怎么看上市公司違約？

孫彬彬　高志剛　劉晨明

近期上市公司債務(wù)違約事件頻發(fā)，投資者高度關(guān)注。截至5月15日，2018年已有11家主體曝出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的5家主體（春和集團(tuán)、大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國城建），2018年又新增了5家違約主體，分別是億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消、華信。

在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管背景下，債務(wù)風(fēng)險加速暴露，投資者們關(guān)注本輪上市公司債務(wù)違約具有哪些特別之處？該如何看待上市公司的債務(wù)風(fēng)險？違約增多，會對整個金融市場產(chǎn)生什么影響？

債券市場的影響

首先，本輪債券違約的主體向民企上市公司集中。

2016年下半年以來，我們看到債券市場違約的數(shù)量以及集中度相較于2016年上半年有明顯下降。比如，2017年全年也只有四五家新增的違約主體，而且都是非上市民企（公募債）。

但是2018年以來，包括富貴鳥、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、中安消等等上市公司出現(xiàn)了違約，違約主體明顯向上市公司有一個集中，而且這些上市公司還都是民企。

其中，華信違約打破了債券市場違約的一個紀(jì)錄，初始評級AAA的債券第一次出現(xiàn)違約;另外，前段時間爆出信用事件的盾安集團(tuán)，對市場影響也很大，盾安集團(tuán)本身不是一個上市公司，有兩家上市公司子公司;另外盛運(yùn)環(huán)保雖然還沒有債券違約，但是已經(jīng)公告了其他債務(wù)違約，而且評級被大幅下調(diào)，它也是一家上市公司。

如果回顧一下我們債券市場的違約歷史，其實(shí)只是在早期的時候，上市公司的債券曾經(jīng)出現(xiàn)過違約，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后來都兌付了。直到這一輪債務(wù)違約，2017年年底開始涉及到了上市公司（保千里），之后上市公司的違約情況逐漸變多了，成為違約主流。

另外一個比較重要的特征，或者說這一輪違約為什么會引起這么大的關(guān)注？其實(shí)還在于違約的企業(yè)不只是像規(guī)模比較小、經(jīng)營狀況表現(xiàn)較差的企業(yè)，還涉及到了一些規(guī)模較大，經(jīng)營上還可以的企業(yè)，比方說華信和盾安，債券存量規(guī)模、營業(yè)收入規(guī)模都很大，盾安對于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和就業(yè)市場也有一定的重要性和影響力，規(guī)模性與影響力提升是這一輪上市民企很重要的特征。

這個特征的潛在影響會比較大?；仡欉`約歷史會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場對債券違約的預(yù)期較為充分時，偶然的債券違約對市場的沖擊相對有限;而真正對市場沖擊比較大的，主要跟體量關(guān)系比較大。比如2016年東特鋼、中鐵物資、中城建這幾家企業(yè)的體量比較大，發(fā)生信用事件時對市場的沖擊具有一定的系統(tǒng)性，對收益率曲線也有比較大的影響;2017年的萬達(dá)和宏橋信用事件對整個市場也有不小的影響。但是，除了剛才所講這幾個例子，過去兩年出現(xiàn)的信用事件，很難體現(xiàn)出較大的系統(tǒng)性或者重要性，因此，對信用事件的思考也主要集中于單一主體的排雷上。

當(dāng)前信用事件的發(fā)生主體相較于以往，出現(xiàn)了比較明顯的“變遷”。這種變遷的結(jié)果就是，信用市場受到的影響越來越具有系統(tǒng)性，比如會對某一類品種的整體估值帶來越來越多的負(fù)面影響。

為什么會有這種變遷？

回顧本輪違約企業(yè)面臨的問題，違約的原因越來越多地向“再融資”靠攏。早期的民企債券違約與行業(yè)景氣度低迷有比較大的關(guān)系，還有一個比較多的情況是實(shí)際控制人的問題，這兩個問題在這一輪民企違約中的體現(xiàn)相對減少。

