基于“可轉(zhuǎn)債”的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式設(shè)計(jì)―武漢知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所的實(shí)踐探索與困惑

焦洪濤 陳 琪 王 樂(lè)

1 華中科技大學(xué) 科技法研究所 武漢 430074

2 臺(tái)灣清華大學(xué) 科技法律研究所 新竹 30013

3 武漢知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所 科技金融服務(wù)部 武漢 430074

在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力植根于有形資產(chǎn)。進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)成了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵資源。在無(wú)形資產(chǎn)重要性日益彰顯的背景下，挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的資本潛力，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)融資也備受重視?；诖?，我國(guó)積極出臺(tái)了有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的政策。從中發(fā)〔2015〕8號(hào)文，提出“推動(dòng)修訂相關(guān)法律法規(guī)，探索開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)”[1]；再到國(guó)發(fā)〔2015〕71號(hào)文，提出“創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資產(chǎn)品，探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化”[2]。新近，中國(guó)（湖北）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“自貿(mào)區(qū)”）建立，明確其主要任務(wù)之一是“推進(jìn)科技金融創(chuàng)新”[3]。由此可見(jiàn)，探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化既是我國(guó)政策的必然要求，也是自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略宗旨的必由之路。本文將探討武漢知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“知交所”）設(shè)計(jì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式特征，剖析該種模式的合理性，并揭示實(shí)踐該種模式會(huì)遇到哪些法律層面上的困惑，企盼學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界予以關(guān)注，共謀應(yīng)對(duì)之道。

1 知交所知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式設(shè)計(jì)的特點(diǎn)

迄今，我國(guó)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化探索的實(shí)踐過(guò)程中已涌現(xiàn)多種不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式，分別是“中關(guān)村模式”“證監(jiān)會(huì)模式”“銀監(jiān)會(huì)模式”“科技部模式”[4]等，并未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與通約模式。近年來(lái)，知交所致力于探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化路徑，尤其針對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最需要解決的短板——科技型中小企業(yè)融資需求來(lái)形成知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化路徑的設(shè)計(jì)思路，以期真正實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融對(duì)科技型中小企業(yè)發(fā)展的支撐作用。

1.1 知交所模式的主要特點(diǎn)

知交所是經(jīng)湖北省人民政府批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院部際聯(lián)席會(huì)議核準(zhǔn)，由武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、武漢留學(xué)生創(chuàng)業(yè)園管理中心、武漢東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)生產(chǎn)力促進(jìn)中心共同出資成立，是集知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易、投融資、專(zhuān)利運(yùn)營(yíng)于一體的專(zhuān)業(yè)化綜合服務(wù)平臺(tái)。作為國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易的合法平臺(tái)，同時(shí)作為國(guó)家級(jí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，其交易屬性直接指向于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中的交易功能。

現(xiàn)階段，知交所探索的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式可做如下概括：以企業(yè)核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)所形成的許可、產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的收益為基礎(chǔ)，將其收益包裝成類(lèi)證券的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)，通過(guò)交易所交易系統(tǒng)向投資者非公開(kāi)發(fā)行的有價(jià)證券（圖 1）。

