交易所開啟新經(jīng)濟(jì)企業(yè)爭奪戰(zhàn)是否容許“同股不同權(quán)”是關(guān)鍵

賈國強(qiáng)

5月3日，小米集團(tuán)（下稱“小米”）在港交所披露了一份長達(dá)597頁的招股說明書。其中顯示，小米將以“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)在港IPO。

由創(chuàng)辦人、董事長兼行政總裁雷軍等持有的特殊股權(quán)，將會采用同股不同權(quán)股份的投票權(quán)上限，即每股特殊股份相當(dāng)于10股普通股的投票權(quán)，意味著雷軍在上市后只需最少持有9.1%特殊股權(quán)，即可擁有小米的控股權(quán)。

在此之前，4月30日，港交所新訂的《上市規(guī)則》正式生效，歡迎新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，包括未有收益的生物科技公司和擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司在香港上市。

小米被認(rèn)為將打響“同股不同權(quán)”的第一槍，而港交所對于交易規(guī)則的修改也被認(rèn)為是其在錯失阿里巴巴后準(zhǔn)備擁抱更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的舉措，而在小米招股說明書披露后的第二天，5月4日，中國證監(jiān)會就存托憑證公開發(fā)行管理辦法公開征求意見，被認(rèn)為主要用于迎回新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的CDR規(guī)則漸趨明朗。

一場全球交易所間的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)爭奪戰(zhàn)已然打響。

港交所錯失阿里巴巴之痛

“小米剛好踩點(diǎn)的‘巧合背后，存在著一種必然性。在2014年痛失阿里巴巴后，港交所一直在吸取教訓(xùn)，此次修改上市規(guī)則，允許一些創(chuàng)新企業(yè)存在‘同股不同權(quán)的制度安排，也是為了吸引小米能夠在港股上市。”前海開源基金董事總經(jīng)理楊德龍對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說。

2013年7月到9月間，阿里巴巴曾一度有意在港股上市。根據(jù)當(dāng)時的媒體報道，馬云以內(nèi)部郵件形式公布了阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度。該制度將允許包括馬云在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事，以保證對公司的控制權(quán)。

不過，當(dāng)時的港交所堅持不改變上市規(guī)則。2013年9月底，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加曾發(fā)表博客《投資者保障雜談》， “化身”傳統(tǒng)先生、創(chuàng)新先生、披露先生、未來小姐等角色討論香港投資者保障、股份架構(gòu)和股東投票權(quán)，一篇文章中呈現(xiàn)如此多不同的聲音，足見彼時李小加心中的糾結(jié)。

其中道德先生的一句話或許可以解釋港交所為何不愿為阿里巴巴做出改變，“這是再簡單不過的事——一股一票就是了，無須再討論！你憑什么聲稱創(chuàng)辦人可以享受特殊待遇！”李小加寫道：我感到氣氛開始緊張起來，大家坐立不安，但誰也不敢公然反對道德先生，因為……道德先生永遠(yuǎn)是對的。

當(dāng)年10月10日，時任阿里巴巴CEO陸兆禧對外表示，“我們決定不選擇在香港上市。”

阿里巴巴的合伙人制度受到美股市場的歡迎，從2014年3月宣布在美國上市，到2014年9月在紐交所正式掛牌，僅用時半年。

或許正因為錯失阿里巴巴的“遺憾”，港交所于2014年8月到11月間，就“同股不同權(quán)”進(jìn)行了廣泛討論;2015年，港交所對不同投票權(quán)架構(gòu)進(jìn)行咨詢，但期間的態(tài)度飄忽不定;2016年，港交所態(tài)度有所緩和，推出設(shè)立創(chuàng)新板的市場咨詢，為引入“同股不同權(quán)”架構(gòu)探索新的可能性;而到了2017年6月，港交所《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》提出了對不同投票權(quán)架構(gòu)公司的額外規(guī)定。

2018年4月24日刊發(fā)包含“同股不同權(quán)”內(nèi)容的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢文件》咨詢總結(jié)，提出了相應(yīng)措施對制度的使用加以限制和約束。4月30日，相關(guān)上市規(guī)則正式生效，開始接受上市申請和首次公開招股前正式查詢。

