對(duì)賭協(xié)議和毒丸計(jì)劃在國(guó)企融資中的運(yùn)用探析

摘 要 對(duì)賭協(xié)議和毒丸計(jì)劃近年來(lái)在我國(guó)被廣泛應(yīng)用于民營(yíng)企業(yè)的對(duì)外融資，但在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中卻鮮有成功運(yùn)用。一方面，國(guó)有企業(yè)受制于審批評(píng)估和合理價(jià)格的法律制約，融資結(jié)構(gòu)單一，另一方面，國(guó)有企業(yè)又實(shí)際面臨巨大的融資需求。本文借由凱雷投資徐工案，分析對(duì)賭協(xié)議和毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)融資并購(gòu)中的具體運(yùn)用場(chǎng)景與合法可行性。

關(guān)鍵詞 對(duì)賭協(xié)議 毒丸計(jì)劃 國(guó)有企業(yè)

作者簡(jiǎn)介：屠珍妮，華東政法大學(xué)律師學(xué)院法學(xué)專(zhuān)業(yè)。

中圖分類(lèi)號(hào)：D99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.023

一、案例概要

（一）融資并購(gòu)的背景

徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“徐工集團(tuán)”）成立于1989年，在地方政府的牽頭下，整合了區(qū)域內(nèi)數(shù)家工程機(jī)械制造公司，其中就包括徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“徐工機(jī)械”）。2000年左右，隨著機(jī)械制造市場(chǎng)的逐步回暖，徐工機(jī)械的幾款主要產(chǎn)品都處于供不應(yīng)求的狀況，急需資金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。于是徐工集團(tuán)在2003年啟動(dòng)改制，聘請(qǐng)了世界知名的投資銀行摩根大通作為改制財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并在其建議下，通過(guò)全球改制招標(biāo)與美國(guó)投資集團(tuán)凱雷投資達(dá)成了戰(zhàn)略投資伙伴關(guān)系，凱雷亞洲投資基金通過(guò)在開(kāi)曼群島注冊(cè)的全資子公司凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“凱雷徐工”）參與本次對(duì)徐工機(jī)械的投資并購(gòu)。

（二）對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

在徐工機(jī)械和凱雷徐工的協(xié)議中出現(xiàn)了當(dāng)時(shí)飽受爭(zhēng)議的對(duì)賭條款：2006年，一旦徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，凱雷徐工增資2.42億元人民幣需出資1.2億美元；反之，若徐工機(jī)械的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到對(duì)賭條款約定的要求，則增資2.42億元人民幣只需出資6000萬(wàn)美元。

由于國(guó)有資產(chǎn)有嚴(yán)格的轉(zhuǎn)讓價(jià)格限制，所以在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見(jiàn)。

（三）毒丸計(jì)劃的運(yùn)用

凱雷徐工還通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議的形式約定了股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施（俗稱(chēng)“毒丸計(jì)劃”）：凱雷未來(lái)以公開(kāi)發(fā)行股份上市的方式退出時(shí)，如果有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持股達(dá)到15%，超過(guò)徐工集團(tuán)的持股比例，那么“毒丸計(jì)劃”就會(huì)被啟動(dòng)。上市企業(yè)就必須以人民幣0.01元或等值外幣的價(jià)格，立即向其他股東，等比例增發(fā)新股，以增加該同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得公司控制權(quán)的股份收購(gòu)成本。

關(guān)于“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”的范圍，雙方在合同中約定為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)單個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額名列前五位的企業(yè)，以及在同類(lèi)企業(yè)中參股20%以上的中外公司，實(shí)際涉及近40家公司，幾乎涵蓋了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外工程機(jī)械行業(yè)的所有大型企業(yè)，凱雷徐工通過(guò)毒丸計(jì)劃條款的約定使得潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)際上無(wú)法實(shí)施收購(gòu)。

