周方召(2017)關(guān)注到風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的雙邊選擇效應(yīng)問題，研究發(fā)現(xiàn)風投機構(gòu)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功IPO并沒有發(fā)揮價值增值作用。本文嘗試在上述問題基礎(chǔ)上，進一步關(guān)注這樣的問題：風險投資對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO是否發(fā)揮加速效應(yīng)，或者說“好風投”能否使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快地成功IPO呢？IPO加速效應(yīng)是否是風投機構(gòu)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增值服務(wù)的一種體現(xiàn)形式？這是本文關(guān)注的核心問題。

關(guān)于上述問題的回答，需要考慮選擇效應(yīng)所導致的嚴重樣本選擇問題。本文關(guān)注到風險投資協(xié)同創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展與成長過程中存在著多階段選擇效應(yīng)。正如付輝和周方召(2017)所強調(diào)的，風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在談判接洽階段的相互挑選行為特征，反映了匹配階段的雙邊選擇效應(yīng)。本文進一步關(guān)注到風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身特質(zhì)因素在IPO階段的選擇效應(yīng)，這種選擇效應(yīng)可能導致成功 IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本并非是隨機的，而是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者風投機構(gòu)特質(zhì)因素所決定和影響的，即 IPO階段也可能存在選擇效應(yīng)。

本文的研究擬從這樣的研究視角展開：在關(guān)注到具有一定文獻基礎(chǔ)的匹配階段(第一階段)的選擇效應(yīng)基礎(chǔ)上，強調(diào)了在 IPO階段(第二階段)也可能存在選擇效應(yīng)，同時強調(diào)風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間可能還存在著雙邊選擇效應(yīng)，由此構(gòu)造出風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著的兩階段雙邊選擇效應(yīng)的情境。匹配階段和IPO階段都存在著選擇效應(yīng)，也就引發(fā)了復合嵌套式樣本選擇問題。雙邊選擇效應(yīng)契合了風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間雙邊道德風險特征，本文提出的兩階段選擇效應(yīng)則豐富了樣本選擇問題的根本來源。在充分關(guān)注到兩階段選擇效應(yīng)所形成的復合嵌套式樣本選擇問題基礎(chǔ)之上，本文將深入而細致地研究風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO可能具有的加速效應(yīng)問題，并將其作為價值增值服務(wù)的一種體現(xiàn)形式。從某種意義上來說，復合嵌套式樣本選擇問題，是一種先天的稟賦因素，而價值增值效應(yīng)則涉及到后天的產(chǎn)出貢獻效率測度，將選擇效應(yīng)與價值增值效應(yīng)有效區(qū)分，既是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度實施科學有效的計量模型估計與識別的必然要求，也是深入考察風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長所發(fā)揮作用機理的重要內(nèi)容。

因此，本文的貢獻在于：(1)關(guān)注到風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的特質(zhì)因素在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長過程中可能發(fā)揮的選擇效應(yīng)，本文提出了復合嵌套式樣本選擇問題，并將所關(guān)注的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度問題構(gòu)筑在一個存在兩階段選擇效應(yīng)的邏輯框架之中。(2)本文將 S?rensen-Heckman兩階段回歸模型擴展為三階段回歸形式，來解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度問題中存在著的復合嵌套式樣本選擇問題，彌補傳統(tǒng)Heckman兩階段回歸方法只能解決(簡單)樣本選擇問題的缺陷。(3)本文嘗試檢驗風投機構(gòu)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO可能具有的加速效應(yīng)，并將IPO加速效應(yīng)作為風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增值服務(wù)的一種體現(xiàn)形式，豐富風投機構(gòu)增值效應(yīng)作用機制的研究視角。

二、文獻綜述

（一）風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度的作用機制

創(chuàng)業(yè)企業(yè)從獲得首輪風投機構(gòu)融資到實現(xiàn)成功IPO的時間長度，反映了風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度，現(xiàn)有文獻涉及這一方面的研究并不多。Gompers(1996)研究了風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度的影響效應(yīng)，認為風投機構(gòu)傾向于讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功 IPO。Tykvová(2003)通過構(gòu)建多階段的理論模型探討了風投機構(gòu)如何選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時機、會在什么情況下選擇IPO之后繼續(xù)持有股票和持有股票的比例以及如何對股票定價等問題。Hsu(2013)使用專利作為行業(yè)技術(shù)改變的代理變量，研究行業(yè)技術(shù)變遷對風投機構(gòu)持有期限的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)當被投資企業(yè)所在行業(yè)技術(shù)變化較大時，風投機構(gòu)傾向于創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功 IPO以實現(xiàn)更早的退出，并導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之后更差的經(jīng)營績效表現(xiàn)。Dutta 和 Folta(2016)則關(guān)注于天使投資和風投機構(gòu)在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)出結(jié)果績效的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)無論是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新還是成長速度等方面，風投機構(gòu)比天使投資發(fā)揮了更加重要而明顯的促進作用。Nahata(2008)則關(guān)注到風投機構(gòu)聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO表現(xiàn)(包括是否成功 IPO以及IPO速度等)的影響效應(yīng)，并初步考慮了機構(gòu)聲譽與創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO表現(xiàn)之間可能存在的內(nèi)生選擇問題，但是并未對 S?rensen(2007)所提出的風投機構(gòu)排序選擇效應(yīng)的觀點予以足夠關(guān)注。

關(guān)于風投機構(gòu)對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響機理，現(xiàn)有文獻(Peneder，2010；Dai等，2012；Knockaert和 Vanacker，2013；Bernstein 等，2016；Dutta和 Folta，2016)基本形成這樣的共識：首先，風投機構(gòu)扮演著為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)職能；其次，風投機構(gòu)傾向于投資更具發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)，即風投機構(gòu)具有排序選擇效應(yīng)；再次，風投機構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新(Innovation)和企業(yè)成長(Growth)具有價值增值效應(yīng)。這些文獻更多的是將選擇效應(yīng)視為風投機構(gòu)在選擇創(chuàng)業(yè)項目時投資決定的結(jié)果，而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO速度的問題，可能涉及到創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資以后在發(fā)展成長過程中的選擇效應(yīng)問題，還沒有給予相應(yīng)的關(guān)注。