這一模式的特點(diǎn)表現(xiàn)為：① 從性質(zhì)來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)是同時(shí)具有債權(quán)與股權(quán)性質(zhì)的混合體。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)發(fā)行期間，持有人擁有一次或數(shù)次行使現(xiàn)金退出（發(fā)行人還本付息）的機(jī)會(huì)，如果持有人未行使現(xiàn)金退出的機(jī)會(huì)，則只能在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)退出，或是等待轉(zhuǎn)股期限到來(lái)，如果滿(mǎn)足轉(zhuǎn)股條件，則可以申請(qǐng)成為發(fā)行人股東，對(duì)于未能申請(qǐng)成為發(fā)行人股東的持有人，也可以等待下次轉(zhuǎn)股。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)發(fā)行期間，現(xiàn)金退出、持有人有多少次轉(zhuǎn)股以及轉(zhuǎn)股條件是由發(fā)行人在發(fā)行方案中設(shè)定的。因此，如果發(fā)行人只設(shè)定了一次轉(zhuǎn)股，待知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)發(fā)行期限屆滿(mǎn)時(shí)，對(duì)于既未選擇還本付息退出，也未成為發(fā)行人股東的持有人，發(fā)行人將會(huì)以發(fā)行方案中約定的回購(gòu)方案強(qiáng)制回購(gòu)持有人手中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)。② 從支撐證券的信用基礎(chǔ)來(lái)看，是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用到企業(yè)能夠產(chǎn)生的所有收益為還本付息的依據(jù)或來(lái)源，即企業(yè)整體信用，而不僅僅限于知識(shí)產(chǎn)權(quán)某一許可產(chǎn)生的收益。也就是說(shuō)，只要是企業(yè)能夠獲得的收益即可作為還本付息的資金來(lái)源，這極大彌補(bǔ)了傳統(tǒng)歐美模式僅以債權(quán)性基礎(chǔ)資產(chǎn)的本身信用為支撐的局限性。③ 從知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估來(lái)看，由于是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)，因而不直接涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估，而涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生收益的貢獻(xiàn)以及企業(yè)的市值評(píng)估。

1.2 知交所模式與可轉(zhuǎn)換公司債券的比較

圖1 武漢知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式

知交所探索的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式同時(shí)具有債權(quán)退出方式與股權(quán)退出方式，那么其與上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券相比，有何相同之處，又有何差異之處？本文認(rèn)為，二者相同之處：① 二者都是債權(quán)與股權(quán)的混合體；② 轉(zhuǎn)換的對(duì)象均為企業(yè)以增股增資形式新發(fā)行的有價(jià)證券。二者差異之處：① 發(fā)行主體不同。知交所模式的發(fā)行主體既包括有限責(zé)任公司，也包括股份公司。而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體在我國(guó)是上市的股份公司。② 是否涉及轉(zhuǎn)換價(jià)的不同。知交所模式不涉及轉(zhuǎn)換價(jià)，當(dāng)轉(zhuǎn)為股權(quán)時(shí)，以持有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)的份數(shù)作為轉(zhuǎn)股條件。例如，發(fā)行方案約定持有5 000 份知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為發(fā)行人股東，對(duì)應(yīng)公司 5% 股權(quán)。而可轉(zhuǎn)換債券涉及轉(zhuǎn)換價(jià)。③ 未轉(zhuǎn)股的后果不同。知交所模式中未轉(zhuǎn)股的，持有人可以等待下次轉(zhuǎn)股，或者是仍為發(fā)行人的債權(quán)人，但是否有利息、利息是否和最初債權(quán)還本付息退出時(shí)約定的利息保持一致則由發(fā)行人決定。而可轉(zhuǎn)債中，如未能轉(zhuǎn)換為股票，則持有人仍為發(fā)行人的債權(quán)人，公司仍以其資本總額保證償還持有人本金與固定利息，不得減少償還持有人的本金與利息。

2 知交所模式設(shè)計(jì)原因的探究

2.1 歐美模式中國(guó)本土化問(wèn)題

探討知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券，作為開(kāi)端的歐美模式不可回避。其模式可以簡(jiǎn)單地概括為“發(fā)起人將其具有可預(yù)期現(xiàn)金收入流量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)載體，并由后者發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)利憑證，據(jù)以融資的過(guò)程”[5]。如果要設(shè)計(jì)中國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式，我們是否可以直接將歐美模式拿來(lái)？換句話(huà)說(shuō)，歐美模式能否移植到中國(guó)土壤中并存活下來(lái)？如果不能，是什么因素影響了歐美模式在中國(guó)移植的成效？

