“新股不敗”視角的IPO制度改革

付代紅 王鵬繼

（中國石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島，266580；東營市社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)，山東東營，257091）

我國股市經(jīng)歷了近三十年的發(fā)展，取得了巨大的成果，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了很大的力量與支持。隨著市場容量的提高、創(chuàng)造國家經(jīng)濟(jì)能力的增強(qiáng)，我國資本市場的資源配置和融資功能得以發(fā)揮，其社會(huì)影響力也日益增強(qiáng)。

相較于成熟的資本市場，我國資本市場還存在較大的差距，具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的鮮明特點(diǎn)。市場上的各個(gè)參與方均表現(xiàn)出一定程度的不成熟和不理性，進(jìn)而也就出現(xiàn)了一些特別的現(xiàn)象，“新股不敗”就是其中之一?！靶鹿刹粩　爆F(xiàn)象所凸顯出來的打新熱情，究竟是什么原因造成的？我國的IPO制度是否存在問題？一級(jí)市場怎樣才能去行政化？這些問題，都需要從“新股不敗”這一現(xiàn)象著手去進(jìn)行分析。

一、我國IPO制度發(fā)展歷史回顧

自20世紀(jì)90年代初我國滬深兩市相繼建立以來，我國資本市場IPO制度幾經(jīng)更替，回顧我國IPO制度的發(fā)展歷史，有利于結(jié)合我國資本市場的發(fā)展背景來解讀目前資本市場新股上市的種種現(xiàn)象。

（一）萌芽階段（1993年之前）

股票在新中國的萌芽始于20世紀(jì)80年代，改革開發(fā)給企業(yè)發(fā)展帶來了前所未有的機(jī)會(huì)，面對廣闊的市場前景和資金瓶頸，一大批企業(yè)選擇通過股份制改造來籌資發(fā)展資金。這一階段，股票的發(fā)行具有較大的隨意性，企業(yè)往往通過內(nèi)部集資、親朋銷售以及行政攤派來實(shí)現(xiàn)。滬市“老八股”和深市的深發(fā)展、金田股份、深圳原野等都是這一時(shí)期新股發(fā)行的產(chǎn)物。

隨著國有大中型企業(yè)股份制改造試點(diǎn)工作的開展，1986年我國股票發(fā)行達(dá)到一個(gè)高峰，屆時(shí)發(fā)行股票的公司達(dá)七百多家。1990年末，中國人民銀行頒布了《關(guān)于嚴(yán)格控制股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的通知》，該通知對新股發(fā)行進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，指出除滬深兩地外，在其他地方發(fā)行新股必須獲得中國人民銀行總行的批準(zhǔn)。也正是這一規(guī)定，為相對無序的新股發(fā)行萌芽階段畫上了句號(hào)。

表1統(tǒng)計(jì)了1990年至1992年間上市公司的相關(guān)信息。數(shù)據(jù)顯示，這一期間的新股發(fā)行規(guī)模普遍不大，募資規(guī)模也有限。

表2分析了我國資本市場萌芽階段新股發(fā)行的特點(diǎn)，從中不難看出，由于資本市場剛剛起步，新股發(fā)行及交易制度還在逐步完善，這一期間的新股發(fā)行相對比較無序。

表1 1990至1992年上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

表2萌芽階段新股發(fā)行特點(diǎn)及具體表現(xiàn)

（二）行政審批制階段（1993年—1999年）

1992年中國證監(jiān)會(huì)正式成立，股票發(fā)行成為當(dāng)時(shí)最新的融資方式，深受企業(yè)的歡迎，IPO的規(guī)模也逐漸從滬深兩地向全國各地?cái)U(kuò)大。1992年12日7日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》，明確規(guī)定地方企業(yè)的新股發(fā)行由省級(jí)人民政府審批，中央企業(yè)新股發(fā)行由主管部門企業(yè)所在地省級(jí)人民政府審批，同時(shí)規(guī)定省級(jí)人民政府的審批權(quán)限受國家下達(dá)給該地的融資規(guī)模的限制。