與以往常見的“由于行業(yè)景氣度下行，導(dǎo)致盈利惡化”或是“實(shí)際控制人風(fēng)險”導(dǎo)致的民企債違約不同，本輪違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊，公司再融資渠道幾近枯竭，導(dǎo)致流動性危機(jī)的特征。

例如，中安消自“16中安消”之后，再無新債發(fā)行，股權(quán)融資方面因?yàn)闀嫀熓聞?wù)所對公司2016年財務(wù)報表出具了無法表示意見的審計報告說明。隨后，上海證券交易所發(fā)去了《關(guān)于對中安消股份有限公司2017年重大資產(chǎn)購買預(yù)案信息披露的問詢函》。5月3日，中安消股票被列入退市預(yù)警名單，股權(quán)融資的渠道也基本枯竭。又例如，在4月底被曝債務(wù)危機(jī)的盾安集團(tuán)，由于4月23日的12億元超短融未能成功發(fā)行，直接導(dǎo)致出現(xiàn)流動性危機(jī)，而單從盈利能力來看，盾安集團(tuán)的凈利潤為正，并未出現(xiàn)巨額虧損。

說到底還是與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境有關(guān)，2018年和2017年的信用債市場情況出現(xiàn)的最大變化，就是2018年宏觀去杠桿和金融嚴(yán)監(jiān)管的背景。

在這種背景下，企業(yè)主要的融資渠道基本上都面臨著問題。

銀行信貸方面，當(dāng)前信貸額度偏緊，并且優(yōu)先集中于大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持。尤其對于信用資質(zhì)較低的企業(yè)，銀行常常扮演“錦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融強(qiáng)監(jiān)管、宏觀去杠桿的大背景下，銀行的風(fēng)險偏好選擇明顯不利于弱資質(zhì)企業(yè)的表內(nèi)融資。

債券融資方面，一級市場發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級化特征。從推遲或取消發(fā)行的情況來看，大部分推遲或取消發(fā)行的債券主體評級集中在AA+或AA。部分主體評級較低的債券發(fā)行人面臨一定的壓力。

非標(biāo)融資方面，4月以來，資管新規(guī)和商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露新規(guī)正式稿發(fā)布，嚴(yán)禁期限錯配、凈值化管理、嚴(yán)控非標(biāo)的監(jiān)管大方向沒有改變，帶來大量表外非標(biāo)等資產(chǎn)回表的壓力。此前過多依賴非標(biāo)等表外融資渠道的發(fā)債主體，表內(nèi)貸款的融資能力相對較弱，因此面臨較大的資金續(xù)接壓力。

股權(quán)質(zhì)押方面，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司對《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》進(jìn)行了修訂，于2018年1月12日正式發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“《業(yè)務(wù)辦法》”），并自2018年3月12日起正式實(shí)施。《業(yè)務(wù)辦法》明確劃出了60%的質(zhì)押率紅線，對股票質(zhì)押比例過高的發(fā)債主體進(jìn)行限制。

整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

前幾年金融環(huán)境較為寬松的背景下，投資者風(fēng)險偏好較高，對低資質(zhì)企業(yè)具有更高的“包容性”，這些企業(yè)的債券、非標(biāo)等融資渠道較為暢通。

但是較為豐富的融資來源，并不一定會讓企業(yè)經(jīng)營得更好，反而可能在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)“過度投資”、“過度杠桿經(jīng)營”。

而金融環(huán)境轉(zhuǎn)向去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管時，一方面，投資者的風(fēng)險偏好明顯下降，對風(fēng)險的防范心理大幅提高，更加關(guān)注和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊;另一方面，監(jiān)管政策全面封堵各類表外和非標(biāo)通道，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過程中，非標(biāo)債務(wù)滾續(xù)難度上升，企業(yè)需要依靠表內(nèi)或者自身經(jīng)營現(xiàn)金流對接到期債務(wù)。