在思考?xì)W美模式移植問(wèn)題時(shí)，應(yīng)當(dāng)從三個(gè)方面思考：① 歐美模式在我國(guó)發(fā)揮作用需要什么環(huán)境或制度進(jìn)行配合；② 我國(guó)現(xiàn)存的制度或環(huán)境是否為歐美模式的移植設(shè)定了限制；③ 如果存在限制，應(yīng)當(dāng)如何創(chuàng)新模式。

2.1.1 歐美模式作用發(fā)揮依賴(lài)的制度或環(huán)境

分析歐美模式發(fā)揮作用所依賴(lài)的制度或環(huán)境，我們認(rèn)為有兩方面：法律制度和知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可。

（1）從法律制度來(lái)看，盡管美國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)調(diào)整知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律，但有相關(guān)的成文法與判例法，使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律關(guān)系得以明確，投資者購(gòu)買(mǎi)信心得以增強(qiáng)[6]。如特殊目的機(jī)構(gòu)的構(gòu)建根據(jù)其不同形式適用合伙、公司、信托相關(guān)法律；未來(lái)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓適用《統(tǒng)一商法典》；特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券適用《證券法》；發(fā)起人的破產(chǎn)隔離適用《破產(chǎn)法》；還有判例法形成的真實(shí)銷(xiāo)售的判斷等[7]。這些成文法與判例法共同形成了美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化法律制度。

（2）從知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可來(lái)看，歐美模式中知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是許可第三人所生之許可合同債，以許可合同債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)用于保障向投資者償付。著名的案例如：在英國(guó)大衛(wèi)鮑伊的音樂(lè)版權(quán)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是發(fā)起人鮑伊未來(lái)一段時(shí)間能夠獲得的音樂(lè)作品的使用費(fèi)[8]；在 Guess 商標(biāo)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是 Guess 公司簽訂的商標(biāo)許可協(xié)議所生許可費(fèi)用，該許可費(fèi)以年度銷(xiāo)售量的百分比為計(jì)算基礎(chǔ)[9]；在耶魯大學(xué)藥品專(zhuān)利證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是耶魯大學(xué)能夠獲得的以 Zerit 公司藥物銷(xiāo)售量為計(jì)算基礎(chǔ)的專(zhuān)利許可使用費(fèi)[10]。通過(guò)上述分析可知，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可而產(chǎn)生的現(xiàn)金流是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能夠得以實(shí)施的前提與保障。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可行為的規(guī)模化程度及穩(wěn)定性程度，直接影響著以授權(quán)許可費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可實(shí)施性。

2.1.2 我國(guó)現(xiàn)存制度或環(huán)境的制約

我國(guó)現(xiàn)存的制度或環(huán)境是否為歐美模式的移植帶來(lái)了限制呢？

（1）從法律制度方面來(lái)看，我國(guó)某些法律制度與推行歐美模式之間存在不匹配性。諸如，特殊目的機(jī)構(gòu)法律形式的選擇上，因合伙法與公司法的限制使得信托形式成為特殊目的機(jī)構(gòu)的唯一選擇；如以特殊目的信托為管道，形成的交易結(jié)構(gòu)中當(dāng)事人權(quán)利的安排不符合信托制度的基本法理要求[6]；我國(guó)尚無(wú)針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)真實(shí)銷(xiāo)售的專(zhuān)門(mén)規(guī)定；針對(duì)發(fā)起人待履行合同破產(chǎn)隔離的法律障礙尚未消除；關(guān)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)的規(guī)范化發(fā)展有待于進(jìn)一步提升等[11]。