1993年公布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，奠定了新股發(fā)行的制度基礎(chǔ)，即額度發(fā)行和兩級(jí)審批制度。同年，《公司法》的頒布則夯實(shí)了審批制的法律基礎(chǔ)。從此以后，企業(yè)只有向國務(wù)院證券監(jiān)管部門提交申請并獲得批準(zhǔn)后才可以公開募集股份。

表3統(tǒng)計(jì)了1993年至1999年這一階段新股發(fā)行及上市的相關(guān)信息，數(shù)據(jù)顯示，一系列監(jiān)管制度的出臺(tái)導(dǎo)致這一階段新股發(fā)行從發(fā)行價(jià)格到發(fā)行規(guī)模到上市后的平均漲幅，都呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的趨勢。

表4分析了這一階段新股發(fā)行的基本特點(diǎn)。

（三）核準(zhǔn)制階段（2000年—2004年）

2000年3月16日《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》頒布并實(shí)施，A股IPO發(fā)行開始由審批制進(jìn)入到核準(zhǔn)制時(shí)期。1999年頒布的《中華人民共和國證券法》允許擬IPO的企業(yè)在滿足市盈率指標(biāo)約束條件的前提下與主承銷商商定新股發(fā)行價(jià)格，并允許其根據(jù)其自身生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)務(wù)發(fā)展的需要自行確定資金的籌集規(guī)模。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在其2001年3月發(fā)布的《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請有關(guān)工作方案的通知》中闡述了通道制的觀點(diǎn)，要求券商“自行排隊(duì)，限報(bào)家數(shù)”。通道制的實(shí)施，改變了此前完全由政府對上市企業(yè)進(jìn)行遴選的局面，相應(yīng)地將部分責(zé)任義務(wù)轉(zhuǎn)移到了承銷商手中。和“計(jì)劃審批制”相比，因?yàn)闆]有了新股發(fā)行總股本的額度限制，讓中國石化、寶鋼股份、招商銀行等一批“超級(jí)大盤股”得以上市發(fā)行。但是，“通道制”依然不利于建立對發(fā)行人、承銷商和投行工作人員的問責(zé)機(jī)制，很難對IPO全程進(jìn)行高效的事前和事后監(jiān)管，對提升IPO公司的品質(zhì)沒有多大實(shí)質(zhì)性用處。

表3 1993至1999年上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

表4行政審批制階段新股發(fā)行特點(diǎn)及具體表現(xiàn)

表5核準(zhǔn)制階段新股發(fā)行特點(diǎn)及具體表現(xiàn)

從表5列示的這一階段新股發(fā)行的特點(diǎn)中可以看出，這一階段的新股發(fā)行規(guī)模和募資規(guī)模都空前增大。

（四）詢價(jià)制階段（2004年—2012年）

《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》于2004年2月開始實(shí)行，該辦法規(guī)定首次公開發(fā)行股票的股份有限公司必須具備相應(yīng)的資質(zhì)，IPO申請只有通過具備資質(zhì)的券商（保薦人）推薦才能上報(bào)。證監(jiān)會(huì)受理保薦機(jī)構(gòu)提交的材料后，對材料進(jìn)行初審，并經(jīng)發(fā)審委審核后再予以核準(zhǔn)。

證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》中對擬IPO企業(yè)的新股發(fā)行方式進(jìn)行了明確的規(guī)定：股本規(guī)模達(dá)到4億元以上的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)采用網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下配售相結(jié)合的新股發(fā)行方式；股本規(guī)模不足4億元的企業(yè)，則仍采用上網(wǎng)定價(jià)、全額繳款或和儲(chǔ)蓄存款掛鉤的新股發(fā)行方式。2005年1月1日，首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制，這一機(jī)制是我國IPO定價(jià)機(jī)制市場化中最重要的一項(xiàng)?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》于2006年9月經(jīng)證監(jiān)會(huì)審議通過，確定了“網(wǎng)下詢價(jià)，上網(wǎng)定價(jià)”的價(jià)格形成機(jī)制。[1]