Bernstein等(2016)認為如果直接使用包含有無風投背景的企業(yè)樣本進行實證研究(Puri和 Zarutskie，2012；Guo 和 Jiang，2013；Croce等，2013)，則會忽略風投機構(gòu)的甄別選擇效應(yīng)所導致的樣本選擇問題，傾向于 S?rensen(2007)和 Bottazzi等(2008)為代表的處理方式，即直接使用有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，考察并區(qū)分樣本選擇效應(yīng)和價值增值效應(yīng)?，F(xiàn)在主流文獻更多側(cè)重于風投機構(gòu)傾向于選擇更具發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，這實際上是在匹配階段(第一階段)的選擇效應(yīng)問題，但是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO速度問題中可能存在著的多階段選擇效應(yīng)，還沒有文獻給予相應(yīng)的關(guān)注。

從風投機構(gòu)的甄別效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)和鑒證效應(yīng)等視角出發(fā)，國內(nèi)學者也對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO折價、IPO后股票收益表現(xiàn)以及風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后的投融資行為、經(jīng)營業(yè)績等方面進行了研究，以探討風投機構(gòu)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值增值功能。這些研究主要集中在風險投資是否提高上市企業(yè)的生產(chǎn)效率(付雷鳴等，2012；趙靜梅等，2015)、IPO 折價(陳工孟等，2011；周翔翼等，2014；李曜和王秀軍，2015；許昊等，2015)、IPO 之后股票收益表現(xiàn)或者經(jīng)營績效的影響(張學勇和廖理，2011；孫楊等，2012；徐欣和夏蕓，2015)、風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO之后的投融資行為的影響(吳超鵬等，2012；黃福廣等，2013)，以及風險投資參與對上市企業(yè) IPO速度①馮慧群(2016)使用從民營企業(yè)成立到成功IPO的時間來衡量IPO速度，本文則使用創(chuàng)業(yè)企業(yè)在接受首輪風險投資機構(gòu)投資到企業(yè)成功 IPO的時間(Dutta 和 Folta，2016)來衡量 IPO速度，嘗試著重反映風險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO速度的影響效應(yīng)。在研究方法和思路上，本文支持 Bernstein等(2016)的觀點，注重樣本選擇問題的探究。和上市表現(xiàn)的影響(馮慧群，2016)。國內(nèi)這些研究更多側(cè)重于風投機構(gòu)對企業(yè)發(fā)展成長的價值增值效應(yīng)問題，而最近已經(jīng)開始有文獻關(guān)注到風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間在匹配階段存在的選擇效應(yīng)問題(王秀軍和李曜，2016；董靜和汪立，2017；付輝和周方召，2017)。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)對企業(yè)自身成長速度的作用機制

大量文獻關(guān)注到風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著雙邊道德風險問題(Casamatta，2003；Schmidt，2003；Repullo 和 Suarez，2004；Hellmann，2006；Fairchild，2011a、2011b；郭文新等，2010；殷林森，2010；吳斌等，2012；陳逢文等，2013)，導致風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)都會存在著影響企業(yè)產(chǎn)出結(jié)果的隱藏信息(或者隱藏行為)。這也決定了風投機構(gòu)偏好于創(chuàng)業(yè)企業(yè)高風險高回報的風險特質(zhì)；同時創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往缺乏足夠的固定抵押資產(chǎn)，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中的高度不確定性、信息非對稱和代理成本等問題，也使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難甚至無法通過傳統(tǒng)的融資渠道獲得融資資金(De Bettignies和Brander，2007)。因此，雙邊道德風險問題意味著風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身特質(zhì)均可能對企業(yè)發(fā)展成長具有價值增值的影響作用(Hellmann，2006；Fairchild，2011a、2011b)，以及雙方可能均具有選擇行為能力，即除了現(xiàn)有文獻廣泛關(guān)注的風投機構(gòu)具有排序選擇特質(zhì)的甄別效應(yīng)外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身也可能具有選擇效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻關(guān)于風險投資選擇效應(yīng)問題的研究，關(guān)注焦點基本還停留在S?rensen(2007)和 Bottazzi等(2008)所強調(diào)的風投機構(gòu)單邊排序選擇效應(yīng)上，甚至有一些文獻對于甄別效應(yīng)所致的樣本選擇問題的關(guān)注和執(zhí)行也并不徹底。付輝(2015a、2015b)關(guān)于風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的匹配結(jié)構(gòu)的研究強調(diào)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風險投資市場匹配中也具備選擇效應(yīng)，并將這種效應(yīng)與具有一定文獻基礎(chǔ)的風投機構(gòu)具有的選擇效應(yīng)相對應(yīng)。這意味著：創(chuàng)業(yè)企業(yè)在匹配過程中的選擇行為也是樣本選擇偏差問題的重要來源。國內(nèi)外文獻廣泛關(guān)注的甄別效應(yīng)作用機制，反映了風投機構(gòu)所具有的選擇效應(yīng)；但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身具有的選擇效應(yīng)問題也是不容忽視的(付輝和周方召，2017)。因此，本文關(guān)注到風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間在匹配階段和產(chǎn)出階段均可能具有的選擇效應(yīng)，進而在考慮到兩階段雙邊選擇效應(yīng)的基礎(chǔ)上研究“好風投”對成功IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否發(fā)揮IPO加速效應(yīng)的問題。

三、邏輯框架與研究設(shè)計

本文關(guān)注到風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著兩階段的選擇效應(yīng)，并提出存在著復合嵌套式樣本選擇問題。具體而言，正如圖1所示，無論是匹配階段還是產(chǎn)出階段，都可能存在著選擇效應(yīng)，只有充分考慮到這些因素之后，才能夠更好地考察風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身分別對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度的影響效應(yīng)，比如是否存在著IPO加速效應(yīng)等問題。

（一）復合嵌套式樣本選擇問題

結(jié)合圖 1，可以看出：本文研究的對象是獲得風投支持并且已經(jīng)成功 IPO的企業(yè)樣本；而研究的問題是風投機構(gòu)對企業(yè) IPO速度發(fā)揮著怎樣的影響效應(yīng)，特別是在此過程中風投機構(gòu)是否發(fā)揮了 IPO加速效應(yīng)。當取得與研究對象相對應(yīng)的數(shù)據(jù)樣本 A來分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO加速效應(yīng)影響因素之時，數(shù)據(jù)樣本A包括風險投資、創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及市場等方面的特征信息，比如創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的發(fā)展?jié)摿?、風投機構(gòu)的資質(zhì)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處市場等信息。對于數(shù)據(jù)樣本 A而言，研究對象是成功 IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，則存在著這樣的兩階段選擇效應(yīng)，并由此產(chǎn)生復合嵌套式樣本選擇問題。