（四）融資并購(gòu)的結(jié)果

2008年7月22日，徐工科技發(fā)布公告稱(chēng)，當(dāng)日，公司接實(shí)際控制人徐工集團(tuán)書(shū)面通知，徐工集團(tuán)、徐工機(jī)械不準(zhǔn)備再與凱雷徐工就之前協(xié)議的合資事項(xiàng)進(jìn)行合作，徐工機(jī)械與凱雷徐工的投資歷經(jīng)三年最終無(wú)疾而終。

而在這三年中，這樁外資并購(gòu)，一直被外界質(zhì)疑有“賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)”的嫌疑，而凱雷徐工為獲得商務(wù)部審批，曾多次作出讓步。

其中在商務(wù)部的審批過(guò)程中，出于對(duì)危及中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全和收購(gòu)定價(jià)過(guò)低的考慮，特別取消了對(duì)賭協(xié)議條款。

但在調(diào)整收購(gòu)協(xié)議的過(guò)程中，“毒丸計(jì)劃”和懲罰性措施一直得以保留。雖然中途徐工集團(tuán)方也進(jìn)行過(guò)修改，將防止惡意收購(gòu)目標(biāo)同類(lèi)企業(yè)中的“參股20%的中外公司”改為“參股5%”，但這一修改實(shí)際上是增強(qiáng)了“毒丸計(jì)劃”的效力和適用范圍。

二、國(guó)有企業(yè)融資的特殊性

（一） 國(guó)有企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)特性

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主要地位。但是比照歐美發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)仍然具有資產(chǎn)負(fù)債率高、償債能力差、融資方式單一主要依靠外部融資尤其是間接融資的特點(diǎn)。

根據(jù)企業(yè)融資的啄木鳥(niǎo)原則，融資渠道的先后選擇應(yīng)依次為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。而我國(guó)國(guó)企目前的資本公積、盈余公積以及未分配利潤(rùn)的總和不到所有者權(quán)益的四分之一，僅占全部資產(chǎn)的9%左右，企業(yè)內(nèi)部積累嚴(yán)重不足，無(wú)法像西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)一樣優(yōu)先使用企業(yè)的內(nèi)部積累。所以國(guó)有企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，經(jīng)常直接跳過(guò)內(nèi)部融資，而直接進(jìn)行配股增發(fā)等股權(quán)融資和國(guó)有銀行信貸等債務(wù)融資。但是銀行貸款后，國(guó)有企業(yè)的管理機(jī)制沒(méi)有改變，仍會(huì)形成高負(fù)債、低償債率的局面，最終無(wú)款可貸。

（二） 國(guó)有企業(yè)融資的法律特性

由于國(guó)有股權(quán)具有社會(huì)性目的，在國(guó)有企業(yè)融資涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，除了遵守一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓須遵守的依法公開(kāi)、公平公正、平等互利、等價(jià)有償?shù)仍瓌t外還必須進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的平衡設(shè)計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估審計(jì)，以防止不合理、不必要的國(guó)有股權(quán)硬性轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)《股份有限責(zé)任公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》與《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司中的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)趯?shí)體上要格外注意股權(quán)交易價(jià)格的公允性與交易權(quán)屬的清晰性，在程序上則必須經(jīng)得國(guó)資委商務(wù)部等有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)許可，以保證其合法合規(guī)，否則就會(huì)因違反國(guó)有資產(chǎn)法律法規(guī)的國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議而被判定無(wú)效。

三、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)有企業(yè)融資中的運(yùn)用

（一）對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議，又稱(chēng)估值調(diào)整機(jī)制，是指融資協(xié)議簽訂時(shí)，投資者由于對(duì)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)法預(yù)測(cè)而在協(xié)議中約定一定的條件。通常表現(xiàn)為：如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者會(huì)要求企業(yè)給予更多股份，以補(bǔ)償投資者由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受的損失。反之，如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于協(xié)議約定，投資者就拿出一定股份獎(jiǎng)勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。