（五）向注冊制過渡階段（2013年至今）

中國證監(jiān)會(huì)于2012年11月30日出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，開篇指明我國新股發(fā)行制度要從核準(zhǔn)制向注冊制過渡，明確注冊制是我國IPO制度改革的基本方向。黨的十八屆三中全會(huì)拉開了我國新股發(fā)行制度第四輪改革的序幕，規(guī)定“證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會(huì)依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷?！边@意味著一些束縛股票發(fā)行的條件將不再起作用。

與本輪改革相配套，我國對首次公開發(fā)行股票的企業(yè)披露信息的質(zhì)量有了更加嚴(yán)格的要求，2013年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，明確指出要對首次公開發(fā)行股票的企業(yè)在上發(fā)審會(huì)前對其披露信息的質(zhì)量進(jìn)行抽查，以此來督促各方進(jìn)一步歸位盡責(zé)，合力推進(jìn)首發(fā)信息披露質(zhì)量的提升。2015年12月《股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定》經(jīng)全國人大常委會(huì)審議通過，為我國新股發(fā)行的注冊制改革奠定了法律依據(jù)。

2015年修訂了新股發(fā)行承銷制度，修訂的規(guī)章涉及《證券發(fā)行與承銷管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，從新股申購的繳款制度、發(fā)行價(jià)格的確定、發(fā)行失敗、新股申購程序、申購約束機(jī)制等方面進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性修訂。2015年12月30日發(fā)布《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報(bào)有關(guān)事項(xiàng)的指導(dǎo)意見》，提出建立攤薄即期回報(bào)補(bǔ)償機(jī)制，要求IPO企業(yè)制定詳細(xì)的填補(bǔ)回報(bào)措施，并在招股說明書中做出明確承諾，這為保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益提供了保障。

二、我國新股發(fā)行及其市場表現(xiàn)分析

近年來，我國資本市場加快了新股審批和發(fā)行的速度，為更多的企業(yè)提供了通過公開發(fā)行股票進(jìn)行融資的機(jī)會(huì)，也為投資者提供了更多的投資標(biāo)的。解讀新股上市的市場表現(xiàn)，是分析我國IPO制度及其市場影響的基本內(nèi)容和基本前提。

（一）新股發(fā)行的特征

1.新股發(fā)行規(guī)模大

表6統(tǒng)計(jì)了2014年至2017年間我國滬深兩市1006家IPO上市公司的融資規(guī)模，數(shù)據(jù)顯示這1006家公司的融資金額總和為6039.88億元，已經(jīng)超過了海南省2016年全年GDP總和3702.80億元的1.6倍。1006家新上市的企業(yè)平均融資金額約6億元。由于市場行情好，2015年上市的219家公司的平均融資金額高達(dá)7.20億元，其中國泰君安融資金額高達(dá)300.58億元，相當(dāng)于2014年新股融資總金額的45.11%。

從新股發(fā)行數(shù)量來看，1006家上市公司共發(fā)行新股560.48億股，發(fā)行股數(shù)超過1億股的有61家，占總數(shù)的6.06%，其中發(fā)行股數(shù)超過10億股的有4家，發(fā)行股數(shù)最少的也有1000萬股（迅游科技、平治信息）。

這一階段的新股發(fā)行還有一個(gè)典型的特征即平均發(fā)行市盈率遠(yuǎn)低于平均行業(yè)市盈率。從表6統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)可見，1006家上市公司平均發(fā)行市盈率為21.71倍，且這一數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，這1006家上市公司的平均發(fā)行市盈率均遠(yuǎn)低于其平均行業(yè)市盈率，2015年和2016年發(fā)行市盈率均不到其行業(yè)平均水平的一半，這也是投資者對新股的期待非常高的原因之一。

2.網(wǎng)上配售中簽率低

隨著2016年1月1日起新股申購預(yù)繳款制度的取消，網(wǎng)上配售中簽率越來越低，一簽難求的情形越來越嚴(yán)重。表7統(tǒng)計(jì)了的2014年至2017年的1006家上市公司網(wǎng)上配售中簽率數(shù)據(jù)，從中可以看出這一期間的平均網(wǎng)上配售中簽率只有0.263%，從2014年的1.064%直接下降至2017年的0.033%。這一期間IPO中簽率低于0.5%的有827家，占總數(shù)的82.20%，從2015年起網(wǎng)上配售中簽率大于2%的上市公司為零，而2017年上市的436家公司中，僅有1家中簽率高于0.5%，僅有9家中簽率高于0.1%。2017年上市的436家上市公司中，中簽率最低的僅為0.0116%。