1.產(chǎn)出階段：能否成功IPO導致的樣本選擇問題

如圖 1所示，在數(shù)據(jù)樣本A中，所有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)均是成功 IPO的樣本；事實上也存在一個數(shù)據(jù)樣本B，包含著數(shù)據(jù)樣本A，也包含那些沒有成功IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本。相對于數(shù)據(jù)樣本B而言，數(shù)據(jù)樣本A是嵌套在數(shù)據(jù)樣本B中的子集。如果數(shù)據(jù)樣本B是一個隨機的總體，那么數(shù)據(jù)樣本A則明顯是非隨機的數(shù)據(jù)樣本集。比如，能夠成功IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能自身是具有很好發(fā)展?jié)摿Γ蛘攉@得了更高資質(zhì)風險投資的扶植，進而導致其能夠成功IPO；那些沒有成功IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也可能是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身發(fā)展?jié)摿Σ惶没蛘唢L投機構(gòu)資質(zhì)較低等因素。在考察風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)各自的信息特質(zhì)是否對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO具有加速效應(yīng)時，應(yīng)當考慮到數(shù)據(jù)樣本A可能存在著樣本選擇問題。付輝和周方召(2017)發(fā)現(xiàn)風投機構(gòu)的資質(zhì)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功 IPO并不具有顯著的影響效應(yīng)，主要取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的發(fā)展?jié)摿εc創(chuàng)造性努力。因此，至少創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的信息特質(zhì)對于其能否成功IPO會產(chǎn)生樣本選擇問題。

2.匹配階段：匹配結(jié)構(gòu)也可能導致樣本選擇問題

同時包含成功IPO和沒有成功IPO的企業(yè)數(shù)據(jù)樣本B可能仍然是一個有偏的數(shù)據(jù)樣本集，因為在 IPO問題之前還存在著匹配結(jié)構(gòu)問題。在風險投資市場中，存在著若干數(shù)量的風投機構(gòu)和若干數(shù)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，當兩個群體實現(xiàn)彼此之間的匹配之后，才會涉及到能否成功 IPO的問題。因此，存在著數(shù)據(jù)樣本 C，包含(風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè))結(jié)成配對的數(shù)據(jù)樣本 B，也包含那些潛在而實際上沒有能夠結(jié)成配對的數(shù)據(jù)樣本。顯然，數(shù)據(jù)樣本B也是嵌套在數(shù)據(jù)樣本C中的子集，如圖1所示。因此，可以將數(shù)據(jù)樣本 C看作一個總體，這個總體反映了所有潛在的匹配結(jié)構(gòu)的內(nèi)容與結(jié)果。因此，匹配結(jié)構(gòu)問題可能是導致樣本選擇的另一個重要來源。

圖1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度影響機制的邏輯框架

結(jié)合圖1以及上述分析均可以看出：數(shù)據(jù)樣本C嵌套著數(shù)據(jù)樣本 B，數(shù)據(jù)樣本B嵌套著數(shù)據(jù)樣本A，而本文研究對象所直接對應(yīng)的是數(shù)據(jù)樣本A。因此，在本文的研究對象上，存在著“從數(shù)據(jù)樣本 C到數(shù)據(jù)樣本 B，然后才到數(shù)據(jù)樣本 A”的復合嵌套式樣本選擇問題。

（二）數(shù)據(jù)與變量

本文數(shù)據(jù)來自清科私募通數(shù)據(jù)庫中的“投資事件”、“機構(gòu)”和“退出事件”三個數(shù)據(jù)子庫。本文在“投資事件”數(shù)據(jù)子庫中，選定在1999年1月1日至2008年12月31日共10年時期內(nèi)風投機構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的事件，經(jīng)過整理得到了656家風投機構(gòu)投資 1231個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的原始數(shù)據(jù)信息集。對“機構(gòu)”數(shù)據(jù)子庫提供的風投機構(gòu)的相關(guān)特征信息，通過核對補充到原始數(shù)據(jù)集中。將“退出事件”數(shù)據(jù)子庫提供的創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終成長結(jié)果的信息，比如“IPO”、“并購”、“公司回購”、“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”、“清算”等，以及企業(yè) IPO的證券交易所等信息，也補充到原始數(shù)據(jù)集中。為了更加有效區(qū)分創(chuàng)業(yè)企業(yè)與成熟企業(yè)，最終樣本限定在年輕的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，即樣本必須包含那些從獲得A輪融資開始的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，并且刪除了關(guān)鍵變量中有缺失值的數(shù)據(jù)樣本；同時按照現(xiàn)有文獻的常規(guī)處理方法，刪除在整個樣本期內(nèi)風投機構(gòu)只有過一次投資經(jīng)歷的樣本，最終得到了273家風投機構(gòu)(領(lǐng)導者)①對于每一項投資過程，往往有多個風險投資機構(gòu)同時出資，聯(lián)合參與一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資項目，我們使用風險投資機構(gòu)中的領(lǐng)導者(leader investor)作為多個風險投資聯(lián)合的代表，這也與S?rensen(2007)的處理方法相似。具體而言，選取投資金額最大者作為領(lǐng)導者；在極少數(shù)情況下多個風險投資機構(gòu)在一個創(chuàng)業(yè)項目中投資額相等，則選取在本文考慮的樣本期內(nèi)投資總輪次最多的風險投資機構(gòu)為領(lǐng)導者。投資826個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的樣本。

