房地產(chǎn)泡沫、工業(yè)投資擠出和偏向型財政政策※

謝保嵩 雷進(jìn)賢 李鑫

（中國人民銀行成都分行 四川成都 610041）

與西方國家單一的公共財政不同，我國政府掌握大量國有資產(chǎn)，尤其是建設(shè)用地是我國地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的重要組成部分，因而在行使公共財政職能的同時，公共財政的擴(kuò)張或收縮與房地產(chǎn)價格存在循環(huán)聯(lián)動關(guān)系，并進(jìn)而影響產(chǎn)出增長和福利水平。

首先從地方財政看，自1998年住房制度改革開始，尤其是2007年國際金融危機爆發(fā)以來，伴隨著大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國政府資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。2014年末，我國公共部門總資產(chǎn)達(dá)到347.3萬億元，較2010年末增長72.7%；總負(fù)債規(guī)模達(dá)到233.5萬億元，較2010年末增長95.9%。毫無疑問，資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張需要充足的資金來源作為支撐。但受財稅體制制約，我國地方政府長期面臨支出大于收入的“實質(zhì)赤字”局面。1994年分稅制改革后，地方財政承擔(dān)了約70%的財政支出，但僅擁有約50%財政收入。面對預(yù)算法等行政法規(guī)的約束和建設(shè)資金缺口較大的矛盾，地方政府采取土地偏向型財政政策，地方土地出讓金、房地產(chǎn)企業(yè)以及商品房交易繳納的稅收和費用成為彌補地方政府財政預(yù)算赤字的重要來源，從而實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出和財政平衡的雙重目標(biāo)。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2013～2016年，我國國有土地使用權(quán)出讓金收入與公共財政收入之比平均為26.5%。

在偏向型財政政策作用下，房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，并且由于房地產(chǎn)行業(yè)和上下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)性強（Liang et al，2006；Hung et al，2008），房地產(chǎn)企業(yè)的投資“繁榮”往往會通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至上下游企業(yè)，產(chǎn)生行業(yè)“順周期性”并放大“支柱產(chǎn)業(yè)”對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效應(yīng)，使其成為支撐中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵性部門之一。城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資與GDP之比從1997年的4%逐步上升至2014年的15%。2016年，中國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資與GDP之比仍達(dá)到14%，占全社會固定資產(chǎn)投資的17%，商業(yè)銀行提供的房地產(chǎn)貸款占到了各項貸款的26%。從1998年開始，中國的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展就具有了三個特別突出的事實：一是住房價格的增幅遠(yuǎn)高于居民收入增長。Wu et al（2014）在對中國35個大中城市新房銷售價格分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了房屋質(zhì)量可控的房價指數(shù)。該指數(shù)顯示，2006～2010年間，全國實際住房價格的年均增幅達(dá)到17%。而2004～2013年間，全國土地實際出讓金價格的年均增幅超過16%。以北京市為例，2008年之前土地出讓金約占住房銷售價格的37%，而在2010年后持續(xù)上升至60%的水平。在北京和上海這樣的特大城市，房價的實際增速是同期人均可支配收入實際增速的2～3倍。Fang et al（2015）在構(gòu)建2003～2013年中國120個大中城市房價增長指數(shù)和人均總收入增長指數(shù)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)一線城市（北上廣深）和二線城市（副省級和省會城市）的房價漲幅遠(yuǎn)高于人均總收入和地區(qū)GDP的增速。Ge和Yang（2014）對中國家庭收入調(diào)查（CHIP）歷年數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，1998～2007年間，實際工資收入年均增長率為9%，幾乎和GDP實際增長率一致，但是住房價格的年均增長率約為17%。二是住房的空置率居高不下。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）發(fā)布的《城鎮(zhèn)住房空置率及住房市場發(fā)展趨勢》報告，2014年中國一、二、三線城市的平均住房空置率為21.2%，21.8%和23.2%。私營企業(yè)家庭中約35.1%擁有空置住房。隨著家庭收入增長，更多的家庭也傾向于選擇購買多套住房。收入分位數(shù)中前10%家庭中，有39.7%擁有多套住房，這一比例比后10%的家庭高出22%。三是房地產(chǎn)投資持續(xù)增長。1998～2015年，中國商品住宅施工和竣工之比從2.56持續(xù)上升至6.93；2005～2015年，中國房地產(chǎn)投資占全社會住宅投資的比例從70.4%不斷上升至80.5%，除了2008年國際金融危機導(dǎo)致2009年房地產(chǎn)投資比例有所下降外，其余年份均保持上升趨勢。