表6 IPO上市公司融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)表

表7 IPO上市公司網(wǎng)上配售中簽率統(tǒng)計(jì)表

表8 IPO上市公司連續(xù)一字板漲停天數(shù)統(tǒng)計(jì)表

（二）新股上市的市場表現(xiàn)

1.連續(xù)一字板漲停數(shù)逐年上升

從表8中可以看到，除了截至本文完稿時(shí)仍為打開漲停的7只新股外，999家公司的平均連續(xù)一字板漲停天數(shù)達(dá)10.26天，且在2014—2016年呈現(xiàn)逐年上升的趨勢：2014年為5.94天，2015年為11.52天，2016年為12.97天。2017年連續(xù)一字板的數(shù)量雖有所回落，但仍然高達(dá)9.45。在999家上市公司中連續(xù)一字板漲停數(shù)超過5天的有814家，占總數(shù)的81.48%；超過10天的有440家，占總數(shù)的44.04%；超過15天的有152家，占總數(shù)的15.22%；超過25天的有6家。

2.中簽獲利豐厚

我國資本市場投資者熱衷于“炒新”的主要原因在于一旦中簽，將會(huì)毫無懸念地獲得豐厚的回報(bào)。表9統(tǒng)計(jì)了2014年至2017年的999家（7只新股截至本文完稿時(shí)尚未打開漲停）上市公司每中一簽獲利金額的數(shù)據(jù)，從中可以看出，這999家上市公司每簽平均獲利金額為24542元。2015年到2016年每簽平均獲利金額更是高達(dá)31011元和34716元，高收益的誘惑使得我國證券市場的“打新熱潮”越演越烈。

999家新股上市公司中每簽獲利金額大于2萬元的有509家，所占比例為50.95%；獲利金額超過4萬的有169家，占總數(shù)的16.92%；獲利超過8萬的有27家；超過10萬的有11家。其中，每簽獲利最高的收益更是高于大多數(shù)人的年收入。

表9 IPO上市公司每簽獲利金額統(tǒng)計(jì)表

表10 IPO上市公司已開板平均出場獲利率統(tǒng)計(jì)表

表10統(tǒng)計(jì)了999家新股已開板平均出場獲利率，該數(shù)據(jù)顯示：2014年至2017年間上市新股的平均漲幅達(dá)313.32%，且從2014年的161.57%上升至2016年的420.81%。其中漲幅大于2000%的有3家；總漲幅大于1000%的有26家，占總數(shù)的2.60%；總漲幅大于200%的有625家，占總數(shù)的62.56%。這巨大的漲幅是非新股在如此短的時(shí)間內(nèi)絕不可企及的。

三、“新股不敗”折射出的IPO制度問題

“新股不敗”的根源在于我國資本市場的一級(jí)市場和二級(jí)市場之間存在巨大的套利空間[2]。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國證券二級(jí)市場已經(jīng)相對成熟，價(jià)格形成機(jī)制也基本由市場行為決定。與此相對應(yīng)，新股的發(fā)行仍然采用核準(zhǔn)制，發(fā)行價(jià)格的決定具有較強(qiáng)的行政審批色彩?？偟膩碚f，“新股不敗”的特有現(xiàn)象，比較集中地反映了我國IPO制度中存在的問題。

1.新股申購制度有待改進(jìn)

目前我國證券市場新股發(fā)行的方式有兩種，分別為網(wǎng)上公開發(fā)行以及向二級(jí)市場投資者配售。深交所額外規(guī)定IPO數(shù)量不高于2000萬股且不存在老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的企業(yè)，無須向機(jī)構(gòu)投資者配售，直接定價(jià)全部在網(wǎng)上發(fā)行。2016年1月1日起我國取消了新股申購預(yù)繳款制度，開始實(shí)施確定配售數(shù)量后再繳款的制度。