變量expst表示風投機構(gòu)在樣本期內(nèi)參與投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目的總次數(shù)，每一個風投機構(gòu)在樣本期內(nèi)的總投資次數(shù)都是固定的；變量exp表示從1999年1月1日開始風投機構(gòu)投資某一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)之時所參與創(chuàng)業(yè)項目投資的累積次數(shù)，每個風投機構(gòu)在樣本期內(nèi)的投資次數(shù)是隨時間趨增的。變量turnnums表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在樣本期內(nèi)接受風投機構(gòu)投資的總次數(shù)；變量turnnum表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在樣本期內(nèi)所接受風投機構(gòu)融資輪次。變量stage表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否處于初創(chuàng)期的虛擬變量。借鑒 S?rensen(2005、2007)的處理方法②S?rensen(2005、2007)使用美國風險投資最為活躍的兩個州加利福利亞州和馬塞諸塞州作為地理緯度，以半年時間區(qū)段為時間維度來劃分特定風險投資市場。，地理緯度和時間維度是劃分具體特定風險投資市場的維度標準，本文選用風險投資活動最為活躍的京津冀、長三角和珠三角地區(qū)③從清科私募通提供的創(chuàng)業(yè)企業(yè) 1999年至 2008年共 10年的融資數(shù)據(jù)顯示：中國風險投資非常活躍的京津冀、長三角和珠三角地區(qū)融資案例數(shù)占全國總數(shù)比例超過 70%，基本能夠反映中國風險投資市場的狀況。作為地理緯度參照指標，變量market1、market2和 market3分別表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處地理區(qū)位維度的虛擬變量，market1=1表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)注冊地位于北京、天津和河北的京津冀地區(qū)，market2=1表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)位于上海、江蘇和浙江的長三角地區(qū)，market3 =1表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)位于廣東和香港的珠三角地區(qū)。變量State表示風投機構(gòu)是否具有外資背景的虛擬變量。變量I_computer、I_comelec、I_medbioene和 I_other均表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬于的行業(yè)類別的虛擬變量，I_computer＝1表示與計算機相關(guān)的行業(yè)，I_comelec=1表示與通信、電子相關(guān)的行業(yè)，I_medbioene=1表示與醫(yī)藥、生物、能源等相關(guān)的行業(yè)，I_o ther=1表示其他行業(yè)。

根據(jù)世界經(jīng)濟合作組織對風險投資的定義，風險投資的投資周期一般是 3到 7年，風投機構(gòu)參與到所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中并產(chǎn)生價值增值影響效應(yīng)也需要一定的周期。因此，風投機構(gòu)必須具備足夠的發(fā)揮增值效應(yīng)的時間要素，才能夠有效影響創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO速度。通過考察和核對“退出事件”數(shù)據(jù)子庫信息，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否成功 IPO進行核對。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在獲得 A輪融資之后需要花費幾年的時間才可能成功IPO，考察是否IPO的截止日期設(shè)定為2014年12月31日，在本文所關(guān)注的樣本期以外保留有長達至少六年的IPO預(yù)備期①S?rensen(2005、2007)選擇的匹配數(shù)據(jù)集自1982至1995年共13年，考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)截至2003年3月(長達7年的時期)是否成功IPO，作為產(chǎn)出虛擬變量；而Bottazzi等(2008)則是考察了一個長達5年的IPO預(yù)備期。。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)在截止日期之前實現(xiàn)成功IPO，取值為 1=ipo，否則取值為 0=ipo。上述樣本信息構(gòu)成數(shù)據(jù)樣本B。

對于數(shù)據(jù)樣本B而言，滿足 1=ipo 的成功IPO樣本構(gòu)成了數(shù)據(jù)樣本A。在此基礎(chǔ)上進一步考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO的相關(guān)時間信息。變量investime表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受首輪風險投資的時間(包含年、月、日的信息)；ipotime表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO 的時間；timedif是ipotime與investime的時間間隔，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受首輪風投到最終成功 IPO所花費的時間(以日為單位)。_IChinamain表示創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO的證券市場位于中國大陸；_IOversea表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在中國大陸以外的證券市場 IPO。數(shù)據(jù)樣本 A的描述性統(tǒng)計信息如表1所示。

表1 數(shù)據(jù)樣本A的描述性統(tǒng)計

本文的研究對象是數(shù)據(jù)樣本 A，但是由于存在著復合嵌套式樣本選擇問題，可以將 S?rensen-Heckman兩階段回歸模型擴展為三階段形式。那么本文關(guān)注問題所對應(yīng)的數(shù)據(jù)樣本A，還需要擴展到包括數(shù)據(jù)樣本A的數(shù)據(jù)樣本B，乃至包括數(shù)據(jù)樣本B的數(shù)據(jù)樣本C。數(shù)據(jù)樣本C關(guān)注的是風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是否成功匹配的潛在數(shù)據(jù)樣本，值得我們較為詳細的介紹。

1.首先借鑒S?rensen(2007)關(guān)于風險投資市場劃分的做法，我們將京津冀、長三角和珠三角地區(qū)作為地理緯度，以1999年至2008年整整十年作為時間維度，綜合地理和時間維度劃分共計得到30個風險投資市場。

2.根據(jù)30個風險投資市場的劃分，我們可以得到每個市場中具體的風投機構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)信息，這些都是實際匹配的數(shù)據(jù)樣本，但是還有潛在的且未結(jié)成匹配的數(shù)據(jù)樣本是沒有觀測到的。比如在某個市場中有這樣3個匹配數(shù)據(jù)樣本：(Vi,Ej)，i=j=1,2,3，表示風投機構(gòu)Vi投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)Ei。其他所有未發(fā)生的潛在匹配樣本是：(Vi,Ej)，i≠j，而這樣的情形存在6種可能①在某一個風險投資市場中，若實際發(fā)生的匹配樣本為：(V1,E1)、(V2,E2)、(V3,E3)，而其他未結(jié)成匹配的潛在可能情形為：(V1,E2)、(V1,E3)、(V2,E1)、(V2,E3)、(V3,E1)、(V3,E2)，從而構(gòu)成了9個潛在匹配樣本。。