由此可見，在過去的四五年間，港交所對“同股不同權(quán)”的態(tài)度經(jīng)歷了從拒絕到猶豫再到認(rèn)可的過程。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，其實“同股不同權(quán)”對港股市場并不是新鮮事物，其在20世紀(jì)80年代就出現(xiàn)過。據(jù)新時代證券分析師孫金鉅統(tǒng)計，曾有5家公司采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港股上市，隨著公司私有化或退市，以及1987年港交所禁止“同股不同權(quán)”架構(gòu)，目前僅存太古股份公司以AB股架構(gòu)發(fā)行。

不過，此次港交所對能夠?qū)嵤巴刹煌瑱?quán)”的公司也進(jìn)行了相關(guān)限定。

從拒絕到認(rèn)可，港交所轉(zhuǎn)變的原因或許已由李小加在2013年的那篇博文中借“務(wù)實女士”之口說出：我們曾經(jīng)大膽引入H股和紅籌公司并大獲成功，我們也適時把握了小型民企來港上市的機(jī)遇。這一次，讓我們敞開雙臂迎接新經(jīng)濟(jì)公司吧！如果香港錯過了中國下一輪上市大浪潮，我們大家都會輸?shù)簦?h3>“同股不同權(quán)”成爭奪新經(jīng)濟(jì)企業(yè)關(guān)鍵

所謂“同股不同權(quán)”，又稱“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或多類不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。

同股不同權(quán)多為“AB股結(jié)構(gòu)”，在美股市場上，B股享有較高份額的投票權(quán)，是A股的相應(yīng)倍數(shù)，以京東為例，AB股的投票權(quán)比例為1：20;而在港股市場上，則是A股享有較高份額的投票權(quán)，是B股相應(yīng)的倍數(shù)，如小米招股說明書中提出的AB股投票權(quán)比例為10：1。

在孫金鉅看來，“同股不同權(quán)”是一種“以小控大”的公司管制架構(gòu)，通過不同投票權(quán)的股權(quán)設(shè)置，公司創(chuàng)始股東通過持有小比例但代表較多投票權(quán)的股份便可有效控制公司。

他認(rèn)為，“同股不同權(quán)”有效保障了經(jīng)營股東對公司的控制權(quán)，對公司長遠(yuǎn)發(fā)展與戰(zhàn)略布局有深遠(yuǎn)意義。所特有的AB股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始團(tuán)隊與核心管理層擁有更多投票權(quán)，這就有效減少了惡意收購者通過大量購買普通股股份以控制公司的可能性，避免公司成為惡意收購的對象。

美國是最早實行“同股不同權(quán)”架構(gòu)的國家，據(jù)券商統(tǒng)計，自20世紀(jì)80年代以來，“同股不同權(quán)”公司在美股上市數(shù)量與融資金額所占比例呈現(xiàn)上升趨勢。特別是2000年以來，高科技屬性的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)成為美股主要的上市發(fā)行主體之一，采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的公司比例明顯增加，其中不僅包括美國本土的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)谷歌、Facebook等，優(yōu)質(zhì)的中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)阿里巴巴、京東等也相繼以這種方式赴美上市。

不過，“同股不同權(quán)”過于強(qiáng)調(diào)對創(chuàng)始人的保護(hù)，或許也會在一定程度上損害中小投資者的利益。1987年港交所禁止“同股不同權(quán)”的原因之一就是中小投資者權(quán)益遭到損害。

正如李小加在署名文章中所稱，“是否應(yīng)該容許‘同股不同權(quán)在香港引發(fā)了強(qiáng)烈爭議，不少反對的聲音認(rèn)為引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會削弱投資者保護(hù)?！?/p>

不過，李小加認(rèn)為，引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會犧牲投資者保護(hù)是一個誤解，“目前上市制度為小股東提供的保護(hù)措施根本沒有任何改變，改變的是我們怎么看待控股股東能夠獲得其控制地位的方式?！?/p>

