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    長安難安

    2018-05-21 02:49:44郭永清
    證券市場周刊 2018年16期
    關(guān)鍵詞:藍鯨長安汽車現(xiàn)金流

    郭永清

    2017年7月7日,我曾經(jīng)寫過《15元以下的長安汽車大概率勝過銀行理財產(chǎn)品》的文章,不過截至目前,市場表現(xiàn)與之相反。

    之前,我認為一個公司把資金投入研發(fā)支出,是值得肯定和鼓勵的,但這個觀點值得深思。長安汽車(000625.SZ)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈額一直以來不理想,2015年至2017年,研發(fā)支出合計分別為25.63億元、32.03億元和36.31億元。

    如果長安汽車每年投入幾十億元的資金研發(fā)并取得了研發(fā)成果,那么這些資金中費用化研發(fā)支出雖然計入了每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出中,但是這些資金應(yīng)該視同長安汽車對未來的投資。然而,這個想法現(xiàn)在來看,需要分情況處理。

    研發(fā)投入的目的,重要的是通過技術(shù)帶來排他性從而形成定價權(quán)(競爭壁壘或者說護城河),從而帶回來更多的現(xiàn)金流。任何資產(chǎn)的價值,一定是要通過未來高于期初的現(xiàn)金投入的現(xiàn)金回報來體現(xiàn)的。無一例外,概莫能外。

    如果一家公司的研發(fā)投入,主要是投入“我沒有、很多人有”的技術(shù)研發(fā)中,那么,即使投入的金額再多,也是無效的,無法在競爭中形成任何優(yōu)勢。

    如果一家公司的研發(fā)投入,主要是投入“我有,很多人有”的技術(shù)研發(fā)中,那么,研發(fā)活動屬于弱有效活動。而“我有,其他人沒有”的研發(fā)投入,則是強有效活動。

    長安汽車的研發(fā)投入中,“大家沒有”的研發(fā)所占的比重有多高?從年報信息披露來看,并不樂觀。一旦研發(fā)陷入“我有、很多人有”或者“我在研發(fā)、很多人都在研發(fā)”的局面,我以前先入為主的“研發(fā)支出是一種資本性支出”的觀念就是極端錯誤的。這個時候,研發(fā)支出就很可能是一種無效支出——未來無法帶回來足夠現(xiàn)金流回報的支出。

    以長安汽車引以為傲的最強國產(chǎn)發(fā)動機“藍鯨”為例,藍鯨好不好?當(dāng)然好,這一點毋庸置疑。但是,從股東的角度,至少到目前為止藍鯨發(fā)動機是一種無效研發(fā)投入,因為發(fā)動機是目前大多數(shù)成熟車企都有的技術(shù),無法給長安汽車帶來競爭優(yōu)勢。唯有希望長安汽車能夠在此基礎(chǔ)上的后續(xù)研發(fā)中,升級到更高級別的“我有、少數(shù)人有”和“我有、其他人沒有”的階段,從而形成競爭優(yōu)勢。否則,上百億元的研發(fā),都只能是無效投入。然而,就汽車行業(yè)發(fā)展趨勢來說,類似“藍鯨”的研發(fā)投入,可能無法達到“現(xiàn)金——藍鯨技術(shù)——更多的現(xiàn)金”的結(jié)果,因為燃油發(fā)動機被新能源電池汽車替代,已經(jīng)是無可避免的必然結(jié)果。

    因此,在公司分析中,我們需要加入對研發(fā)支出的詳細分析,才能更好地判斷一家公司的未來發(fā)展及其價值,而不是籠統(tǒng)地將其歸類為對未來的投資。

    我很希望長安汽車的自主品牌能夠崛起,但是,從財務(wù)數(shù)據(jù)來說,這一塊業(yè)務(wù)現(xiàn)在不值錢。而長安汽車賴以為生的合資品牌,短期內(nèi)也面臨下滑。但是,也許目前已經(jīng)是長安汽車最壞的時期。從3-5年的周期看,現(xiàn)金分紅加上股價上漲的綜合符合收益率達到5%,還是非常有可能的??傮w而言,長安汽車目前尚未找到成為偉大公司的基因。

    作者任職于上海國家會計學(xué)院

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