東阿阿膠提價失靈

杜鵬

以犧牲銷量為代價的提價行為，無疑是拔苗助長。

提價上癮的東阿阿膠（000423.SZ）2017年年底又對主力產(chǎn)品提高了出廠價。然而，這次提價并沒有帶來預(yù)期的效果，2018年一季度的業(yè)績令市場大跌眼鏡。

2018年一季度，東阿阿膠實現(xiàn)銷售收入16.96億元，同比增長1.17%;實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤6.09億元，同比增長0.80%，扣非后凈利潤5.97億元，同比增長2.02%;EPS0.93元。

對于這份基本沒有增長的成績，市場選擇用腳投票，季報公布當(dāng)天股價以放量跌停收盤。對比提價幅度和業(yè)績增速可以發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠主力產(chǎn)品在提價之后銷量出現(xiàn)顯著下滑。與此同時，公司應(yīng)收款出現(xiàn)大幅增加，而銷售費用卻異常下降，粉飾業(yè)績之嫌明顯。

提價后銷量大降

按照2017年年報劃分，東阿阿膠主營產(chǎn)品有阿膠系列產(chǎn)品、醫(yī)藥貿(mào)易、其他、其他業(yè)務(wù)，2017年分別貢獻(xiàn)收入62.89億元、1.36億元、9.2億元、2742萬元，阿膠系列產(chǎn)品是上市公司最主要的收入和利潤來源。

公司阿膠系列產(chǎn)品主要包括阿膠產(chǎn)品（阿膠塊、復(fù)方阿膠漿）和阿膠衍生品（桃花姬阿膠糕、小分子阿膠和九朝貢膠），其中，阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕是公司的三大主力品種。

對于這三大主力品種的銷售情況，東阿阿膠沒有做任何披露，信披非常粗糙。不過，公司的阿膠系列產(chǎn)品主要由母公司經(jīng)營，由此可以一窺端倪。

2018年一季度，東阿阿膠母公司實現(xiàn)收入13.59億元，同比下降7.19%。 就在2017年收官之前，東阿阿膠還對主力產(chǎn)品進(jìn)行了提價，這也就意味著公司的主力產(chǎn)品銷量出現(xiàn)明顯下滑。

2017年11月20日，東阿阿膠公告稱，自公告之日起，公司重點產(chǎn)品東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿出廠價分別上調(diào)10%、5%，零售價亦做相應(yīng)調(diào)整。

在阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕這三大主力產(chǎn)品中，前兩者是上市公司最主要的收入和利潤來源，其中又以阿膠塊占比最高。保守按照5%的價格提升整體幅度計算，2018年一季度，公司阿膠系列產(chǎn)品的銷量至少下降12%。

這并不是東阿阿膠首次提價。自2005年華潤入主、秦玉峰任總經(jīng)理起，公司開始實施“價值回歸”的長期戰(zhàn)略，步入提價軌道。時至今日，阿膠塊陸續(xù)提價17次，單次漲幅在5%至60%不等，每公斤出廠價由不足200元上升至超過3000元，提價幅度足足有15倍。

從業(yè)績上來看，2006年、2017年，東阿阿膠母公司收入分別為7.03億元、60.67億元，收入增幅為763.02%。結(jié)合出廠價可以粗略推算出：公司阿膠系列產(chǎn)品的銷量由2006年的3515噸下降至2017年的2022噸，銷量下降幅度高達(dá)42.48%。

對于消費品企業(yè)而言，這種以犧牲銷量為代價的提價行為，無疑是拔苗助長。

經(jīng)過連續(xù)大幅提價之后，東阿阿膠目前產(chǎn)品的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過競品。京東商城官方旗艦店顯示，240克的盒裝東阿阿膠片價格為1295元，240克的盒裝福膠阿膠片價格為760元，前者比后者足足貴了535元。而如果兩者產(chǎn)品并沒有本質(zhì)上的差異，具有價格優(yōu)勢的福膠自然會分流掉不少客戶。

更為值得警惕的是，就連阿膠產(chǎn)品本身也在不斷遭受各界質(zhì)疑。

2月18日，國家衛(wèi)計委下屬的公益熱線官微發(fā)布微博“過年不值得買之阿膠”：阿膠在保健品中的段位一直很高，有種種功效的光環(huán)加持：補血、止血、養(yǎng)顏、安胎、抗疲勞、抗癌……不過，請透過現(xiàn)象看本質(zhì)，阿膠只是“水煮驢皮”;驢皮的主要成分是膠原蛋白，而這種蛋白質(zhì)缺乏人體必需的色氨酸，并不是一種好的蛋白質(zhì)來源。

一石激起千層浪，這條微博引發(fā)了大量網(wǎng)友熱議。目前這條微博雖已經(jīng)刪除，但爭議卻并未因此平息，認(rèn)為阿膠所謂養(yǎng)生功效并不靠譜的人依然不在少數(shù)。

這關(guān)系到東阿阿膠的立足之本，值得公司高度重視。

原材料困境

在過去的十多年中，原材料漲價是東阿阿膠連續(xù)提價的一個重要原因。

驢皮是生產(chǎn)阿膠最重要的原材料，一頭驢產(chǎn)濕驢皮30斤，對應(yīng)大約5公斤干皮，而3公斤干皮產(chǎn)一公斤阿膠。過去20年，東阿阿膠面臨的嚴(yán)峻事實是：毛驢存欄量銳減，原料市場供需緊張。