還有哪些板塊需要關(guān)注？

深港變淺灘，誰在裸泳看得更加清晰。金融強(qiáng)監(jiān)管難放松，水位還將持續(xù)降落，未來或許還將有更多的“裸泳者”出現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注表外杠桿高、融資渠道明顯收窄的主體。

首先，從行業(yè)或者板塊來看，本輪違約潮主要集中在上市民企，違約途徑主要集中在再融資上。而資管新規(guī)之后市場普遍擔(dān)心的再融資壓力比較大的兩個領(lǐng)域，地產(chǎn)和城投目前還沒有發(fā)生比較顯著的債券違約事件。

那么，為什么還沒有暴露比較明顯的風(fēng)險點(diǎn)？

房地產(chǎn)這塊，國內(nèi)的債券、非標(biāo)、貸款都受到比較大的約束，但是海外融資相對來說比較暢通，另外，地產(chǎn)的房屋銷售回款變現(xiàn)渠道也相對通暢，土地這些資產(chǎn)的變現(xiàn)也是可以形成現(xiàn)金流。但是風(fēng)險依然值得關(guān)注：一是再融資風(fēng)險，2018年融資集中大規(guī)模到期，隱形負(fù)債規(guī)模大，且融資來源結(jié)構(gòu)單一，以“影子銀行”或債券直融為主的企業(yè)風(fēng)險更大;二是項(xiàng)目去化風(fēng)險，需要關(guān)注在企業(yè)的資源儲備中，哪些項(xiàng)目的非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，可能無法變現(xiàn)，同時高溢價地塊在儲備項(xiàng)目中的占比，以及后續(xù)的資金壓力，在調(diào)控力度大的地區(qū)，項(xiàng)目去化風(fēng)險更大，此外還需關(guān)注企業(yè)在一二線城市的資源儲備中是否有大量的商住資源，以及對于這些資源的處置辦法;三是轉(zhuǎn)型風(fēng)險，一方面關(guān)注企業(yè)多元化投資或海外投資項(xiàng)目的合理性、可行性、效益實(shí)現(xiàn)情況;另一方面，關(guān)注企業(yè)是否借資本性支出的名義將資金轉(zhuǎn)移到體外。

關(guān)于城投。從年初的“云南資本”到最近的“天津市政”，雖然兩家企業(yè)都不是嚴(yán)格意義上的城投公司，但市場依舊會擔(dān)憂城投的違約風(fēng)險，說到底，其實(shí)是在擔(dān)心在嚴(yán)查地方政府違規(guī)舉債、城投公司再融資渠道被嚴(yán)格規(guī)范的背景下，以往預(yù)期中地方政府對城投公司的支持是否可以真正兌現(xiàn)。我們認(rèn)為，風(fēng)險的釋放或者違約預(yù)期的落地均無法避免，市場更需要做的是如何在這個過程中，控制風(fēng)險暴露的壓力。對于城投違約，市場通常會問哪些地區(qū)、哪個層級的城投平臺最有可能出現(xiàn)違約。但是，從我們的研究來看，歷史上城投公司的信用事件有兩個最大的特征，一是同一類信用事件的發(fā)生時間段具有較高的集中性;二是信用事件發(fā)生的地區(qū)具有很大的不確定性，這就是城投本身的特殊性，也是市場最為擔(dān)心的“系統(tǒng)性”問題。實(shí)際上，“云南資本”和“天津市政”兩起信用事件，既有符合市場預(yù)期的部分，風(fēng)險暴露首先從非標(biāo)這種債務(wù)類型開始;也有比較超出市場預(yù)期的部分，兩家公司均為省級國資公司，實(shí)際控制人均為省級國資委。展望未來，城投融資仍然處于逐漸規(guī)范的過程中，風(fēng)險仍未釋放或者說仍未看到化解的具體路徑，短期內(nèi)，市場對風(fēng)險的擔(dān)憂仍然會逐漸體現(xiàn)在估值中。

對流動性風(fēng)險的擔(dān)憂

當(dāng)前市場對信用風(fēng)險存在一些可能的過度關(guān)注，這種過度關(guān)注的影響，我們擔(dān)心可能不僅僅局限在怎么排雷上，可能還會對整個債券市場有比較大的影響。