房地產(chǎn)行業(yè)的整體繁榮在提高地方政府財政收入的同時，也使地方政府對未來的財政支出產(chǎn)生了樂觀預(yù)期，并在一定程度上使地方政府建立了對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的“依賴癥”（Song et al，2016）。房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府財政收入的“螺旋式”膨脹不可持續(xù)，隨著我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)階段，供給側(cè)改革不斷深入，房地產(chǎn)行業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)的失衡愈發(fā)突出（陸磊等，2016），尤其是房地產(chǎn)投資對工業(yè)企業(yè)投資的擠出作用受到關(guān)注。房地產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)投資之間的競爭性，會激勵參與增長“錦標(biāo)賽”的地方政府選擇偏向性的財政政策。1994年分稅制改革之前，地方政府大多選擇了工業(yè)偏向型的發(fā)展政策，工業(yè)產(chǎn)出增加了地方政府的財政收入，而在分稅制改革后，地方政府長期面臨支出大于收入的“實質(zhì)赤字”局面。1998年以來的房改，激活了地方政府土地偏向型財政政策的選項，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮使地方政府能夠不受“實質(zhì)赤字”約束，繼續(xù)充實提高自身的財政能力，從而繼續(xù)保持自己在增長“錦標(biāo)賽”中的優(yōu)勢地位。Li et al（2015）利用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫發(fā)現(xiàn)，從事房地產(chǎn)投資的工業(yè)企業(yè)的固定資本形成率要比不參與房地產(chǎn)投資的工業(yè)企業(yè)低10%以上。Wu et al（2015）通過研究中國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價值的增加并沒有通過抵押品效用擴(kuò)張企業(yè)固定投資，房地產(chǎn)投資的增加進(jìn)一步減少了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。Chen et al（2013）也通過實證研究發(fā)現(xiàn)中國大中城市的房價上漲擠出了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的固定資本投資。