國家統(tǒng)計局編發(fā)的2016年《中國統(tǒng)計年鑒》顯示，1996年年末，全國驢存欄量為944.4萬頭，此后這一數(shù)字就以下滑為主，2006年年末下降至730.6萬頭，到2015年年末僅剩542.1萬頭。

毛驢存欄量持續(xù)下降，一個重要原因是農(nóng)業(yè)快步邁入機械化時代。在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)面前，毛驢的耕種、役用價值已經(jīng)無足輕重，所以家庭養(yǎng)殖量越來越少。

另外一個最主要的原因是受制于毛驢的繁殖特性，農(nóng)戶養(yǎng)驢的經(jīng)濟性遠(yuǎn)不如養(yǎng)豬和養(yǎng)牛，這就決定了毛驢存欄量很難提升。

毛驢資源的稀缺性直接推動驢皮收購價格飆升。據(jù)東阿阿膠公布的數(shù)據(jù)，2000年前后，每張驢皮價格在20多塊附近，2016年價格已升至超過2500元，16年的時間內(nèi)驢皮價格漲幅超過100倍，但仍沒有止住毛驢存欄量的下滑。

據(jù)山東阿膠行業(yè)協(xié)會2016年初統(tǒng)計，阿膠年總產(chǎn)量在5000噸以上，熬制1000噸阿膠通常需要70余萬張驢皮;東阿阿膠每年所需驢皮在400萬張左右，而國內(nèi)供應(yīng)總量不足180萬張，即使考慮海外來源的補充，原料供應(yīng)缺口將繼續(xù)存在。

為了應(yīng)對原料危機，東阿阿膠過去幾年采購了大量的驢皮。

財報顯示，2013-2017年各年末，公司的存貨賬面價值分別為5.51億元、14.64億元、17.25億元、30.14億元、36.07億元。在存貨結(jié)構(gòu)中，增速最快的是原材料，從2013年的1.06億元增至2017年的19.54億元。按照每張驢皮2000元的采購價計算，截至2017年年末，公司儲備驢皮數(shù)量有100萬張左右。

按照熬制1000噸阿膠通常需要70余萬張驢皮計算，公司目前儲備的驢皮能夠熬制1400噸左右的阿膠。東阿阿膠2017年母公司收入60.67億元，按照阿膠塊3000元/公斤的出廠價計算，公司全年銷售阿膠的數(shù)量為1700噸左右。

從上面的數(shù)據(jù)看出，目前的驢皮儲備量可以滿足上市公司10個月的需求量，那么10個月之后怎么辦呢？

為了長效解決原材料問題，東阿阿膠給出的藥方是：實行毛驢活體循環(huán)開發(fā)，加大活驢掌控和驢皮采購力度，積極加強全球原料資源掌控;建立兩個百萬頭毛驢基地，創(chuàng)新規(guī)?；B(yǎng)殖合作模式，掌控國內(nèi)主要毛驢交易市場。

東阿阿膠總裁秦玉峰曾在多個場合表示，公司爭取在2020年實現(xiàn)驢皮的自給自足。這一目標(biāo)能否實現(xiàn)仍有待觀察。

應(yīng)收賬款大幅增加

2018年一季度末，東阿阿膠應(yīng)收票據(jù)高達(dá)11.06億元，相比期初增加5.55億元，增幅為100.51%;相比2017年一季度末增加8.36億元，增幅為309.63%。

這樣的增幅遠(yuǎn)超收入增長水平。

事實上，不光應(yīng)收票據(jù)大幅增加，公司應(yīng)收賬款也出現(xiàn)明顯增長。2018年一季度末，公司應(yīng)收賬款賬面價值為5.23億元，同比增加1.55億元，增幅為42.12%，同樣顯著超出收入增幅。

對于應(yīng)收大幅增加，東阿阿膠在2018年一季報中稱，主要受銷售收到的銀行承兌匯票回款尚未到期影響。

盡管銀行承兌匯票回款的風(fēng)險極小，但是應(yīng)收票據(jù)的大幅增加至少說明兩點：第一，東阿阿膠放寬了對下游客戶的信用周期，從而維持住收入規(guī)模不下滑;第二，下游的經(jīng)銷商客戶可能手頭資金已不寬裕，拿不出來現(xiàn)金購貨，下游經(jīng)營狀況恐怕不樂觀。

2018年一季度，東阿阿膠收入僅同比增長1.17%。很顯然，如果沒有應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的大幅增加，一季度的收入將出現(xiàn)顯著下滑。

應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)大幅增加，再疊加存貨的高增長，導(dǎo)致公司經(jīng)營現(xiàn)金流非常難看，2018年一季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-3.88億元。

除了應(yīng)收以外，銷售費用的下降對業(yè)績也貢獻(xiàn)頗大。

2018年一季度，東阿阿膠銷售費用為3.07億元，同比減少6480萬元，下降幅度達(dá)到17.44%。對于銷售費用的下降，上市公司2018年一季報沒有給出解釋。

一季度，東阿阿膠的銷售費用率為18.09%，而2015-2017年一季度分別為21.06%、21.6%、22.17%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠2018年一季度的銷售費用率顯著低于前三年同期。因此，不能排除上市公司存在刻意壓縮費用、粉飾利潤之嫌。如果沒有這筆銷售費用的減少，上市公司2018年一季度利潤很有可能出現(xiàn)下滑。

對于以上問題，截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者仍未收到上市公司方面的回復(fù)。