他還具體解釋稱，“過去，我們只認(rèn)可一個股東通過為公司貢獻(xiàn)的金融資本來獲得控股股東的地位。股東的控制權(quán)需要與其出資額相當(dāng)。改革后的《上市規(guī)則》讓人力資本（如知識產(chǎn)權(quán)、新商業(yè)模式、創(chuàng)始人的愿景等）也被承認(rèn)和接受，成為獲得控制權(quán)的一種方式。換句話說，我們并沒有改變小股東如何受到保護(hù)。我們只是打開大門，允許控股股東通過不同方式來獲得控制權(quán)?！?/p>

顯然，容許“同股不同權(quán)”對于吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有著重要意義。楊德龍對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說：“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)一般在前期處于燒錢階段，需要大量融資，在這個過程中，創(chuàng)始人的股權(quán)不斷被稀釋。如果沒有‘同股不同權(quán)，創(chuàng)始人很容易被‘洗出去，造成企業(yè)失控。劉強(qiáng)東就曾表示，如果失去京東控制權(quán)，寧可將公司賣掉，可見創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)是非?？是蟮?。對投資者的保護(hù)，也應(yīng)該放到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的背景之下?！?h3>亟待補(bǔ)充新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，

A股也應(yīng)嘗試接受“同股不同權(quán)”？

CB Insight數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家獨(dú)角獸企業(yè)。其中來自美國的共118家，中國緊隨其后，共有62家，占比26.16%。

而隨著小米上市，有投行分析認(rèn)為，未來兩三年將出現(xiàn)科技及科技相關(guān)企業(yè)密集上市超級周期，總估值或超5000億美元，其中就可能包括螞蟻金服、滴滴、美團(tuán)大眾點(diǎn)評等人們熟悉的公司。

這種趨勢從去年的數(shù)據(jù)便可以看出端倪，據(jù)普華永道統(tǒng)計，2017年，中國TMT企業(yè)IPO融資規(guī)模同比上一年翻番，達(dá)760億元人民幣（120億美元），IPO數(shù)量也翻了一番，超過50家。2017年下半年，在中國香港及國外IPO的中國科技企業(yè)數(shù)量占到同期IPO總量的一半以上，這也創(chuàng)下了新的紀(jì)錄。

楊德龍對記者分析說：“我國經(jīng)濟(jì)通過改革轉(zhuǎn)型，新經(jīng)濟(jì)在整體經(jīng)濟(jì)中的占比逐漸提高，但新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股占比較少。從大的方向來看，新經(jīng)濟(jì)板塊將來肯定是資本市場重要一極，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占A股比例會大幅提升?！?/p>

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者利用Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計了美股、A股、港股3個市場中各行業(yè)企業(yè)的規(guī)模和市值占比情況：在美股市場，信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)的總市值為9.4萬億美元，在11個行業(yè)中排名第一，其市值占比為22.34%，金融業(yè)的總市值為6.67萬億美元，市值占比為15.84%，排在第二位;在A股市場，排在前兩位的分別是金融業(yè)和工業(yè)，市值分別為10.36萬億元、8.94萬億元，占比分別為20.63%、17.8%，信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)市值的占比僅為8.86%;在港股市場，排在前兩位的分別是金融業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)，市值分別是9.59萬億港元、5.41萬億港元，占比分別為28.1%、15.85%，資訊科技業(yè)排名第三，市值占比為14.33%。

由上可見，相比美股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，A股和港股都存在一定的優(yōu)化空間，不斷提升新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比應(yīng)是這兩個資本市場的重要任務(wù)?！吨袊?jīng)濟(jì)周刊》也曾就獨(dú)角獸回歸A股進(jìn)行報道，監(jiān)管層為了完善A股結(jié)構(gòu)，也在為適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)特點(diǎn)而不斷做出制度性調(diào)整和改革。

根據(jù)日前發(fā)布的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，試點(diǎn)紅籌企業(yè)可在A股發(fā)行CDR，無須再拆除VIE結(jié)構(gòu)，并要求“存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險、公司治理等信息，以及依法落實保護(hù)投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施”。