（2）從知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可市場(chǎng)環(huán)境與推行歐美模式之間存在著不適應(yīng)性。據(jù)調(diào)查，我國(guó) 88.1% 的企業(yè)在專(zhuān)利研發(fā)模式上，目前維持著自行完成從發(fā)明創(chuàng)造到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)到銷(xiāo)售全過(guò)程的這樣一種模式，企業(yè)的專(zhuān)利許可率僅有 9.9%[12]?？梢?jiàn)，我國(guó)專(zhuān)利領(lǐng)域中授權(quán)許可活動(dòng)存在規(guī)?；潭绕秃突钴S度偏弱的現(xiàn)實(shí)制約因素。進(jìn)而言之，基于授權(quán)許可費(fèi)的證券化對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是對(duì)面臨融資瓶頸但又處于專(zhuān)利密集型產(chǎn)業(yè)中的科技型中小企業(yè)而言，不具有普遍的適用性。因而，我們不可能期盼歐美模式在中國(guó)能進(jìn)一步發(fā)揮應(yīng)有的功能。

2.1.3 如何創(chuàng)新模式

既然當(dāng)下我們無(wú)法移植歐美模式，那么應(yīng)當(dāng)思考如何使其發(fā)生變化，以在我國(guó)發(fā)生作用？

針對(duì)我國(guó)面臨融資難困境的科技型中小企業(yè)擁有大量專(zhuān)利，專(zhuān)利運(yùn)用實(shí)際情況表現(xiàn)為專(zhuān)利自用（自我實(shí)施）居多、授權(quán)許可少的現(xiàn)狀，知交所設(shè)計(jì)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用到企業(yè)中所形成的許可、產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，避免了基于授權(quán)許可使用費(fèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式對(duì)我國(guó)科技型中小企業(yè)不具有普遍適用性而無(wú)法發(fā)揮作用的困境。知交所模式的設(shè)計(jì)不僅符合我國(guó)實(shí)際情況，亦符合國(guó)家鼓勵(lì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用的政策導(dǎo)向。

針對(duì)缺乏完善的關(guān)于增強(qiáng)投資者信心的法律制度，知交所模式不僅賦予投資者靈活的退出渠道，也設(shè)計(jì)了多重風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，以實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)與損失最小化，以及利益的最大化。將知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)設(shè)計(jì)成同時(shí)具有債權(quán)與股權(quán)性質(zhì)的混合體，投資者可以視情況選擇股權(quán)退出（申請(qǐng)成為發(fā)行人股東），或現(xiàn)金退出（發(fā)行人還本付息），或選擇將知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資票據(jù)轉(zhuǎn)手賣(mài)給其他人。這一靈活退出方式既為投資者提供了當(dāng)發(fā)起人發(fā)展勢(shì)頭較好時(shí)可以申請(qǐng)成為股東參與更大經(jīng)濟(jì)利益分享的機(jī)會(huì)，也為投資者提供了及時(shí)退出的多樣渠道。具體的風(fēng)險(xiǎn)防控措施將在后文展開(kāi)。

2.2 證券化與債股融合

2.2.1 知交所模式是否符合資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特征？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答，需要弄清楚什么是證券化？根據(jù)《金融工程詞典》對(duì)證券化（securitization）的解釋?zhuān)骸白C券化是未來(lái)現(xiàn)金流貨幣化的過(guò)程，并以該未來(lái)現(xiàn)金流為證券支撐基礎(chǔ)。證券化通常運(yùn)用特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離?！盵13]由此可知，要滿(mǎn)足證券化的本質(zhì)，需具備兩個(gè)條件。

（1）有未來(lái)現(xiàn)金流作為支撐證券的基礎(chǔ)。知交所模式以知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用到企業(yè)中形成的許可、產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生的收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，很明顯有未來(lái)現(xiàn)金流，能夠形成支撐證券的基礎(chǔ)。