這一制度下新股申購的流程是在T-2日（網(wǎng)上申購日前兩天）以投資者賬戶內(nèi)對應(yīng)的市場市值確定相應(yīng)額度的新股申購權(quán)，在T日（網(wǎng)上申購日）進(jìn)行網(wǎng)上新股申購，T+3日查詢中簽結(jié)果并將認(rèn)購資金劃入主承銷商資金交收賬戶中。這一制度使得投資者對新股的熱情極度高漲，投資者基本不用再受資金的限制，只要滿足基本申購市值10000元的起點(diǎn)就能進(jìn)行申購新股了。自2016年1月1日新制度實(shí)行以來網(wǎng)上配售中簽率均低于0.5%，多數(shù)股票的中簽率甚至低萬分之一，超低的網(wǎng)上配售中簽率使得新股成為“稀缺資源”，新股平均每中一簽獲利金額達(dá)3萬多元，有的個(gè)股甚至高達(dá)十幾萬元，新股超高收益的表現(xiàn)讓投資者對打新愈來愈熱衷，使得一個(gè)又一個(gè)“新股不敗”的神話再次上演。申購市值的計(jì)算是按照投資者T-2日前20個(gè)交易日的日均市值計(jì)算，故多數(shù)投資者為了滿足市值的要求同時(shí)也為了給中簽后繳款做準(zhǔn)備，所以在新股集中上市前的幾天基本會(huì)出現(xiàn)“資金搬家”的現(xiàn)象，造成資源配置的不均衡，因此新股申購制度還需要進(jìn)一步改進(jìn)，使之更好地適應(yīng)市場的需要。

2.新股審核制度尚有不足

截止到2017年年底，我國A股市場排隊(duì)等待IPO的企業(yè)仍有500多家，這一數(shù)據(jù)雖然較年初有較為明顯的下降，但仍然凸顯了我國新股審核效率有待提高的現(xiàn)實(shí)。IPO排長隊(duì)的現(xiàn)象反映出我國IPO制度改革還不到位，尤其是新股發(fā)行審核制度還存在許多不足之處。

在最新一輪IPO制度改革方案中，證券監(jiān)管機(jī)制明確表示“未來新股的審核證監(jiān)會(huì)只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。”同時(shí)證監(jiān)會(huì)承諾提高IPO審核效率，受理IPO申請文件后三個(gè)月內(nèi)做出“核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)”的決定并答復(fù)申請機(jī)構(gòu)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)不再監(jiān)管IPO過程中的詢價(jià)、定價(jià)及配售行為，也就是說新股何時(shí)發(fā)行、如何發(fā)行將完全交由市場來決定。但是方案的執(zhí)行與實(shí)施還需要時(shí)間來過渡，目前我國A股市場的新股發(fā)行審核制度還沒有做到完全的市場化，還存在比較強(qiáng)的政府干預(yù)的影響。[3]比如：在2015年下半年股市大跌的行情下IPO就被迫暫停了5個(gè)月；又如：新股發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)制度，市盈率往往在23倍左右，而不考慮二級(jí)市場的行業(yè)平均市盈率。這都說明我國IPO制度離真正意義上的注冊制還存在較大的距離。

3.信息披露制度還不健全

我國IPO信息披露的規(guī)范散落在《證券法》《公司法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及證券監(jiān)管部門公布的相關(guān)準(zhǔn)則和指導(dǎo)意見中。[4]雖然涉及的法律法規(guī)并不少，但現(xiàn)行規(guī)定并不系統(tǒng)，沒有構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的整體，不同的法律條文中也缺乏相應(yīng)的索引，導(dǎo)致操作執(zhí)行起來存在一定的困難。另外，相關(guān)規(guī)定也還存在不少漏洞，甚至還存在不少空白地帶。從信息規(guī)范的相關(guān)要求來看，現(xiàn)行規(guī)則更多地側(cè)重于要求滿足上市的監(jiān)管要求，而忽視了企業(yè)利益相關(guān)群體的決策需要。在申請上市時(shí)雖然設(shè)置了許多高門檻的準(zhǔn)入條件，但是由于IPO各市場參與主體為了更好地通過審批而進(jìn)了很多“公關(guān)”活動(dòng)，使得披露信息的真實(shí)性難以確認(rèn)也難以反映公司的真實(shí)運(yùn)營情況。很多公司在上市之后都會(huì)出現(xiàn)一年業(yè)績優(yōu)秀、兩年業(yè)績平穩(wěn)、三年業(yè)績虧損的業(yè)績大變臉的情況，相比于“新股不敗”現(xiàn)象帶來的好處，投資者們都會(huì)不約而同地選擇打新而不理會(huì)其他已上市的公司。由于信息披露的缺陷使得投資者無法明確地評(píng)判出即將上市的公司是否具有發(fā)展?jié)摿σ约笆欠裾嬲档猛顿Y，因此他們只能根據(jù)以往市場的表現(xiàn)以及大眾心理來不斷地進(jìn)行炒新。