從以上特征化事實可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)、工業(yè)企業(yè)和地方政府財政政策之間存在密切的聯(lián)系。在這些事實的基礎(chǔ)上，本文試圖建立一個討論三者關(guān)系的新古典OLG模型，進(jìn)一步作定量分析。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)大量討論了中國房地產(chǎn)業(yè)和城鎮(zhèn)化的關(guān)系，以及貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，卻很少分析財政政策和房地產(chǎn)之間的關(guān)系。自1998年以來，中國特殊的住房需求和供給結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了中國房地產(chǎn)行業(yè)的獨特發(fā)展路徑。在住房供給端，2004年后地方經(jīng)營性土地使用權(quán)的招標(biāo)拍賣掛牌制度使地方政府成為了實質(zhì)上的土地壟斷供應(yīng)者，土地出讓金一度占到地方財政收入的40%。“土地財政”對住房土地價格的扭曲最終會傳導(dǎo)到住房價格上（Yang，2010；Zheng et al，2011；Wu et al，2012；Lv et al，2012；Li et al，2013）。在住房需求端，中國金融市場的不均衡發(fā)展使得金融抑制現(xiàn)象普遍存在，房地產(chǎn)行業(yè)的高投資回報率，長期的實際利率為負(fù)，金融資產(chǎn)品種的有限性以及資本管制，使得住房成為一種次優(yōu)的資產(chǎn)安排和城市居民主要的財富儲藏形式（Jiang，2005；Kuang，2010；Gao et al，2013）。Chivakul et al（2015）利用2005～2015年中國房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)檢驗了決定中國住房需求的關(guān)鍵性因素，發(fā)現(xiàn)中國的住房需求和人均可支配收入正相關(guān)，和房價以及城鎮(zhèn)化率負(fù)相關(guān)，以及大城市的需求顯著高于中小城市。Fang et al（2015）對比了2008以后中國和美國相應(yīng)層級城市的房價指數(shù)，發(fā)現(xiàn)中國各層級城市的住房價格指數(shù)漲幅和波動程度均比美國同層級城市顯著大。Gleaser et al（2016）認(rèn)為，雖然2013年中國私營房地產(chǎn)企業(yè)開工面積已經(jīng)占到了開工總面積的87%，但是中國中央政府和地方政府對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控仍然要比美國多，且更為細(xì)致。中國的宏觀調(diào)控在限制購房者按揭抵押貸款的同時對房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款限制卻相對寬松，這在一定程度上使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)杠桿率顯著高于居民部門杠桿率，加重房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)失衡。這類文獻(xiàn)歸納出了中國房地產(chǎn)行業(yè)需求端和供給端的壟斷和管制因素，并在一定程度上將這些因素上升為中國房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟(jì)失衡的原因。在實際情況中，中國房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控不僅具有周期性，而且針對性較為突出，很難被歸納為模式化的政策干預(yù)，同時中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也伴隨著上下游結(jié)構(gòu)、農(nóng)村城市、沿海內(nèi)地的動態(tài)調(diào)整。現(xiàn)有文獻(xiàn)對這些問題所采用的簡化處理很可能濾除了影響中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素。

Oates（1969）調(diào)查了美國新澤西州東北部的53個城鎮(zhèn)，分析地方公共支出和財產(chǎn)稅對房產(chǎn)價值的影響。Hyman et al （1973）對美國北卡羅來納州106個城鎮(zhèn)進(jìn)行研究時指出，除大都市之外，財產(chǎn)稅與地方公共支出對房地產(chǎn)價格的影響并不確定。杜雪君等（2009）運用我國31個省市、區(qū)的面板數(shù)據(jù)，對全國和區(qū)域?qū)用嫔戏康禺a(chǎn)稅、地方公共支出與房價之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)，大部分學(xué)者都認(rèn)為財政支出和房地產(chǎn)價格呈正向相關(guān)關(guān)系。賈俊雪等（2014）以中國1992～2011年季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察了財政和貨幣政策在促進(jìn)房地產(chǎn)價格和實際匯率穩(wěn)定中的作用。研究表明，中央銀行并未積極運用貨幣政策平抑房地產(chǎn)價格波動，利率和貨幣供給政策成為20世紀(jì)90年代末尤其是2008年以來房地產(chǎn)價格快速上漲的重要原因。1998年以前，財政政策在房地產(chǎn)價格增長的動態(tài)決定中發(fā)揮了關(guān)鍵性作用，貨幣供給政策對實際匯率變化則具有更強解釋力；此后財政和貨幣政策在房地產(chǎn)價格增長和實際匯率的動態(tài)決定中均發(fā)揮了重要作用，因此房地產(chǎn)價格和實際匯率的穩(wěn)定需要財政和貨幣政策的有效配合。顧海峰等（2014）利用2003～2013年間利率與存準(zhǔn)率月度數(shù)據(jù)分析了貨幣政策與房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)性并發(fā)現(xiàn)：利率是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，但是，利率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控效應(yīng)不顯著；存準(zhǔn)率是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，存準(zhǔn)率與房地產(chǎn)價格之間存在長期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系，存準(zhǔn)率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控效應(yīng)顯著。Budina et al（2015）等分析了OCDE國家的金融周期和政府財政行為，指出房地產(chǎn)行業(yè)的順周性可能使政府對財政收入的增長發(fā)生誤判，錯誤地將臨時性的由資產(chǎn)價格上漲所帶來的稅收收入增加視為企業(yè)盈利能力改善所帶來的持續(xù)稅收收入增加，從而擴(kuò)大政府開支。一旦資產(chǎn)價格開始下跌，政府的開支緊縮將面臨債務(wù)增加和放棄總需求管理的兩難?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多通過貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)來研究宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響，卻很少考慮資產(chǎn)價格，包括房地產(chǎn)市場價格波動對地方政府資產(chǎn)負(fù)債表和財政支出行為的影響，以及財政政策對房地產(chǎn)行業(yè)的傳導(dǎo)效應(yīng)。