（2）需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)。既然知交所模式中沒(méi)有 SPV 的參與，沒(méi)有體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性融資，那么其是否就不滿(mǎn)足證券化特征？筆者并不這樣認(rèn)為，因?yàn)楦鶕?jù)對(duì)證券化含義的理解，證券化通常運(yùn)用 SPV 進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，這就意味著證券化最重要的是要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，SPV 的運(yùn)用只是證券化中的一個(gè)方法。因此，知交所模式中即便沒(méi)有 SPV 參與的結(jié)構(gòu)性特征，但只要有風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)就是滿(mǎn)足證券化的本質(zhì)特征的。在知交所模式下，投資人可能會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括：① 信用風(fēng)險(xiǎn)。在投資人選擇以現(xiàn)金方式退出，要求企業(yè)還本付息時(shí)，如遇到企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，則可能會(huì)發(fā)生抽逃、轉(zhuǎn)移資金或惡意拖欠債務(wù)等逃避行為，損害投資人的利益。面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)隔離帶加以防范。也就是增加擔(dān)保措施，以及要求企業(yè)在還本付息之前的一段時(shí)間內(nèi)將還本付息的金額從企業(yè)資本中分離出來(lái)并凍結(jié)；如果企業(yè)沒(méi)有分離還本付息的資金，則由企業(yè)公布解決措施。② 收益風(fēng)險(xiǎn)。在投資人選擇股權(quán)退出，成為企業(yè)股東后，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或破產(chǎn)，則會(huì)發(fā)生投資人持有的股權(quán)貶值或債權(quán)人先于其受償破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，投資人需要承擔(dān)由此帶來(lái)的不利。面對(duì)收益風(fēng)險(xiǎn)，有完善的信息披露制度加以防范。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)行環(huán)節(jié)較復(fù)雜，及時(shí)公開(kāi)披露各種信息是風(fēng)險(xiǎn)防控的有效措施。與證券市場(chǎng)傳統(tǒng)的公司證券信息披露不同，知交所模式中的信息披露除了要求披露企業(yè)自身信用之外，還包括各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)的信息披露，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量前景分析、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的使用、可能影響投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的事件等。承擔(dān)信息披露義務(wù)的主體不僅包括企業(yè)自身，還包括企業(yè)內(nèi)部高級(jí)管理人員、股東以及為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作出具各類(lèi)文件的簽章人。完善的信息披露制度能夠及時(shí)消除投資人與企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)，幫助投資人決策。

2.2.2 債轉(zhuǎn)股融資票據(jù)有無(wú)歷史的軌跡可循？

我們發(fā)現(xiàn)在證券市場(chǎng)中其實(shí)早已存在不少的具有債股融合性質(zhì)的混合證券。如優(yōu)先股，因能穩(wěn)定分紅而具有債權(quán)的特征；永久債券，因沒(méi)有固定的到期日而具有股權(quán)的屬性；可交換債券，因可交換公司股票而具有股權(quán)的屬性等。除上述混合證券外，債股融合進(jìn)一步發(fā)展，最近我國(guó)證券市場(chǎng)中發(fā)展出了解決企業(yè)融資困難的債股結(jié)合融資模式。如，作為在全國(guó)范圍內(nèi)專(zhuān)業(yè)扶持中小微企業(yè)的互金平臺(tái)，冠群馳騁提出了“債股結(jié)合”創(chuàng)新金融模式，該模式已在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，惠及了眾多中小企業(yè)[14]。又如投貸聯(lián)動(dòng)，商業(yè)銀行通過(guò)“股權(quán)+債權(quán)”的模式對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，形成股權(quán)投資和銀行信貸之間的聯(lián)動(dòng)融資模式。這些債股混合性質(zhì)的證券與融資模式的發(fā)展是由金融市場(chǎng)參與人的利益需求所致。鑒于知交所設(shè)計(jì)的債轉(zhuǎn)股融資模式在實(shí)踐中有跡可循，因此這一模式能夠被市場(chǎng)所接受。

3 知交所模式實(shí)施中的現(xiàn)實(shí)困惑

現(xiàn)階段，知交所課題組業(yè)已基本完成對(duì)“科技可轉(zhuǎn)債”型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方案的理論探索，并提出一套涵括“科技可轉(zhuǎn)債”發(fā)行、交易、退出等各個(gè)環(huán)節(jié)的規(guī)則設(shè)計(jì)方案。目前正在積極推動(dòng)上述方案的實(shí)施試點(diǎn)工作。然而，“科技可轉(zhuǎn)債”試點(diǎn)工作，也遇到若干法律障礙。

