證券市場(chǎng)先行賠付法律制度構(gòu)建

摘 要：證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行使得先行賠付制度的可續(xù)化發(fā)展得到證明，欣泰電氣案中興業(yè)證券設(shè)立專項(xiàng)基金及時(shí)有效地維護(hù)了投資者的利益，但從先行賠付方案的制定到專項(xiàng)基金賠付終止的過程中均存在著尚待解決的細(xì)節(jié)問題。參考域外制度我國應(yīng)當(dāng)建立在投資者保護(hù)基金基礎(chǔ)上的先行賠付制度，同時(shí)對(duì)于先行賠付的標(biāo)準(zhǔn)、程序、條件、限制等予以明確規(guī)定，建立起嚴(yán)密的制度體系。

關(guān)鍵詞：欺詐上市；保薦機(jī)構(gòu)；投資者；先行賠付

一、先行賠付制度的法理分析

（一）先行賠付制度的內(nèi)涵

證券市場(chǎng)有序運(yùn)行的核心在于保護(hù)投資者利益不受侵犯，為了有效督促保薦機(jī)構(gòu)落實(shí)自身義務(wù)，使得上市公司在獲得上市資格的過程中遵守法律的強(qiáng)制性規(guī)定，我國證券業(yè)建立了先行賠付制度。先行賠付制度就是指在證券市場(chǎng)中發(fā)生欺詐發(fā)行、虛假陳述案件等其他同類案件時(shí)，在對(duì)發(fā)行人、上市公司等市場(chǎng)主體據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行墊資向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)囊环N措施。

（二）先行賠付制度的正當(dāng)性分析

1、投資者的適當(dāng)性

一方面，在證券市場(chǎng)中信息披露機(jī)制不均衡導(dǎo)致了投資者常常處于信息劣勢(shì)地位。擁有先行賠付的承諾，保薦機(jī)構(gòu)能夠在推薦證券公司證券發(fā)行的過程中謹(jǐn)慎審查上市公司的資質(zhì)，便利投資者做出選擇。

另一方面，投資者的利益損失能夠得到及時(shí)有效的賠付。通過比較普通的虛假陳述民事賠償案件，投資者明顯能夠節(jié)省2-6年的時(shí)間，為投資者節(jié)約了時(shí)間成本，同時(shí)節(jié)約了訴訟成本。

2、先行賠付主體的適當(dāng)性

《證券法（修訂草案）》二審稿中第173條將因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)列為先行賠付人。其中相關(guān)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)指的是發(fā)行人的保薦人及主承銷商；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)則是中國證券投資者保護(hù)基金有限公司。給投資者造成損失的發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人以及未被列為先行賠付主體的發(fā)行人的董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員，他們與保薦人及主承銷商之間為連帶責(zé)任，負(fù)有法定義務(wù)賠償投資者的損失。

3、監(jiān)管主體的支持

證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)先行賠付制度予以了正面認(rèn)可，其認(rèn)為保薦機(jī)構(gòu)的先行賠付制度能夠穩(wěn)定證券市場(chǎng)，保障投資者的合法權(quán)益。先行賠付制度的制定也能夠使得證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效把握證券市場(chǎng)的走向，管控證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，之后還會(huì)出臺(tái)明確的先行賠付的條件、標(biāo)準(zhǔn)、程序。

（三）先行賠付的法律性質(zhì)

先行賠付是先行賠付人與適格投資者之間的和解，雙方的和解協(xié)議是基于當(dāng)事人雙方的合意所達(dá)成的，約定通過協(xié)商的方式化解糾紛，這也是非訴訟糾紛解決的一種方式。