3.對劃分得到的30個風險投資市場，通過R語言編程運算共計得到了42908個潛在匹配樣本情形。

在潛在匹配數(shù)據(jù)樣本中，也產(chǎn)生了一些新的變量：(1)匹配結(jié)果變量match，若二者是實際發(fā)生的匹配，則取值為match=1，否則取值為0。數(shù)據(jù)樣本B中826個樣本是實際結(jié)成匹配的數(shù)據(jù)樣本，其他潛在匹配樣本均是未結(jié)成匹配的情形。(2)在每個市場中，風投機構(gòu)資質(zhì)變量expst的排序序號②排序序號的生成通過R語言程序中的rank命令來實現(xiàn)，對于一個序列，按照大小生成一個從小到大的序號序列，最大元素得到的序號最大，最小元素序號最小，若兩個元素相同，則取其排序序號的平均數(shù)。比如對于一個(2，2，4，5)的序列，其排序序號結(jié)果為(1.5，1.5，3，4)。變量expstrank；創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿ψ兞縯urnnums的排序序號變量turnnmsrank。(3)匹配度變量mdgree的定義如下：其中，totalrank表示該特定市場中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)個數(shù)。匹配度變量mdgree的取值范圍在0與1之間，取值越接近于1，表明二者之間的匹配度越高。(4)差異度變量ddgree的定義如下差異度變量ddgree的取值范圍在-1與1之間；當取值大于0時，表明“好風投”與相對更差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配，反之取值小于0時，表明“差風投”與相對更好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配。

因此，數(shù)據(jù)樣本C和B的描述性統(tǒng)計信息如表2和表3所示。

數(shù)據(jù)樣本C包含了風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間所有潛在匹配可能的信息，主要包含兩類：實際發(fā)生并匹配成功的信息和其他潛在的未成功匹配的信息。由于風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著穩(wěn)定的匹配結(jié)構(gòu)模式，導致風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的匹配結(jié)果并不是隨機發(fā)生。而數(shù)據(jù)樣本C中實際發(fā)生并匹配成功的子數(shù)據(jù)樣本對應(yīng)的正是數(shù)據(jù)樣本B，這意味著數(shù)據(jù)樣本B并不是隨機的，可能存在著樣本選擇問題。

表2 數(shù)據(jù)樣本C的描述性統(tǒng)計

表3 數(shù)據(jù)樣本B的描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)樣本 B也可以分為兩類：創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO的樣本和未成功 IPO的樣本。其中，成功 IPO的數(shù)據(jù)樣本正是對應(yīng)著數(shù)據(jù)樣本 A。然而，在決定創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功IPO的過程中，也可能存在著樣本選擇問題，即數(shù)據(jù)樣本 A也可能并不是隨機的。因此，可能存在著“數(shù)據(jù)樣本 C到數(shù)據(jù)樣本 B再到數(shù)據(jù)樣本 A”復合嵌套式樣本選擇問題。

（三）計量模型

S?rensen(2005、2007)、Bottazzi 等(2008)、付輝和周方召(2017)關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否成功IPO的問題，實質(zhì)上均涉及到了“數(shù)據(jù)樣本C到數(shù)據(jù)樣本B”(一個階段的)樣本選擇問題，可以使用經(jīng)典的S?rensen-Heckman兩階段回歸模型。本文的研究設(shè)計則關(guān)注到在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長速度的問題中存在著從“數(shù)據(jù)樣本C到數(shù)據(jù)樣本B，再到數(shù)據(jù)樣本 A”(兩個階段的)復合嵌套式樣本選擇問題，突破了(一個階段的)簡單樣本選擇問題的邏輯框架，本文則進一步將S?rensen-Heckman兩階段回歸模型擴展為三階段模型形式①經(jīng)典的 Heckman兩階段回歸模型很好地解決了簡單的樣本選擇偏差問題，通過第一階段回歸計算得到的逆米爾斯之比IMR，引入到第二階段的回歸，有效克服樣本選擇偏差，并且使得模型回歸參數(shù)是一致估計量。在本文所研究的問題中，不僅僅存在著簡單的樣本選擇問題，而是存在著兩個階段選擇效應(yīng)的復合嵌套式樣本選擇問題。因此，本文將經(jīng)典的Heckman兩階段回歸模型擴展為三階段回歸形式，在第二階段回歸結(jié)果基礎(chǔ)上計算得到一個新的逆米爾斯之比，帶入到第三階段回歸模型之中，則第三階段估計結(jié)果也是一致的。。

1.以“數(shù)據(jù)樣本 C”為研究對象，則影響匹配結(jié)果的第一階段(匹配階段)離散選擇回歸模型(付輝，2015a、2015b)為：

第一階段的回歸模型強調(diào)了風險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是“門當戶對”式匹配結(jié)構(gòu)模式，體現(xiàn)出風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在匹配階段是一種雙邊選擇的行為模式。

2.從“數(shù)據(jù)樣本C到數(shù)據(jù)樣本B”，構(gòu)成影響產(chǎn)出結(jié)果的第二階段(產(chǎn)出階段)離散選擇回歸模型(付輝和周方召，2017)：

其中，1IMR是由第一階段回歸結(jié)果計算得到的逆米爾斯比；year表示年度虛擬變量；()?G表示某一分布函數(shù)形式，若為正態(tài)分布時，則為probit回歸模型。第二階段的回歸模型，關(guān)注了影響產(chǎn)出決定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風投機構(gòu)的信息特征變量以及市場特征變量，并引入新變量逆米爾斯比1IMR，以消除“數(shù)據(jù)樣本C到數(shù)據(jù)樣本 B”樣本選擇性偏誤。具體而言，在風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)出決定的S?rensen-Heckman兩階段回歸模型中，第一階段考慮到市場穩(wěn)定匹配機制對產(chǎn)出決定的內(nèi)在影響。

3.從“數(shù)據(jù)樣本B到數(shù)據(jù)樣本A”，形成本文所關(guān)注焦點問題的第三階段回歸模型，即影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO速度的回歸模型：

其中，IMR2是由第二階段離散選擇模型計算得到的逆米爾斯比，以消除“數(shù)據(jù)樣本B到數(shù)據(jù)樣本A”樣本選擇性偏誤；timedif表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO所需的時間。本文在第二、三階段回歸模型中傾向于使用exp、turnnum分別作為風投機構(gòu)資質(zhì)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜俗兞?。變量exp隨時間變動，反映了風投機構(gòu)資質(zhì)在市場中的信息更新與變化；變量turnnum是創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風投機構(gòu)獲得的融資輪次，反映了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿惋L投機構(gòu)的認可。