二、基準(zhǔn)模型

本文試圖建立一個能夠反映中國地方政府財政政策、企業(yè)異質(zhì)性和房地產(chǎn)價格的多部門兩期一般均衡模型。在該模型中有勞動者、異質(zhì)性企業(yè)、地方政府和銀行四個部門，模型采用世代交疊（OLG）框架設(shè)定。為了模型求解簡便，假定地方政府擁有固定數(shù)量的可開發(fā)土地，因此可開發(fā)土地的數(shù)量也就決定了房產(chǎn)的可供應(yīng)數(shù)量Q。總?cè)丝谥幸话霝閯趧诱?，另一半是具有?jīng)營才能的企業(yè)家，每個時期中勞動者和企業(yè)家的數(shù)量比例保持不變?？?cè)丝诘脑鲩L率固定為。

為了刻畫現(xiàn)實中國有企業(yè)和私營企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)，參考Song et al（2011），我們將企業(yè)分為兩類：第一類企業(yè)G沒有融資約束（可以無摩擦地向銀行貸款），生產(chǎn)率相對較低；第二類企業(yè)P面臨融資約束（無法向銀行貸款），生產(chǎn)率相對較高。第二類企業(yè)是家族式的，企業(yè)所有者雇傭自己的子女（企業(yè)家才能可以遺傳）為經(jīng)理，并擁有對剩余利潤的索取權(quán)。兩類企業(yè)都是追求利潤最大化的，勞動力可以在兩類企業(yè)間無摩擦地自由配置，但資本的配置是固定的。

企業(yè)P生產(chǎn)率較高，但是只能依賴自身儲蓄來進(jìn)行投資。企業(yè)G可以固定利率R從銀行借貸進(jìn)行投資，因此雖然其生產(chǎn)率較低也同樣可以生存。在長期中，由于勞動力可以自由配置，因此企業(yè)G也最終會轉(zhuǎn)型為企業(yè)P，從而提升全社會的生產(chǎn)率。本文分析的重點是轉(zhuǎn)型期地方政府財政收入、異質(zhì)性企業(yè)結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)價格的關(guān)系，因此并不對長期的情況作深入討論。

（一）多部門OLG模型

1.勞動者。勞動者在年輕時向企業(yè)提供勞動，獲得收入，并可以將部分收入以固定利率R存入銀行。勞動者購買住房是用來住的，因此不參與房地產(chǎn)市場的投機活動。因此我們可以構(gòu)建t期勞動者的效用最大問題為：

其中Ct是勞動者年輕時的消費，是勞動者年輕時的儲蓄，是勞動者的工資，而是勞動者年老時的消費。

2.異質(zhì)性企業(yè)。企業(yè)G的生產(chǎn)技術(shù)為C-D形式，在t期以固定利率R從銀行獲得貸款來租用資本設(shè)備，同時雇傭勞動者投入生產(chǎn)，產(chǎn)品的價格標(biāo)準(zhǔn)化為1。企業(yè)G勞動生產(chǎn)率的增速外生給定為因此利潤最大化問題可以表示為：