對(duì)賭協(xié)議簽訂的目的在于解決融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。在我國(guó)，與海外股權(quán)投資基金簽訂對(duì)賭協(xié)議以換取投資已成為一種業(yè)界常規(guī)。而這些與高盛、摩根士丹利、鼎輝等知名股權(quán)投資基金簽訂對(duì)賭協(xié)議的大多是一些前景廣闊的民營(yíng)企業(yè)，如蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)等，這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期良好，只是一時(shí)缺乏足夠的融資渠道。此外，這些公司的股東又往往是公司的創(chuàng)立者、實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，可以直接選擇簽訂投資方與股東的對(duì)賭協(xié)議，所以在對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用上兼具強(qiáng)需求性和可操作性。

（二）對(duì)賭協(xié)議在國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用形式

對(duì)賭協(xié)議可分為兩類(lèi)：一是企業(yè)間的對(duì)賭，即投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)簽訂協(xié)議；二是企業(yè)與股東的對(duì)賭，即投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)原股東簽訂協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中的運(yùn)用尚不多見(jiàn)，而從已知的案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)，投資方與國(guó)有企業(yè)間簽訂的對(duì)賭協(xié)議多為后者。

這種現(xiàn)象的產(chǎn)生與國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，我國(guó)國(guó)有企業(yè)零持股現(xiàn)象明顯，近40%的國(guó)有上市公司管理層持股比例為0。然而投資者與股東簽訂對(duì)賭協(xié)議大多都建立在股東是公司的實(shí)際控制人，可以掌管公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的基礎(chǔ)之上，這也導(dǎo)致了企業(yè)與股東對(duì)賭的模式很難在國(guó)有企業(yè)中得到同等運(yùn)用。

而即使是以目標(biāo)企業(yè)直接簽訂的對(duì)賭協(xié)議，與國(guó)有企業(yè)合作的投資者目的也不同于一般的對(duì)賭。一般投資者對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的投資目的都是等待企業(yè)上市后立即尋求退出，在企業(yè)對(duì)賭失敗后，投資者才獲得公司股權(quán)，而這本身也并不是投資者樂(lè)于見(jiàn)到的結(jié)果。然而，投資者與國(guó)有企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議卻不只是簡(jiǎn)單得服務(wù)于公司融資，而在更多情況下實(shí)際參與國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革。也就是說(shuō)，投資者注資時(shí)即有在一定時(shí)間內(nèi)持有股權(quán)的目的，而對(duì)賭協(xié)議更多是作為雙方協(xié)調(diào)股權(quán)比例和增資數(shù)額的一種手段。徐工即是在改制背景下，通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)選中了凱雷，其選擇凱雷的原因不僅是為了引入資金，更是為了實(shí)現(xiàn)徐工經(jīng)營(yíng)機(jī)制的徹底轉(zhuǎn)換，幫助徐工實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。

（三）對(duì)賭協(xié)議在國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用合法性

1. 對(duì)賭協(xié)議效力的法理分析

《合同法》對(duì)合同的訂立和合同的效力的規(guī)定可概括為三個(gè)方面：

（1）主體適格。主體適格要求當(dāng)事人訂立合同，應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的民事權(quán)利能力和民事行為能力。

而對(duì)賭協(xié)議的主體雙方是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和公司或原有股東，雙方都是享有民事權(quán)利、能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任的主體，屬于適格的合同主體。

（2）意思表示真實(shí)。意思表示真實(shí)要求當(dāng)事人雙方作出要約與承諾，且不存在重大誤解、顯失公平、欺詐、脅迫和乘人之危等合同可撤銷(xiāo)事由。

對(duì)賭協(xié)議是雙方為了達(dá)成共贏的目標(biāo)，融資方希望引入投資，投資方希望可以降低風(fēng)險(xiǎn)，而自愿達(dá)成的協(xié)議，體現(xiàn)了雙方真實(shí)的意思表示。