四、完善我國IPO制度的對策建議

要從根本上解決“新股不敗”現(xiàn)象及其帶來的負(fù)面效應(yīng)，必須從改革我國新股發(fā)行制度入手，在發(fā)行制度改革的過程中，解決現(xiàn)行制度和市場環(huán)境帶來的市場不公平，價(jià)格偏離等現(xiàn)象。

1.繼續(xù)深化注冊制改革

2015年12月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過了關(guān)于我國施行股票發(fā)行注冊制改革的方案，并將于兩年內(nèi)實(shí)施，這意味著我國即將跨入注冊制時(shí)代。

注冊制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對擬IPO企業(yè)的申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性以及合規(guī)性做形式審查，而不再對申報(bào)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，也在對企業(yè)的投資價(jià)值和股票的自身價(jià)值做任何專業(yè)判斷。[5]申報(bào)材料通過形式審查即可視為注冊完成，發(fā)行人即可發(fā)行股票。在這一機(jī)制下，企業(yè)能否上市的決定權(quán)交給市場及投資者的選擇。這就有利于讓創(chuàng)新型企業(yè)上市，在核準(zhǔn)制的情況下，例如京東、百度、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型企業(yè)達(dá)不到要求，只能到美國等地上市，讓國內(nèi)投資者喪失了許多投資發(fā)展的良機(jī)，這一問題在注冊制下便可迎刃而解。注冊制要求發(fā)行申請人必須進(jìn)行充分的、可靠的信息披露，為投資者的決策提供所需的所有重要信息，同時(shí)也更強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市行為進(jìn)行事中和事后的監(jiān)管。

注冊制是市場化水平最高的新股發(fā)行制度，其有效運(yùn)行自然也離不開一個(gè)真正市場化的資本市場。目前，從我國資本市場的構(gòu)成來看，二級(jí)市場的市場化程度較高，政府管制相對較少，股票的交易價(jià)格更多地由市場行為來決定和主導(dǎo)。但是我國證券的一級(jí)市場卻并不是真正意義上的市場，證券發(fā)行的行政管制非常嚴(yán)格，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全決定企業(yè)能否發(fā)行股票，如何發(fā)行股票以及以什么價(jià)位發(fā)行股票，最后的結(jié)果就是這個(gè)市場零風(fēng)險(xiǎn)卻能對應(yīng)高收益，一方面企業(yè)排長隊(duì)等待上市，另一方面是零風(fēng)險(xiǎn)帶來的“新股不敗”愈演愈烈。在這種情況下推動(dòng)IPO注冊制改革，本身也是我國證券市場市場化改革的一部分。通過實(shí)行注冊制，完成新股上市環(huán)節(jié)的“去行政化”，改變新股資源稀缺的現(xiàn)狀，“新股不敗”的奇葩現(xiàn)象就能得到極大的緩解。

目前我國股市處于IPO注冊制改革授權(quán)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，注冊制的推進(jìn)必須要有完備的法律護(hù)航，因此應(yīng)加快推動(dòng)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的修訂工作，從法治環(huán)境、市場環(huán)境、資金面環(huán)境等層面為注冊制的推行創(chuàng)造良好條件。