四、實證分析

（一）（擴展的）S?rensen-Heckman三階段回歸分析

由于存在著從“數(shù)據(jù)樣本C到數(shù)據(jù)樣本B，再到數(shù)據(jù)樣本A”復合嵌套式樣本選擇問題，在接下來的實證分析中采用擴展的 S?rensen-Heckman三階段回歸模型形式。考慮到還需要對在較短時間成功IPO的數(shù)據(jù)樣本作剔除處置，這一處理過程涉及到對數(shù)據(jù)樣本B、A作同步樣本剔除處理。具體處理方式如下：(1)直接使用數(shù)據(jù)樣本C進行第一階段匹配結(jié)構(gòu)的離散選擇模型回歸。(2)對數(shù)據(jù)樣本 B、A做同步樣本剔除處理，即刪除了那些獲得首輪風投機構(gòu)融資與其最終成功IPO時間間隔大致在兩三年以內(nèi)的樣本(即剔除timedif取值在特定范圍之內(nèi)的樣本)，分別對這些新的修正樣本進行第二階段和第三階段的回歸。

在表4中僅展示擴展的S?rensen-Heckman三階段回歸中的第三階段IPO加速效應(yīng)回歸結(jié)果，而沒有展示第一、二階段的回歸結(jié)果。如表4所示，第一列為分別使用數(shù)據(jù)樣本 C、B、A的全樣本回歸結(jié)果；第二至六列為做了相應(yīng)的樣本剔除處理的回歸結(jié)果，即分別刪除timedif＜c(其中c＝700、800、900、1000 和 1100)的五個修正樣本的回歸結(jié)果。

將全樣本和修正樣本回歸結(jié)果進行對比可以發(fā)現(xiàn)：當對數(shù)據(jù)樣本C、B、A的全樣本采用擴展的S?rensen-Heckman三階段回歸模型之時，在第三階段的回歸結(jié)果中風投機構(gòu)的資質(zhì)變量exp、創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身發(fā)展?jié)摿χ笜俗兞縯urnnum的回歸系數(shù)都不顯著，逆米爾斯之比IMR2的系數(shù)顯著。而使用修正樣本(數(shù)據(jù)樣本C依然為全樣本、數(shù)據(jù)樣本B和A均為采納剔除部分樣本處理的修正樣本)，再進行擴展的S?rensen-Heckman三階段回歸分析，則在第三階段的回歸結(jié)果中風投機構(gòu)的資質(zhì)變量exp回歸系數(shù)顯著為負，逆米爾斯之比2IMR的回歸系數(shù)顯著，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身發(fā)展?jié)摿χ笜俗兞縯urnnum的回歸系數(shù)依然不顯著。相對于全樣本回歸結(jié)果，修正樣本的回歸結(jié)果可以更好地避免樣本選擇與內(nèi)生性問題。

關(guān)于風投機構(gòu)的投資資質(zhì)對企業(yè)成功IPO是否具有加速效應(yīng)方面，在全樣本回歸中風投機構(gòu)資質(zhì)變量exp的回歸系數(shù)并不顯著，但是在五個修正樣本回歸中回歸系數(shù)都是顯著的且符號為負，這可能意味著風投機構(gòu)的投資資質(zhì)越高，會使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快地成功IPO，即風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO可能具有加速效應(yīng)，基本已經(jīng)支撐“風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO具有加速效應(yīng)”的結(jié)論。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)成功IPO是否具有加速效應(yīng)方面，無論是在全樣本回歸還是在修正樣本回歸中，解釋變量turnnum的回歸系數(shù)均不顯著，也就是說創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身發(fā)展?jié)摿λ?，并不必然導致其可以更快地成功IPO，也就是說創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身發(fā)展?jié)摿ζ涑晒PO并不具有加速或者減速效應(yīng)。關(guān)于相關(guān)控制變量對企業(yè)成功IPO是否具有加速效應(yīng)方面，結(jié)合全樣本和修正樣本回歸結(jié)果，結(jié)論如下。

行業(yè)因素對企業(yè)成功IPO是否具有加速效應(yīng)方面，變量_Icomputer的回歸系數(shù)在六個回歸模型中有四個情形是顯著為正的，變量_Icomelec的回歸系數(shù)在六個回歸模型中有四個情形是顯著為負的。這意味著計算機相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)消耗在IPO上的時間相對更久一些；而通信、電子相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠相對更快地成功IPO。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次獲得融資時所處于的發(fā)展階段(獲得融資的早還是晚)對企業(yè)成功IPO是否具有加速效應(yīng)方面，在六個回歸模型中，虛擬變量stage的回歸系數(shù)均為正數(shù)且顯著，這說明發(fā)展成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易更快地實現(xiàn)成功 IPO，處于初始階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO在時間上相對更久一些。

風投機構(gòu)的海外背景因素對企業(yè)成功IPO是否具有加速效應(yīng)方面，虛擬變量 state的回歸結(jié)果基本顯著為正。這表明具有本土背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功IPO；而相對完全本土背景的風投機構(gòu)而言，具有海外背景的風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO發(fā)揮了減速效應(yīng)?？赡艿慕忉屖牵罕就帘尘暗娘L投機構(gòu)更加熟悉中國的資本市場，可能受逐名效應(yīng)影響(周翔翼等，2014)也更加熱衷于推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功IPO；海外背景的風投機構(gòu)可能不太熟悉中國的資本市場，更加注重對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期投資而實施“深耕細作”式投資，而缺乏足夠的動機使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功IPO。

不同的資本市場環(huán)境對企業(yè)成功 IPO是否具有加速效應(yīng)方面，虛擬變量I_Chinamain的回歸結(jié)果均顯著為正。這表明中國大陸的資本市場和海外更為成熟的資本市場對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO具有不同的加速(或減速)效應(yīng)。具體而言，相對在中國大陸資本市場上市而言，海外更為成熟的資本市場相對具有 IPO加速效應(yīng)，即在更為成熟的海外資本市場成功IPO的速度相對中國大陸市場更為快捷。這可能存在兩個方面的原因：一方面，國內(nèi) IPO審核制度下，IPO申報流程相對繁冗耗時；另一方面，中國 A股在歷史上已經(jīng)發(fā)生了九次 IPO暫停，企業(yè)上市申報流程會因IPO暫停而中斷、延后。