比如，某個發(fā)行人存量債券規(guī)模比較大，當(dāng)其中一只債券出現(xiàn)違約之后，一方面違約的債券本身估值和流動性會受到極大的沖擊;另一方面是對其他尚未到期債券的沖擊也會比較大，在這種情況下會帶來比較大的流動性沖擊。

第一個層面是相關(guān)主體個券的流動性沖擊。對于已經(jīng)違約主體或者市場對其違約預(yù)期比較強(qiáng)的主體，其存量債券的流動性會受到極大的限制，機(jī)構(gòu)投資者無法按照正常的估值定價進(jìn)行交易，即使愿意承擔(dān)比較大的估值損失，很多時候也會面臨無法交易的情況。發(fā)生這種事情，可能是由于“暫停交易”的制度安排導(dǎo)致的，也可能是由于難以找到合適的交易對手。

第二個層面是單一資管產(chǎn)品的流動性沖擊。當(dāng)?shù)谝粋€層面的流動性沖擊形成實(shí)質(zhì)性影響之后，對于持倉的資管產(chǎn)品而言，必然面臨著產(chǎn)品估值調(diào)整的壓力。而一旦由于流動性缺失，導(dǎo)致涉及風(fēng)險個券的倉位占比過高時，會逐漸導(dǎo)致第二個層面的流動性風(fēng)險，也就是產(chǎn)品估值的大幅調(diào)整，引致投資人的贖回。對于產(chǎn)品而言，贖回或許無法拒絕，為了獲得贖回所需的現(xiàn)金，變現(xiàn)過程可能是從流動性較優(yōu)的資產(chǎn)開始，但是留下的資產(chǎn)占比會進(jìn)一步提高，從而導(dǎo)致估值調(diào)整的幅度進(jìn)一步加大，最終可能形成對單一資管產(chǎn)品的“擠兌”。

第三個層面是對整個債券市場的流動性沖擊。當(dāng)單一資管產(chǎn)品的“擠兌”逐漸擴(kuò)展至更多的產(chǎn)品時，隨之而來的是整個二級市場上債券需求和供給的嚴(yán)重不匹配，從而形成對整個債券市場的流動性沖擊。而且，在這種沖擊下，受到影響最大的可能是流動性更高的品種，比如高評級、轉(zhuǎn)債、利率債等。

這種由小及大的流動性沖擊過程具有比較大的“正反饋”作用，也就是從上一層向下一層的傳遞過程，也會反作用于上一層，從而加劇沖擊的形成。這是我們目前更為擔(dān)憂的風(fēng)險點(diǎn)。

從源頭來看，一方面，信用風(fēng)險的無序釋放會極大地擾亂市場投資者的預(yù)期，從而降低低資質(zhì)個券的流動性，或者說變現(xiàn)能力;另一方面，發(fā)生信用風(fēng)險的主體通常在經(jīng)營或者財務(wù)上也有瑕疵，可能會觸及某些“暫停交易”的制度要求，從而發(fā)生真正的流動性喪失（無法交易，即使存在折價）。

因此，我們認(rèn)為當(dāng)前市場需要關(guān)注的不僅僅是如何排雷，還需要思考如何控制流動性壓力，這不僅僅需要投資者組合管理上的合理安排，更需要在制度層面引入更多的流動性配合。

對權(quán)益市場的影響

從權(quán)益市場的角度分析這次上市公司相對集中的債務(wù)違約爆發(fā)的邏輯，主要是從短期和長期兩個方面展開。

短期來看，從盾安集團(tuán)到民營企業(yè)，再到其他一系列上市公司的違約，A股市場至今沒有給予太強(qiáng)烈的負(fù)面反饋。這之中隱含了一個預(yù)期，即外部風(fēng)險壓力較大的情況下，政府可能不會讓內(nèi)部風(fēng)險爆發(fā)的太激烈，或者說讓債務(wù)風(fēng)險從點(diǎn)及面的快速爆發(fā)，也就是說，市場隱含了政府會去對沖內(nèi)部風(fēng)險的預(yù)期。