2.改革新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制

目前我國新股發(fā)行采用的定價(jià)機(jī)制是“詢價(jià)配售、存量發(fā)行”，這從形式上看與發(fā)達(dá)國家以及成熟資本市場所普遍采用的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制基本相同。但由于我國資本市場的環(huán)境相對不成熟，網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下發(fā)行兩大渠道之間還存在不公平的現(xiàn)象，具有行政色彩的價(jià)格指導(dǎo)窗口的存在，導(dǎo)致市場存在諸多操縱因素，不僅導(dǎo)致價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能失效，另一方面還導(dǎo)致了承銷商腐敗等負(fù)面現(xiàn)象，也進(jìn)一步增加了新股發(fā)行的成本。2015年12月的改革方案包括“公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格”。在直接定價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和承銷商可以根據(jù)發(fā)行股票的內(nèi)在價(jià)值，結(jié)合其行業(yè)特點(diǎn)以及市場趨勢，自主決定新股的發(fā)行價(jià)格。一方面，為了保證自身利益的最大化，發(fā)行人不會(huì)將價(jià)格定得過低；另一方面，為了確保發(fā)行的成功，發(fā)行人也不會(huì)將價(jià)格定得過高。結(jié)合現(xiàn)階段我國資本市場的具體環(huán)境，建議全面實(shí)施直接定價(jià)機(jī)制，等市場環(huán)境成熟以后，再重啟詢價(jià)機(jī)制。

3.完善IPO信息披露制度

目前我國IPO制度正處于向注冊制過渡的改革時(shí)期，而注冊制的核心就是上市公司的信息披露制度。所以在深化注冊制改革的過程中我們一定要不斷地完善信息披露制度，讓注冊制更好更有效地實(shí)行。建立和完善IPO信息披露制度，明確信息披露的內(nèi)容、途徑、方式等，能夠保護(hù)資本市場的投資者及其他利益相關(guān)群體具有充分的知情權(quán)，保證他們能夠依據(jù)完全充分的信息來做出投資判斷，這不但可以很好地規(guī)避投資者的風(fēng)險(xiǎn)，更有助于資本市場更加有條不紊地發(fā)展壯大。IPO企業(yè)必須要確保發(fā)行時(shí)所披露信息的真實(shí)性、全面性以及準(zhǔn)確性，同時(shí)還要及時(shí)地進(jìn)行公布，這樣就能從源頭確保上市公司披露信息的質(zhì)量，能夠?yàn)橹蟮陌l(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

只有信息能夠做到完整、準(zhǔn)確、及時(shí)、充分的披露，投資者才能做出符合自身意愿的決策，被投資企業(yè)的價(jià)值也才能真正由市場來決定和主導(dǎo)，投融資雙方的利益才能達(dá)到制衡，“新股不敗”現(xiàn)象才能從源頭上得到遏制。證監(jiān)會(huì)是要以上市公司信息披露是否完備為審核標(biāo)準(zhǔn)而不是設(shè)置過多的硬性條件和指標(biāo)；證券交易所有責(zé)任對上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審核，而不是對募集資金的使用情況和企業(yè)的盈利前景進(jìn)行判斷。公司出現(xiàn)虧損，并不代表其不具有投資價(jià)值，也并不代表投資者不認(rèn)可和接受這家公司，所以應(yīng)該弱化交易性指標(biāo)的剛性，充分尊重投資者的選擇。

為保證IPO信息披露的質(zhì)量，立法部門要加快推動(dòng)相關(guān)的立法規(guī)范，證券監(jiān)管部門要嚴(yán)格執(zhí)法，賦予證監(jiān)會(huì)更加獨(dú)立的審查、調(diào)查、處罰等職權(quán)，對信息披露環(huán)節(jié)的違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。要發(fā)揮注冊會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在信息鑒證等方面的作用，強(qiáng)化注冊會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性和法律責(zé)任，建立有效的問責(zé)機(jī)制和事后追蹤機(jī)制，想盡一切辦法杜絕信息披露環(huán)節(jié)的舞弊行為，保證公司信息披露的全面性、合規(guī)性和準(zhǔn)確性。

參考文獻(xiàn)

[1]黃順武，賈捷.詢價(jià)制度改革與新股發(fā)行定價(jià)——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融理論與實(shí)踐，2017（2）：87-92.

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