（3）內(nèi)容適法。對(duì)于投資方與公司股東簽訂的對(duì)賭內(nèi)容，學(xué)界的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為如果企業(yè)原股東無(wú)法實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的條件，用自己所持有的公司股權(quán)或財(cái)產(chǎn)補(bǔ)償投資者，并不損害公司與債權(quán)人的利益，應(yīng)為合法有效。但對(duì)于投資方與公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議效力，學(xué)界卻存在較大爭(zhēng)議。

支持者認(rèn)為商法注重的是交易的迅捷及效益，投資者與公司之間簽訂的對(duì)賭協(xié)議正是商法的高效、迅捷原則的體現(xiàn)，公司有權(quán)依照自身投資計(jì)劃，簽訂對(duì)賭協(xié)議，實(shí)現(xiàn)投資方與融資方之間利益的平衡。但反對(duì)者提出投資者與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)狀況如何，投資者都能獲得收益。

具體到國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)一旦未能完成對(duì)賭協(xié)議項(xiàng)下的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，就需要向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從而產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。凱雷投資徐工案中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，將徐工股價(jià)的估價(jià)與未來(lái)業(yè)績(jī)綁定，就使得徐工機(jī)械的并購(gòu)中存在6000萬(wàn)美元的不確定性。國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須遵守《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第53條的規(guī)定，當(dāng)國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓會(huì)使國(guó)家喪失控股地位，比如凱雷投資的占股可能達(dá)到85%時(shí)，就會(huì)需要經(jīng)過(guò)多層審批。其中，對(duì)于外國(guó)投資者，該法第57條還特別規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不得危害國(guó)家安全和社會(huì)公共利益。

而履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)，比如各級(jí)國(guó)資委，在審批對(duì)賭協(xié)議時(shí)會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，尤其對(duì)涉及以象征性低價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的對(duì)賭協(xié)議，審批機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)憂國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)。且由于對(duì)賭協(xié)議導(dǎo)致的前后股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不一，導(dǎo)致其不能像普通國(guó)有企業(yè)股權(quán)一樣進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估，在審批程序上也會(huì)遇到障礙。

2. 對(duì)賭協(xié)議效力的判例分析

在中國(guó)對(duì)賭第一案“海富投資訴甘肅世恒對(duì)賭協(xié)議案”中，海富公司與世恒公司的《增資協(xié)議書(shū)》中約定了兩種對(duì)賭協(xié)議方式。最高人民法院在再審時(shí)，依據(jù)《公司法》第20條、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條、《合同法》第52條五項(xiàng)將對(duì)賭協(xié)議區(qū)分為與公司股東與目標(biāo)公司簽訂的兩種類(lèi)型，分別進(jìn)行了認(rèn)定：

法院肯定了投資者與目標(biāo)公司股東對(duì)賭協(xié)議的有效性，認(rèn)為世恒公司股東迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及債權(quán)人的利益，合法有效。

但法院否定了投資者與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的有效性，認(rèn)為《增資協(xié)議書(shū)》中對(duì)于世恒公司與海富公司對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的對(duì)賭約定，實(shí)際使海富公司投資可以獲得相對(duì)固定的收益，而脫離了實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，損害了公司及債權(quán)人利益，因而無(wú)效。

實(shí)務(wù)上對(duì)于投資者與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的有效性仍存在爭(zhēng)議，認(rèn)為投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭并不是投資者旱澇保收的交易，投資者實(shí)際也付出了投資成本，承擔(dān)了巨大風(fēng)險(xiǎn)。但在最高人民法院的審判指導(dǎo)觀點(diǎn)下，國(guó)有企業(yè)簽訂投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議實(shí)則難以獲得上級(jí)部門(mén)審批。