通過整理一階條件可以得到：

由該條件可以進(jìn)一步得到企業(yè)G的資本和有效勞動之比為常數(shù)：

企業(yè)P的生產(chǎn)技術(shù)和企業(yè)G類似，所不同的是勞動生產(chǎn)率為τ(τ＞1)，高于企業(yè)G。在t期擁有企業(yè)P的老企業(yè)家付出管理費來雇傭年輕企業(yè)家。是企業(yè)P產(chǎn)出一部分，分成比例固定為ψ(ψ＜1)，產(chǎn)品價格也標(biāo)準(zhǔn)化為1。因此，企業(yè)P的利潤最大化問題可以表示為：

一階條件可得：

將（7）式帶入（6）式可得：

因此，企業(yè)P的利潤函數(shù)是其資本存量的線性函數(shù)。由于企業(yè)P無法通過銀行獲得貸款，因此資本積累較慢。企業(yè)P的資本回報率高于固定利率R。

在t時期，年輕企業(yè)家得到管理費并作出消費和投資決策。年輕企業(yè)家的投資可以是生產(chǎn)資本積累（在期獲得收益）和購買房產(chǎn)（在期獲得收益）。因此，年輕企業(yè)家的效用最大化問題表示為：

如果生產(chǎn)資本和房產(chǎn)的收益率滿足的條件，那么在期年輕企業(yè)家將儲蓄按比例投資到生產(chǎn)資本和房產(chǎn)中。其中，投資于生產(chǎn)資本的比例為，期的生產(chǎn)資本為；投資于房產(chǎn)的比例為，t期投資房產(chǎn)為。

3.地方政府。在《預(yù)算法》的約束下，地方政府的目標(biāo)是保持財政收入和支出平衡。政府的財政收入來自于以土地為抵押獲得的非稅收收入，上一期住房交易的稅收，以及總產(chǎn)出的征稅（）。不失一般性，我們將地方政府的土地抵押率設(shè)置為δ，同時土地抵押的非稅收收入取決于當(dāng)期出讓土地的市值（）。地方政府支出用于公共品和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（）。地方政府服從平衡預(yù)算約束：

4.銀行。銀行從年輕的勞動者處以固定利率R吸收儲蓄，然后再向企業(yè)G以利率R發(fā)放貸款，因此銀行是將儲蓄資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)G投資的利潤中介。銀行部門是完全競爭的，因此其利潤為零。

5.各部門行動順序。在t期，各部門的行動順序如下：

第一，企業(yè)G從銀行部門獲得貸款，并和企業(yè)P一起開始生產(chǎn)，勞動者獲得工資，企業(yè)P年輕企業(yè)家獲得管理費。

第二，勞動者和年輕企業(yè)家作出消費和儲蓄選擇，年輕企業(yè)家選擇生產(chǎn)性資產(chǎn)配置的比例。

第四，企業(yè)G向銀行部門歸還貸款。

第五，地方政府對企業(yè)總產(chǎn)出和房產(chǎn)征稅，并將稅收用于公共品和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府保持平衡預(yù)算。

第六，老年勞動者和老年企業(yè)家消費并退出該經(jīng)濟(jì)。

結(jié)合（8）、（10）式，我們可以得到企業(yè)P的生產(chǎn)資本積累方程：

以及住房需求（房地產(chǎn)市場出清滿足）的運動方程：

由（9）式可以進(jìn)一步得到穩(wěn)態(tài)的資本存量：

以及企業(yè)P的資本回報率：

可以看出，穩(wěn)態(tài)的企業(yè)P的資本回報率和年輕企業(yè)家決定投入生產(chǎn)性資本的比例是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著年輕企業(yè)家投入到生產(chǎn)性資本的儲蓄越多，資本回報率會進(jìn)一步下降，因此，房產(chǎn)可能成為年輕企業(yè)家追求更高投資收益的選擇。