（1）公司法層面。“科技可轉(zhuǎn)債”尚未被納入到公司法中，其法律定位尚未明晰化，由此導(dǎo)致諸多科技型中小企業(yè)與投資者對(duì)發(fā)行與投資“科技可轉(zhuǎn)債”行為的合法性產(chǎn)生懷疑，降低參與“科技可轉(zhuǎn)債”的行動(dòng)意愿。

（2）證券法層面。“科技可轉(zhuǎn)債”是否是證券法所規(guī)范的交易種類(lèi)？是否是國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券？是否適用《證券法》規(guī)范？國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)是否承擔(dān)“科技可轉(zhuǎn)債”監(jiān)督主體的職責(zé)？

（3）破產(chǎn)法層面。當(dāng)“科技可轉(zhuǎn)債”尚未進(jìn)入到現(xiàn)金退出階段，或是當(dāng)“科技可轉(zhuǎn)債”已進(jìn)入到股權(quán)退出階段，發(fā)行人破產(chǎn)的，“科技可轉(zhuǎn)債”的持有人是否還可以進(jìn)行債權(quán)退出？受償?shù)捻樞蛉绾未_定？

（4）物權(quán)法層面。盡管“科技可轉(zhuǎn)債”是純信用融資渠道，但如果為了增信，科技型中小企業(yè)發(fā)行人愿意提供輕資產(chǎn)抵押或質(zhì)押，那么該輕資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)置放何處，是置放到投資者手中還是交易所內(nèi)？如果是置放到投資者手中，應(yīng)由哪一位投資者負(fù)責(zé)持有？如果是置放到交易所內(nèi)，交易所持有質(zhì)押物的法律依據(jù)是什么？

（5）其他規(guī)范性文件層面?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2012〕37號(hào)）禁止權(quán)益拆分等份額發(fā)行、連續(xù)掛牌交易等，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2017〕11 號(hào)）禁止私募債轉(zhuǎn)讓?zhuān)绻麖摹翱萍伎赊D(zhuǎn)債”的“債”的屬性來(lái)觀(guān)察，那么“科技可轉(zhuǎn)債”會(huì)受限于《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》；如果從“科技可轉(zhuǎn)債”的“股”的屬性來(lái)觀(guān)察，那么“科技可轉(zhuǎn)債”會(huì)受限于《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》。“科技可轉(zhuǎn)債”到底是否應(yīng)當(dāng)受限于上述兩個(gè)規(guī)范性文件的相關(guān)規(guī)定呢？對(duì)這一問(wèn)題的準(zhǔn)確解答，還需要進(jìn)一步探究“科技可轉(zhuǎn)債”的法律屬性。

4 結(jié)語(yǔ)

作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新之舉，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本價(jià)值與金融創(chuàng)新工具的有效結(jié)合，是資本與技術(shù)要素的再配置。武漢知交所在推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化工作中形成了探索性方案。這一模式在法律與政策層面的正當(dāng)性與可行性如何成立，以及實(shí)施過(guò)程中的相關(guān)法律政策障礙如何破除等問(wèn)題，祈請(qǐng)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界共同予以關(guān)注。

參考文獻(xiàn)

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12 國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局.2 01 5年中國(guó)專(zhuān)利調(diào)查數(shù)據(jù)報(bào)告.[2017-03-14]. http://www.sipo.gov.cn/tjxx/yjcg/201607/t20160701_1277842.html.

13 Marshall J F. Dictionary of Financial Engineering. New Jersey:John Wiley & Sons, 2001.

14 搜狐網(wǎng). 銀行擁抱股權(quán)融資——“債股結(jié)合”極具想象空間.[2017-10-06]. http://www.sohu.com/a/115331535_354650.