四、毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)融資中的運(yùn)用

（一） 毒丸計(jì)劃的概念

毒丸計(jì)劃是由美國(guó)反收購(gòu)律師 Martin Lipton 于 1982 年在特拉華州 Moran v.Household 這一并購(gòu)案中首創(chuàng)的一種反收購(gòu)的手段。通常情況下表現(xiàn)為：目標(biāo)公司面臨惡意收購(gòu)時(shí)，其董事會(huì)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)重組，稀釋收購(gòu)方的股權(quán)比例、表決權(quán)比例，或增加收購(gòu)成本，以達(dá)到反收購(gòu)的效果。

毒丸計(jì)劃是反收購(gòu)措施最為靈活高效，也最容易被收購(gòu)公司采納的一種，對(duì)于惡意收購(gòu)有很強(qiáng)的威懾力，所以近年來(lái)在我國(guó)資本市場(chǎng)也多有成功運(yùn)用。比如搜狐約定惡意收購(gòu)者的持股比例超過(guò)20%，其余股東就有權(quán)行使毒丸計(jì)劃，獲得執(zhí)行價(jià)格雙倍價(jià)值的優(yōu)先股，使得北大青鳥(niǎo)的收購(gòu)計(jì)劃只得胎死腹中。同樣的，新浪在面對(duì)盛大的反收購(gòu)中，也利用毒丸計(jì)劃迅速切斷了盛大及其關(guān)聯(lián)方在持股10%之后的進(jìn)一步增持。

（二）毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用形式

毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用形式按照國(guó)有企業(yè)保護(hù)投資者與融資者的身份差異可分為兩種：

一是國(guó)有企業(yè)作為保護(hù)投資者身份，在去年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，恒大最終將其持有的15.53億股萬(wàn)科股份，以292億悉數(shù)轉(zhuǎn)讓予深圳地鐵，使得深鐵持股由15.31%變?yōu)?9.38%，超寶能25.4%持股成萬(wàn)科第一大股東。深圳地鐵作為地方國(guó)企在本次收購(gòu)中扮演了保護(hù)投資者——“白衣騎士”的角色，經(jīng)深圳市國(guó)資委授意收購(gòu)萬(wàn)科股份，以阻止寶能成為萬(wàn)科大股東。在寶能不斷收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的過(guò)程中，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石曾多次強(qiáng)調(diào)不會(huì)采用毒丸計(jì)劃，這種考量源于毒丸計(jì)劃的定向增發(fā)方案通過(guò)股東大會(huì)審議需要獲得2/3以上的同意，而這對(duì)于股權(quán)分散的萬(wàn)科而言難度極大，萬(wàn)科需要聯(lián)合其他中小股共同推動(dòng)該計(jì)劃。所以最后萬(wàn)科選擇“白衣騎士”方案，引進(jìn)深圳地鐵集團(tuán)也是一個(gè)很好的“毒丸計(jì)劃”替代措施。

二是國(guó)有企業(yè)作為融資者身份，在凱雷投資徐工案中，毒丸計(jì)劃是在凱雷退出公司時(shí)保護(hù)徐工不被惡意收購(gòu)的一個(gè)重要手段，在整個(gè)項(xiàng)目的審批過(guò)程中也一直得以保留，其中徐工方為了防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與關(guān)聯(lián)方捆綁成為一致行動(dòng)人，還曾將毒丸計(jì)劃的啟動(dòng)門(mén)檻從參股20%調(diào)整為參股5%，可見(jiàn)毒丸計(jì)劃對(duì)于股權(quán)較為集中的國(guó)企投資，具有很好的保護(hù)作用。

（三） 毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)的運(yùn)用合法性

1. 毒丸計(jì)劃的合法性

根據(jù)我國(guó)《公司法》第127條的規(guī)定，股份發(fā)行遵循同股同權(quán)原則，而毒丸計(jì)劃中的定向增發(fā)，攤薄股份的做法無(wú)疑是對(duì)新晉投資者的歧視，損害了其股東權(quán)利。