（二）均衡分析

1.生產(chǎn)性均衡和房價泡沫均衡。當(dāng)年輕企業(yè)家決定將全部儲蓄投入到生產(chǎn)資本中去時（=1）， 整個經(jīng)濟(jì)達(dá)到“生產(chǎn)性均衡”。當(dāng)整個經(jīng)濟(jì)達(dá)到“生產(chǎn)性均衡”時，沒有年輕企業(yè)家會選擇投機持有房產(chǎn)，因此住房的均衡價格會收斂至=0，同時企業(yè)P穩(wěn)態(tài)的資本存量為。當(dāng)年輕企業(yè)家獲得的管理費收入比例位于特定區(qū)間時（），企業(yè)P的資本回報率大于平衡增長路徑，整個經(jīng)濟(jì)是動態(tài)有效的。同時，企業(yè)P的資本邊際回報率隨著資本積累而下降，因此投資房產(chǎn)是年輕企業(yè)家的替代方案。年輕企業(yè)家將儲蓄用于購置房產(chǎn)的穩(wěn)態(tài)比例為：

當(dāng)最初年輕企業(yè)家初始用于購置房產(chǎn)的比例小于時，該經(jīng)濟(jì)最終會收斂到“生產(chǎn)性均衡”；而當(dāng)年輕企業(yè)家用于購置房產(chǎn)的比例恰好為時，該經(jīng)濟(jì)將會收斂到“房價泡沫均衡”。當(dāng)整個經(jīng)濟(jì)達(dá)到“房價泡沫均衡”穩(wěn)態(tài)時，住房價格收斂至，同時資本存量為。企業(yè)P的生產(chǎn)資本回報率等于平衡增長率（），年輕企業(yè)家持續(xù)將固定比例的儲蓄用于購買房產(chǎn)。房價的增長率和線性相關(guān)，所以其增速遠(yuǎn)高于社會產(chǎn)出的增長速度。

當(dāng)企業(yè)G轉(zhuǎn)型為企業(yè)P的過程中，隨著的變大而變小，從而使房產(chǎn)成為年輕企業(yè)家可替代的投資選擇。一旦年輕企業(yè)家選擇將比例的儲蓄投入房產(chǎn)，那么企業(yè)家對房價上漲的預(yù)期將“自我實現(xiàn)”。即使房產(chǎn)沒有內(nèi)在價值，年輕企業(yè)家也會持續(xù)投資房產(chǎn)來彌補生產(chǎn)性資本收益下降。

圖1 “房價泡沫均衡”和“生產(chǎn)性均衡”相位圖

在圖1中，我們可以看到住房價格和企業(yè)P資本存量的相位關(guān)系圖。隨著年輕企業(yè)家選擇不同的，整個經(jīng)濟(jì)會最終收斂到不同的穩(wěn)態(tài)。房價泡沫均衡下的住房價格顯著地高于生產(chǎn)性均衡條件下的住房價格，同時企業(yè)P的資本存量小于生產(chǎn)性均衡下的資本存量。

2.財政政策、社會福利和房價泡沫均衡分析。在分析“生產(chǎn)性均衡”和“房價泡沫均衡”的基礎(chǔ)上，我們可以得到關(guān)于財政政策和社會福利的兩點推論。

推論一：在企業(yè)轉(zhuǎn)型期間，地方政府在“房價泡沫均衡”下獲得的稅收大于“生產(chǎn)性均衡”，但是小于企業(yè)完全轉(zhuǎn)型后“生產(chǎn)性均衡”的稅收。