（四）先行賠付的法律效力

先行賠付的賠付人與適格投資者達(dá)成的和解協(xié)議對(duì)當(dāng)事人雙方都具有約束力，賠付人應(yīng)當(dāng)按照和解協(xié)議所要求的數(shù)額、方式、時(shí)間等對(duì)適格投資者的損失予以賠償。但是，當(dāng)事人之間的約束僅來源于其約定，并不具有法律上的效力，若賠付人到期拒不賠償投資者的損失并不能請(qǐng)求法院強(qiáng)制執(zhí)行。要維護(hù)適格投資者的合法權(quán)益，首先就要賦予投資協(xié)議以強(qiáng)制執(zhí)行力。

先行賠付和解協(xié)議的效力還給予其他連帶責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)賦予先行賠付人擁有法定代理權(quán)，避免出現(xiàn)投資者獲得賠償后訴訟的現(xiàn)象，導(dǎo)致訴訟資源浪費(fèi)。

二、先行賠付制度的構(gòu)建

（一）先行賠付制度的實(shí)體構(gòu)建

1、先行賠付主體的確定

《證券法（修訂草案）》二審稿第173條規(guī)定：“因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先期賠付。先期賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人進(jìn)行追償。”通過與《證券法》第69條比較可以發(fā)現(xiàn)，先行賠付的主體排除了發(fā)行人的董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員。由于先行賠付資金數(shù)額較大，作為自然人的董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員不能承擔(dān)，因此排除在主體之外。

2、先行賠付的范圍及對(duì)象

先行賠付制度賠償?shù)氖峭顿Y者因證券市場(chǎng)虛假陳述、欺詐發(fā)行等違法行為造成的損失，其賠償數(shù)額以損失為限，包括投資的差額損失及其傭金與印花稅。

在先行賠付中的賠付對(duì)象為適格的投資者，筆者認(rèn)為只要投資者符合先行賠付的賠付條件就應(yīng)當(dāng)成為賠付對(duì)象，而不論其是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，先行賠付制度建立的目的就是為了維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)的構(gòu)成也應(yīng)得到合法的賠付。

（二）先行賠付制度的程序構(gòu)建

1、確保投資者的民主參與

投資者有兩種方式參與到實(shí)踐中：第一，賠付人在確定先行賠付方案前邀請(qǐng)代表各方利益的投資者參與聽證會(huì)，充分請(qǐng)聽投資者意見；第二，推選投資者代表參與到先行賠付方案的制定中，充分表達(dá)投資者的意見，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)民主。

2、先行賠付人的代位求償權(quán)

賠付人與投資者簽訂先行賠付和解協(xié)議后，并不意味著賠付人承擔(dān)虛假陳述、欺詐發(fā)行等違法行為的最終責(zé)任，賠付人只是在民事處罰與行政處罰作出前先行賠付責(zé)任主體對(duì)投資者造成的損失，而后向連帶責(zé)任人進(jìn)行追償，實(shí)質(zhì)是民法上債權(quán)的轉(zhuǎn)移，有利于賠償責(zé)任的公平合理分配，能夠保證先行賠付可持續(xù)發(fā)展。

3、先行賠付的監(jiān)管與最終屏障

在先行賠付方案制定后應(yīng)當(dāng)由投資者保護(hù)基金公司作為第三方對(duì)專項(xiàng)基金進(jìn)行監(jiān)管，投資者保護(hù)基金公司主要是對(duì)專項(xiàng)基金進(jìn)行管控，并不對(duì)賠付人進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，當(dāng)投資者不認(rèn)可先行賠付方案應(yīng)提供高效司法救濟(jì)程序保證投資者的利益得到及時(shí)維護(hù)。

參考文獻(xiàn)

[1]陳潔：《證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入及適用》，載于《法律適用》2015年第 8 期。

[2]張東昌：《證券市場(chǎng)先行賠付制度的法律構(gòu)造》，載于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015 年2月號(hào)。

[3]岳冰：《證券欺詐民事救濟(jì)的困境與出路》，載于河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)2016年第1期。

作者簡(jiǎn)介

魯曉磊（1992—），男，漢族，研究生，法學(xué)碩士，單位：西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)。

（作者單位：西北政法大學(xué)）