而這種對沖，短期來看，確實(shí)存在一定的必要性。

從微觀層面觀察上市公司報表，會發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)正處于盈利的復(fù)蘇周期，或者說是復(fù)蘇期的后半段、平臺期。這個階段，存在一個非常嚴(yán)重的數(shù)據(jù)背離，尤其是從一季報起。這一背離主要是基于現(xiàn)金流量表。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，現(xiàn)金流量表里面的償債支出的同比增速和取得借款現(xiàn)金流入的同比增速，大概率是擬合的，當(dāng)取得借款的現(xiàn)金流入多的時期，償債支出的同比增速也會增加。但是從2018年一季度開始，包括2017年四季度，這個數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的背離。上市公司取得借款的現(xiàn)金流入增速連續(xù)半年加速下降，而償債支出的增速，在一季度（包括2017年四季度）出現(xiàn)明顯上揚(yáng)的拐點(diǎn)，這個數(shù)據(jù)在過去很少發(fā)生背離。這也加大了企業(yè)部門，包括上市公司（哪怕是頭部公司）籌資的難度和現(xiàn)金流的壓力，更不要說尾部公司或者規(guī)模以下企業(yè)?，F(xiàn)金流量表最終都會反映在資產(chǎn)負(fù)債表里（上市公司的貨幣資金的增速，在資產(chǎn)負(fù)債表里面代表現(xiàn)金等價物以及一些短期理財?shù)鹊脑鏊伲?。貨幣資金的增速在2018年一季度下滑到8%，而從2014年開始降準(zhǔn)降息流動性寬松，到2016年下半年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，企業(yè)在手資金一直很充足，貨幣資金增速一直維持在20%，甚至達(dá)到30%—40%。2018年一季度是第一次回落到10%以下，哪怕是頭部公司的現(xiàn)金流壓力也很大，這將大概率導(dǎo)致尾部公司的債務(wù)違約。

上文所說的相機(jī)抉擇和政府的對沖政策，我們傾向于認(rèn)為，未來一段時間連續(xù)的定向降準(zhǔn)是可以期待的，從上市公司的報表來看也是非常必要的。否則企業(yè)部門的融資環(huán)境，在未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步回落或者ROE、企業(yè)盈利進(jìn)一步回落時，將變得更加困難，屆時連續(xù)違約將較密集的暴露。所以我們認(rèn)為，政府在短期進(jìn)行一些相機(jī)抉擇的對沖是非常有必要的，A股市場也存在這樣的預(yù)期，A股市場并沒有給予債務(wù)風(fēng)險過多的擔(dān)心也比較正常。

中長期看，政府會保持相當(dāng)?shù)恼叨?，并且將進(jìn)入貨幣增速換擋階段。

從數(shù)據(jù)上來看，以M2為例，貨幣供給從高速到低速、慢慢降速的過程中經(jīng)歷了三個階段：1986—1996年里M2年復(fù)合增長率28%左右，十年翻了10倍;1996—2010年從28%回落到17%，14年間M2的存量規(guī)模增長了8.4倍;第三個階段從2011—2016年，M2的復(fù)合增速從17%進(jìn)一步回落到13%左右，六年增加了一倍多一點(diǎn)。到第四個階段，長期的化解風(fēng)險和M2增速降擋的過程里，未來貨幣供給增速可能保持在8%—9%。

最主要的變化在于什么？是資管新規(guī)的新時代對于商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的限制。2008年到現(xiàn)在，央行投放的基礎(chǔ)貨幣增長了約1.64倍，但是同期M2貨幣增長了約2.53倍。這之間的差距，就要?dú)w功于銀行體系的貨幣創(chuàng)造，也就是貨幣乘數(shù)。而過去這個階段，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，背后的邏輯就在于剛性兌付和隱性擔(dān)保。城投、國有企業(yè)和地方政府，整體構(gòu)成隱性擔(dān)保的體系，不斷提升了國內(nèi)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造的能力。但是這個事情在資管新規(guī)逐漸實(shí)施，和以去杠桿為核心的方向上，對中長期來說，存在打破剛兌和打破隱性擔(dān)保的過程。商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力自然會下降。