推論一結(jié)合平衡預(yù)算條件意味著地方政府在“房價泡沫均衡”下的稅收支出能力高于“生產(chǎn)性均衡”?！胺績r泡沫均衡”擴(kuò)張了政府的資產(chǎn)負(fù)債表，從而提高了地方政府進(jìn)行經(jīng)常性開支的能力。但基于房價上漲制定的財政預(yù)算和財政支出顯然缺乏穩(wěn)定的基礎(chǔ)，在房價上漲階段，容易導(dǎo)致地方政府過于樂觀的收入預(yù)期，一旦房價出現(xiàn)向下調(diào)整，容易造成公共財政赤字的急劇上升。對處于轉(zhuǎn)型期的地方政府而言，通過抵押融資放大機制，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張進(jìn)一步擴(kuò)大了地方政府的融資能力，從而積累更多的債務(wù)杠桿，房價上漲與地方政府資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的這種正反饋機制增加了地方財政的脆弱性，成為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的隱患?！胺績r泡沫均衡”延緩了效率較低卻沒有融資約束的企業(yè)G向企業(yè)P轉(zhuǎn)型的過程。短期內(nèi)，地方政府可以在“房價泡沫均衡”的條件下增加開支，但卻是以犧牲長期“生產(chǎn)性均衡”帶來的更高水平稅收為代價。

可以看出，在轉(zhuǎn)型期結(jié)束后，“房價泡沫均衡”條件下的地方政府財政收入（路徑A）要顯著小于“生產(chǎn)性均衡”（路徑B和路徑C）。而在轉(zhuǎn)型期間，“房價泡沫均衡”的地方政府財政收入又要比“生產(chǎn)性均衡”高。這意味著地方政府面臨著選擇“房地產(chǎn)偏向型”和“生產(chǎn)偏向型”財政政策的兩難，如果在轉(zhuǎn)型期間地方政府面臨著開支增速過快的問題，則會增加地方政府選擇“房地產(chǎn)偏向型”財政政策的動機。

推論二：“房價泡沫均衡”降低了企業(yè)家和勞動者的消費水平，進(jìn)而從整體上降低了社會福利水平。

由于房地產(chǎn)部門的勞動生產(chǎn)率并不隨著整個經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率增長，因此企業(yè)P的年輕企業(yè)家投資房產(chǎn)意味著生產(chǎn)性資源投向了非生產(chǎn)性部門。因此在“房價泡沫均衡”條件下，年輕企業(yè)家對房產(chǎn)的投資就擠出了生產(chǎn)性投資，從而降低了自身終身收入的貼現(xiàn)值，進(jìn)而降低了自身的消費。雖然在企業(yè)轉(zhuǎn)型期，勞動者的工資水平是固定的，但當(dāng)企業(yè)轉(zhuǎn)型結(jié)束，進(jìn)入到“房價泡沫均衡”的穩(wěn)態(tài)時，勞動者的工資水平和企業(yè)資本存量正相關(guān)。因此和“生產(chǎn)性均衡”相比，“房價泡沫均衡”擠出了生產(chǎn)性的企業(yè)資本，從而也降低了長期中勞動者的工資收入，最終降低勞動者和整個社會的消費水平。

圖2 不同均衡路徑下的地方政府財政收入

3.“房價泡沫均衡”可刺破嗎？可以看到，“房價泡沫均衡”扭曲了地方政府的財政行為，降低了社會福利，加劇了資源錯配。那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“房價泡沫均衡”時，能否通過刺破“泡沫”從而使經(jīng)濟(jì)重新回到“生產(chǎn)性均衡”上呢？在本文的模型中，如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“房價泡沫均衡”并在t期遭遇了房價下降的外生沖擊，那么t期持有房產(chǎn)的年輕企業(yè)家無法在t+1期獲得投資房產(chǎn)的收益，因此年輕企業(yè)家的收入下降，消費下降，社會福利遭受損失。如果地方政府不愿意讓年輕企業(yè)家的福利遭受損失，那么只能以發(fā)行債券的形式補償t期年輕企業(yè)家。而地方政府發(fā)行債券意味著t期政府開支的增加，從而增加地方政府的債務(wù)杠桿。另一方面，年輕企業(yè)家將儲蓄投資于房產(chǎn)，擠出了生產(chǎn)性資本投資，也就在長期降低了地方政府的稅收。因此，如果地方政府希望在結(jié)束“房價泡沫均衡”的同時不降低整個社會的福利水平，那么地方政府只能以另一種可交易的資產(chǎn)來替代房產(chǎn)。也就是說，刺破“房價泡沫均衡”在政策上是不可取的。