5月4日，證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見，不但對存托安排、投票權(quán)差異、協(xié)議控制等事項作出特別披露要求，還進(jìn)一步要求“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人具有投票權(quán)差異等特殊架構(gòu)的，其持有特別投票權(quán)的股東，不得濫用特別投票權(quán)，不得損害境內(nèi)投資者的合法權(quán)益”。

談及起草背景，證監(jiān)會表示，這是充分發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是穩(wěn)步擴(kuò)大我國資本市場雙向開放，提升我國資本市場國際化水平的需要。

不斷放松IPO標(biāo)準(zhǔn)，

交易所掀起新經(jīng)濟(jì)爭奪戰(zhàn)？

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的IPO正在成為各大交易所眼中的一塊肥肉。

不僅是A股和港股不斷出臺IPO新規(guī)，積極擁抱新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，就連產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為完善的美股，也在不遺余力地爭取新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

為與全球其他知名證券交易所競爭，紐交所已在2017年3月通過向美國證券交易委員會（SEC）提交修改其上市流程的提案，來完善其上市標(biāo)準(zhǔn)，以吸引獨(dú)角獸公司上市。

類似瑞典在線音樂流媒體服務(wù)商Spotify等熱門初創(chuàng)公司正尋求一種非傳統(tǒng)的上市路徑，即直接上市。從具體操作來看，與傳統(tǒng)的首次公開募股（IPO）不同，直接上市意味著公司不用發(fā)行新股，只需登記現(xiàn)有股票，即可在資本市場上自由交易。其另一大特色是不需要傳統(tǒng)IPO的承銷商，這可以為公司避免高額的承銷費(fèi)。

今年2月初，紐交所的提議已獲得SEC批準(zhǔn)。4月，Spotify成為紐交所首家不發(fā)行新股、不通過承銷商而“直接上市”的大型獨(dú)角獸企業(yè)。

紐交所修改上市流程背后的原因是，在經(jīng)歷了2013和2014年的繁榮之后，美股科技公司IPO數(shù)量逐年遞減。2013年和2014年在美股上市的科技公司數(shù)量分別為50家和62家，不過2015年至2017年，美股上市科技公司的數(shù)量僅為31家、26家和27家。

而隨著上市政策的調(diào)整，香港也在增加自身對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的吸引力。

華興資本中國股權(quán)投資主管Kai Fang認(rèn)為：“以前一些企業(yè)將紐約上市當(dāng)成唯一選擇，現(xiàn)在改變了態(tài)度，計劃在香港上市。如果新政正式推行，這種趨勢會繼續(xù)下去?！?/p>

其實2017年香港最大的10宗IPO中，就有4宗來自科技行業(yè)。

不過，有市場分析認(rèn)為，更直接的競爭發(fā)生在A股與港股之間，從這兩個資本市場對新經(jīng)濟(jì)的IPO新規(guī)可見一斑。

普華永道中國內(nèi)地及香港的科技公司部門負(fù)責(zé)人Wilson Chow就認(rèn)為，CDR有望讓中國在全球最火熱的IPO市場中保持領(lǐng)先地位。

針對這個說法，李小加回應(yīng)稱，“內(nèi)地推出CDR試點(diǎn)，主要是為了讓更多內(nèi)地投資者分享新經(jīng)濟(jì)帶來的投資機(jī)遇。這是勇敢的一步，也是內(nèi)地資本市場發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟(jì)引擎，內(nèi)地市場進(jìn)行發(fā)行體制改革來歡迎這些公司上市應(yīng)該只是早晚的事情，我不認(rèn)為他們是為了跟香港競爭而推這個試點(diǎn)，如果這么想的話，是把內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的格局想得太小了?！?/p>

港交所董事會新任主席史美倫，也曾被問及關(guān)于港交所上市新規(guī)跟內(nèi)地CDR等措施是否在競爭新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，她表示競爭到處都有，永遠(yuǎn)都有，競爭是常態(tài)，“就算不是內(nèi)地，外地一樣有”。

“新經(jīng)濟(jì)代表未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，也是優(yōu)質(zhì)上市資源，不少交易所對新經(jīng)濟(jì)代表企業(yè)的搶奪，是非常正常的一種行為?！睏畹慢埲缡钦f。