此外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第5條也肯定了收購(gòu)人通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，取得公司控制權(quán)的做法，惡意收購(gòu)的主觀惡意更多是處于被收購(gòu)方的考慮，并不構(gòu)成法律上禁止收購(gòu)的理由。該法第8條還限制了被收購(gòu)公司董事會(huì)濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K的行為，這也使得董事會(huì)無(wú)權(quán)啟動(dòng)毒丸計(jì)劃，唯一的可能性只能在股東會(huì)決議。

2. 毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)中運(yùn)用的特殊性

由于毒丸計(jì)劃的啟動(dòng)，進(jìn)行股份的定向增發(fā)需要依靠股東會(huì)決議達(dá)成，故在國(guó)有企業(yè)上即體現(xiàn)為國(guó)資委的許可。也就是說(shuō)，只要中國(guó)法律上允許毒丸計(jì)劃的適用，國(guó)有企業(yè)較之一般的民營(yíng)企業(yè)可以省去股東會(huì)決議的障礙，而直接通過(guò)國(guó)資委的決議啟動(dòng)毒丸計(jì)劃。在凱雷收購(gòu)徐工案中，出于保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的需求，國(guó)資委對(duì)毒丸計(jì)劃的約定就一直持贊成態(tài)度。

五、對(duì)賭協(xié)議與毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)運(yùn)用的改進(jìn)方向

凱雷投資徐工案雖然歷經(jīng)三年努力而失敗，但是對(duì)賭協(xié)議與毒丸計(jì)劃在中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)用需求與運(yùn)用范圍正在逐步擴(kuò)大，而凱雷投資徐工案作為對(duì)賭協(xié)議和毒丸計(jì)劃在國(guó)有企業(yè)融資中的首次嘗試，對(duì)對(duì)賭協(xié)議與毒丸計(jì)劃在中國(guó)立法框架下的進(jìn)步方向具有很強(qiáng)的指向作用與參考價(jià)值。

凱雷投資徐工案中，對(duì)賭協(xié)議被詬病的理由，在于對(duì)賭成功與否對(duì)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值起得影響過(guò)大。對(duì)此，我國(guó)國(guó)有企業(yè)可以參照美國(guó)的分期融資機(jī)制，即投資者的投資分成若干階段，每一階段都確定企業(yè)應(yīng)達(dá)到的目標(biāo)，可以是特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也可能是其他約定條件，投資者是否提供下一輪資金取決于前一階段的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。這種模式可以避免一份對(duì)賭協(xié)議中的大額股權(quán)對(duì)賭，降低國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)因素。

此外，凱雷投資徐工案中對(duì)賭協(xié)議使用的另一個(gè)阻礙就是國(guó)資委的審批程序，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)的價(jià)值評(píng)估普遍采用的還是重置成本法，這使得對(duì)賭協(xié)議中約定的動(dòng)態(tài)股價(jià)在國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估階段難以實(shí)現(xiàn)。實(shí)際上，《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》中所規(guī)定的另外一項(xiàng)評(píng)估方法在對(duì)賭協(xié)議中更有適用的現(xiàn)實(shí)意義，即收益現(xiàn)值法，通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，以確定被評(píng)估資產(chǎn)的綜合價(jià)值。借助對(duì)未來(lái)預(yù)期收益的核算，國(guó)資委也可在審批過(guò)程中對(duì)對(duì)賭協(xié)議約定的對(duì)賭條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核和指導(dǎo)，而不只因?yàn)闄C(jī)制上的不匹配直接排除對(duì)賭協(xié)議的適用。

而毒丸計(jì)劃在凱雷投資徐工案中，是保護(hù)徐工國(guó)有企業(yè)股權(quán)不被惡意收購(gòu)的重要措施，也得到了國(guó)資委和商務(wù)部的認(rèn)可。未來(lái)在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革涉及大比例國(guó)外資金注入與股權(quán)收購(gòu)的情況下，毒丸計(jì)劃可以作為退出機(jī)制的重要組成部分，有效預(yù)防國(guó)有股權(quán)的流失。

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