三、結(jié)論和政策建議

本文在描述中國房地產(chǎn)行業(yè)、工業(yè)企業(yè)投資和地方政府財政行為事實的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個四部門的OLG模型，并得出了“房價泡沫均衡”擠出工業(yè)企業(yè)投資、扭曲政府財政政策和減少社會福利的基本結(jié)論。針對上述結(jié)論，本文認(rèn)為可從以下三個方面入手改進(jìn)：

首先是提高工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率，使資源向生產(chǎn)率高的工業(yè)企業(yè)配置?！胺績r泡沫均衡”擠出工業(yè)企業(yè)投資的前提是工業(yè)企業(yè)的投資回報率持續(xù)偏低，這和我國工業(yè)企業(yè)長期以來投資結(jié)構(gòu)的不充分不平衡發(fā)展密切相關(guān)。提高工業(yè)企業(yè)的投資回報率，關(guān)鍵是提質(zhì)增效，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。一是政府應(yīng)該努力營造各項制度條件和有利于轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的環(huán)境，調(diào)動高素質(zhì)、有遠(yuǎn)見和有信心的工業(yè)企業(yè)家群體深耕行業(yè)的積極性。二是對提高全要素生產(chǎn)率的工業(yè)企業(yè)實施結(jié)構(gòu)性減稅政策，在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上設(shè)計增進(jìn)工業(yè)企業(yè)持續(xù)提高全要素生產(chǎn)率的財政補貼激勵機制。三是持續(xù)提高工業(yè)企業(yè)的人力資本存量，通過精煉高等教育、拓寬技能教育等多種途徑培育大批具有競爭力的工業(yè)企業(yè)技術(shù)和管理人才。

其次是從制度層面降低財政行為扭曲，提高財政收支的穩(wěn)健性。“房價均衡泡沫”帶來地方政府財政行為扭曲，過度追求財政收入增長，進(jìn)而形成土地財政依賴，聚集財政風(fēng)險。一是清晰界定地方政府的財政支出邊界，重新劃分中央和地方政府的財政收入類別，這是使經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)向“生產(chǎn)性均衡”的前提條件。二是調(diào)整地方官員“錦標(biāo)賽”考核制度，將以GDP為核心的考核逐步轉(zhuǎn)向以TFP為核心的政績考核，形成有利于提高長期均衡水平的激勵機制。三是加快建立規(guī)范透明的市政債發(fā)行體系，打破地方財政與房地產(chǎn)價格的正反饋機制，同時要建立財政緩沖措施，防止房地產(chǎn)市場調(diào)整對財政收支造成的沖擊。

最后是遏制投機性房地產(chǎn)交易活動，進(jìn)一步建立完善房地產(chǎn)市場發(fā)展的長效機制。一是對投機交易性房地產(chǎn)行為實施限制。堅持并探索對投機交易房地產(chǎn)行為的“限售”“限購”等調(diào)控政策，對投機性交易活動收取額外交易稅，通過稅收杠桿限制投機性交易行為。二是探索住宅房地產(chǎn)的新供給形式。加快“租購并舉”“租售同權(quán)”等長效政策的落地實施，從根本上打破社會對購買住宅才能享有城市公共品的預(yù)期，逐步建立以勞動者貢獻(xiàn)為核心而非購買房產(chǎn)為核心的城市公共品分享機制。三是大力創(chuàng)新土地交易使用制度。在城鄉(xiāng)統(tǒng)一建設(shè)用地“地票”交易制度、共有產(chǎn)權(quán)等制度創(chuàng)新探索的基礎(chǔ)上，打破單一的土地出讓拍賣制度，形成多層次、種類豐富的土地交易品種，促進(jìn)公允有序的土地要素市場形成。

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