表4 擴展的S?rensen-Heckman三階段回歸結(jié)果

此外，區(qū)域因素對企業(yè)成功IPO并不具有明顯的加速或者減速效應(yīng)。

通過上述的實證研究可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身發(fā)展?jié)摿Σ⒉粫е缕涓旎蛘吒爻晒?IPO，而風投機構(gòu)的資質(zhì)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO具有加速效應(yīng)。付輝和周方召(2017)實證發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功IPO主要取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的創(chuàng)造性貢獻，風投機構(gòu)的資質(zhì)并沒有發(fā)揮影響效應(yīng)作用。但是本文研究發(fā)現(xiàn)：對于成功 IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，風投機構(gòu)發(fā)揮了IPO加速效應(yīng)，資質(zhì)越高的風投機構(gòu)會使得成功IPO的速度更快。因此，風投機構(gòu)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值職能，雖然沒有反映在企業(yè) IPO結(jié)果中，但是體現(xiàn)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO速度上。

（二）進一步分析

在擴展的 S?rensen-Heckman三階段回歸中，解釋變量turnnum的回歸系數(shù)均不顯著，可能意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身因素并不影響其成功 IPO的速度。關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身是否具有 IPO加速效應(yīng)，我們嘗試進一步深入研究，主要考慮兩個方面的因素：(1)與“好風投”相比，“壞風投”可能具有逐名效應(yīng)動機，表現(xiàn)為具有強烈動機推動企業(yè)盡早上市；(2)“好風投”、“壞風投”分別與不同質(zhì)量類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配之時可能具有不同的影響效果。因此，我們嘗試在上述實證模型中，增加解釋變量turnnum的平方項，增加“好壞”風投機構(gòu)與“好壞”創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配的差異度變量ddgree，以及增加差異度變量ddgree與交叉項×exp turnnum的三項聯(lián)合乘積形式，即S?rensen-Heckman三階段模型的第三階段回歸形式修改為：

表5是采用上述模型形式的回歸結(jié)果。在增加了解釋變量turnnum的平方項之后，風投機構(gòu)發(fā)揮了 IPO加速效應(yīng)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿PO速度的影響呈倒 U型曲線形式。根據(jù)變量turnnum及其平方項的系數(shù)可以看出：當turnnum大于某一個臨界水平時，發(fā)展?jié)摿υ胶玫钠髽I(yè)成功IPO的速度會越快；同時當turnnum小于某一個臨界水平時，發(fā)展?jié)摿^差的企業(yè)成功 IPO的速度也會加快。差異度變量ddgree的回歸系數(shù)均為正數(shù)且顯著，這表明：風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的匹配差異度會影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO速度，差異度越大影響越大，且體現(xiàn)為或者正向或者負向影響。三項聯(lián)合乘積項的回歸系數(shù)也基本均顯著為正，表明風投機構(gòu)資質(zhì)變量和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿ψ兞康慕怀隧梼H決定影響效應(yīng)數(shù)值大小，而雙方匹配差異度變量則決定加速抑或減速的影響效應(yīng)方向，也進一步支持了風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間匹配差異度會顯著影響企業(yè)成功 IPO速度的結(jié)論。

具體而言，當“好風投”遇到“好企業(yè)”，或者“壞風投”遇到“壞企業(yè)”時，差異度變量取值近乎為 0，匹配差異度和三項聯(lián)合乘積項的影響效應(yīng)都較為微弱。當“壞風投”遇到“好企業(yè)”之時，差異度變量取值為負數(shù)，這種匹配結(jié)果有助于推動企業(yè)更快成功 IPO，這一結(jié)果支持了風投機構(gòu)的逐名效應(yīng)動機，同時也表明“壞風投”雖然具有逐名效應(yīng)的強烈動機，但這種動機能夠有效實現(xiàn)的一個重要條件是“壞

風投”選擇了“好企業(yè)”。當“好風投”遇到“壞企業(yè)”時，匹配差異度變量取值為正數(shù)，這種匹配結(jié)果反而會使得企業(yè)成功 IPO的速度減慢，這主要是由于“好風投”對“壞企業(yè)”的幫扶、支持、改造等治理效應(yīng)的發(fā)揮需要一個更長時間。但是對于這些“壞企業(yè)”中相對更差的“壞企業(yè)”而言，三項聯(lián)合乘積項的減速效應(yīng)反而因企業(yè)更差而變?nèi)酢＿@一結(jié)果的可能原因在于“好風投”對更差的“壞企業(yè)”改善治理效應(yīng)更加有效。因此，“好風投”更能夠在更差的“壞企業(yè)”中發(fā)揮更好的作用，從而在一定程度上弱化減速效應(yīng)。這兩種反向的匹配差異度情形也基本支撐了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿ζ銲PO速度的影響呈倒U型曲線的結(jié)論。

表5 擴展的S?rensen-Heckman三階段回歸結(jié)果2

五、穩(wěn)健性檢驗：IPO暫停的制度外生沖擊

本文考察樣本的時間區(qū)段是從1999年1月1日至2014年12月31日共16年的時間跨度，中國股票市場以上海證券交易所在 1990年12月19日開業(yè)為標志，而自1994年7月21日第一次IPO暫停以來，已經(jīng)陸續(xù)有九次IPO暫停的經(jīng)歷，其中有五次發(fā)生在本文所考察的時間區(qū)段內(nèi)，具體情況如表6所示。

表6 中國滬深股市在1999—2014年IPO暫?；仡?/p>

本文所考察數(shù)據(jù)樣本中有56.20%,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)生在中國大陸(上?；蛘呱钲?證券交易所，而本土以外的上市主要分布于美國、法國等發(fā)展更為成熟的資本市場。在本文所考察的時間區(qū)段內(nèi)，先后有五次IPO暫停的經(jīng)歷。如表6所示，最短的IPO暫?？沾捌跒?4天，最久為438天，次之為373天。在邏輯直覺上，IPO暫停這一外生政策沖擊在一定程度上會造成企業(yè)在中國大陸上市時間的拖延與拉長，使得經(jīng)歷IPO暫?？沾捌跇颖镜囊蜃兞縯imedif虛高。本文的穩(wěn)健性分析則立足于更為細致地考察IPO暫停這一外生政策沖擊現(xiàn)象，或者說通過考慮IPO暫停的政策沖擊來調(diào)整因變量timedif，以修正IPO暫停導致部分樣本中因變量timedif取值偏高的現(xiàn)象，進而重新對修正后的因變量進行回歸，以分析風險投資是否對企業(yè)成功IPO具有加速效應(yīng)。