未來中長期，要接受M2在8%—9%的增速水平。政策中長期會保持這樣的定力，三大攻堅戰(zhàn)之首就是化解風(fēng)險，雖然一季度的貨幣政策執(zhí)行報告里，也表達(dá)一些偏暖的信號，包括剛才說的短期政策對沖，表達(dá)出對去杠桿的緩和。但是從國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和地方政府的杠桿水平上看，還有一個比較長的降杠桿階段，只不過短期面臨放緩。

關(guān)注公司資本回報率和資本結(jié)構(gòu)

從中長期的角度來講，我們認(rèn)為，在貨幣增速M(fèi)2降速降擋的中長期背景之下有三點(diǎn)認(rèn)識：

降低對增長的預(yù)期，包括對于整個宏觀經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)期，也包括對于上市公司的盈利增長的預(yù)期，最終落到對于資產(chǎn)回報率的預(yù)期。

降低對杠桿的依賴，杠桿是指廣義的杠桿，包括居民買房按揭貸款，炒股票，購買債券，企業(yè)部門申請的資本開支。未來中長期都要降低對杠桿的依賴和預(yù)期。因?yàn)镸2增速在過去維持在15%—20%的區(qū)間里面，貸款買房再合適不過了，因?yàn)橘J款利率只有7%，貸款買房是房產(chǎn)升值的速度，M2增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利率。但現(xiàn)在M2增速降到8%左右的水平，而貸款利率大概5%左右，大幅壓縮了貸款加杠桿買房買資產(chǎn)的收益水平，風(fēng)險反而被加大。所以未來各個層面上，都要降低對于杠桿的依賴，從金融資產(chǎn)投資到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資再到房地產(chǎn)投資等等。

對于A股市場，中長期進(jìn)入要篩選標(biāo)的，規(guī)避債務(wù)風(fēng)險的分化階段。這之中重點(diǎn)關(guān)注一些指標(biāo)，最重要的是有息負(fù)債比全部資本投入，用來監(jiān)測公司的資本結(jié)構(gòu)，來判斷它發(fā)生債務(wù)風(fēng)險、發(fā)生資金風(fēng)險的這樣一個核心的指標(biāo)。全部投入資本就是有息負(fù)債加上權(quán)益資本，所以分子是有息負(fù)債，分母是有息負(fù)債+權(quán)益資本。這個比例大于50%，意味著有息負(fù)債大于權(quán)益資本，債權(quán)人風(fēng)險就比較大。比如盾安集團(tuán)的違約，其有息負(fù)債比上全部資本投入達(dá)到70%。全部A股2015—2017年，有息負(fù)債比全部投入資本的中位數(shù)水平大概是20%左右，整體上屬于比較健康的水平。因此，對超過30%、甚至超過50%的行業(yè)都要謹(jǐn)慎和關(guān)注，而對于盾安這種超過70%的公司要盡量避開。因?yàn)榘l(fā)生債券違約、發(fā)生流動性風(fēng)險的可能性較大。

按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)去篩選所有行業(yè)有息負(fù)債比上全部投入標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)需要緊密關(guān)注的行業(yè)有：50%以上的房地產(chǎn)，30%—50%之間的有包括鋼鐵、公共事業(yè)、交通運(yùn)輸、有色、煤炭、包括建筑。主要是集中在這些重資產(chǎn)、高資產(chǎn)覆蓋率的行業(yè)里面，尤其是在未來一段時間內(nèi)，其盈利可能要走下坡路，風(fēng)險更容易爆發(fā)出來。而中下游的消費(fèi)、TMT行業(yè)風(fēng)險較小，比例小于20%。

作者就職于天風(fēng)證券，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)