IPO暫停的直接影響是，具備上市條件的企業(yè)將無法及時在國內(nèi)上市，需要等到IPO重啟之后才能開展相關(guān)的申報程序，從而導致因變量timedif在數(shù)值上因外生沖擊而偏大。具體而言，假如 IPO暫停于時間點t1，IPO重啟于時間點 t2，某企業(yè)在時間點t0接受首輪風險資本投資，在時間點 t2之后的某一時間點 t實現(xiàn)成功上市。由此，引發(fā)一個問題：IPO暫停的空窗期是否對該企業(yè)的上市進程具有實質(zhì)影響？即該企業(yè)可能已經(jīng)具備相關(guān)資質(zhì)而由于IPO暫停而無法實施上市申報的程序，也有可能并不具備相關(guān)資質(zhì)條件而沒有影響到其上市的進程。這表明：IPO暫停的空窗期可能對部分企業(yè)IPO的進程造成影響，使得需要更久的時間才能成功IPO；也有可能對部分企業(yè)的IPO進程并沒有產(chǎn)生實質(zhì)的影響。對此，本文的應(yīng)對思路是：如果該企業(yè)在 IPO重啟之后很快就成功上市，那么之前的 IPO暫停導致了該企業(yè)上市申報進程的拖延；如果該企業(yè)在IPO重啟之后很久才成功上市，那么之前的IPO暫停可能并沒有對該企業(yè)上市申報進程產(chǎn)生實質(zhì)的影響與延誤。對于中國股票市場中發(fā)生 IPO暫停的政策沖擊情境，可以對在中國大陸上市企業(yè)樣本的因變量timedif進行這樣的調(diào)整：

其中，Δt=min(t2-t1,t2-t0)，α表示 IPO暫停對企業(yè)上市申報流程延誤影響的權(quán)重，且滿足0≤α≤1。當參數(shù)取值α=0時，沒有考慮到IPO暫停這一外生的政策沖擊效應(yīng)，隱含的含義是IPO暫停并沒有延誤后續(xù)企業(yè)的IPO進程，如表5中的回歸模型形式和結(jié)果；當參數(shù)取值α=1，是對因變量timedif最為苛刻的調(diào)整，即隱含的含義是：在 IPO暫停期間，接受首輪風險資本投資之后的企業(yè)就已經(jīng)具備 IPO的條件了，企業(yè)IPO真實花費的時間應(yīng)該是因變量timedif減去IPO暫停造成的全部延誤時間。

以表5中的回歸形式作為參照，使用調(diào)整之后的因變量 timedif_adj替換掉原模型中因變量timedif，并調(diào)整α分別為不同的取值，做相應(yīng)的回歸分析。比如分別取α=0.3、0.7重復表5中(擴展的)S?rensen-Heckman三階段回歸形式，無論是全樣本回歸結(jié)果還是修正樣本回歸結(jié)果，均與表5中結(jié)果一致①限于篇幅未報告具體的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索要。。這進一步支持了前文中的實證結(jié)論：對于成功 IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO發(fā)揮了加速效應(yīng)；而企業(yè)自身的“好壞”也會影響其成功IPO的速度，一方面發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)，會更快地成功IPO，另一方面發(fā)展?jié)摿^差的企業(yè)往往也會快速成功上市。

閾值設(shè)定為 timedif＜c=1000，分別調(diào)整α=0.1、0.2、0.5、0.9、1重新進行回歸，在對IPO暫停賦予不同權(quán)重情況下，模型回歸結(jié)果基本保持了一致：風投機構(gòu)的資質(zhì)變量exp的回歸系數(shù)均顯著為負，創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的發(fā)展?jié)摿ψ兞縯urnnum及其平方項的回歸系數(shù)分別為正數(shù)和負數(shù)，且基本都顯著。這些實證結(jié)果進一步支持了前面的研究結(jié)論。

六、結(jié) 論

風險投資已經(jīng)成為當今世界經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)新的重要推動力。在協(xié)同創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長過程中，風投機構(gòu)到底發(fā)揮著怎樣的角色與功能，是值得研究的理論與現(xiàn)實問題。關(guān)于風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO這一成長結(jié)果是否發(fā)揮作用的研究議題，現(xiàn)有文獻基于不同的研究樣本和模型方法得出了不同結(jié)論。本文則關(guān)注并研究了與之緊密相關(guān)的另一個重要問題：風投機構(gòu)對于成功 IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，是否發(fā)揮著 IPO加速效應(yīng)？在這一問題的研究中，本文關(guān)注到風投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的特質(zhì)因素在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長過程中不同階段均可能具有選擇效應(yīng)與行為，提出兩階段選擇效應(yīng)所引發(fā)的復合嵌套式樣本選擇問題，傳統(tǒng)Heckman兩階段回歸方法只能解決(簡單)樣本選擇問題的缺陷。為了解決復合嵌套式樣本選擇問題，本文進一步將 S?rensen-Heckman兩階段回歸模型擴展為三階段回歸形式，以考察風投機構(gòu)對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO是否發(fā)揮加速效應(yīng)。

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：資質(zhì)更高的風投機構(gòu)能使中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成功 IPO，這是風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增值服務(wù)的一種體現(xiàn)形式；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的“好壞”也會影響其成功IPO的速度，一方面發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)，會更快地成功IPO，另一方面發(fā)展?jié)摿^差的企業(yè)往往也更快成功上市融資。本文研究還發(fā)現(xiàn)風投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間匹配差異度，也會影響企業(yè) IPO速度。匹配差異度的不同結(jié)果，比如“壞風投”與“好企業(yè)”匹配、“好風投”與“壞企業(yè)”匹配，分別對企業(yè) IPO速度發(fā)揮加速和減速影響作用。

無論是理論界還是實務(wù)界，都比較傾向于風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)揮價值增值作用。事實上，這種價值增值作用可能體現(xiàn)在使創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功 IPO這一結(jié)果上，也有可能體現(xiàn)在對企業(yè)成功 IPO的加速效應(yīng)上。本文研究發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場中，風投機構(gòu)很好地發(fā)揮推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快IPO的加速效應(yīng)職能。這是風投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增值服務(wù)的一種體現(xiàn)形式，本文也豐富了關(guān)于風投機構(gòu)增值效應(yīng)作用機制的研究。

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