資管新規(guī)重塑金融生態(tài)

龔奕潔 張威 陸玲

“資管新規(guī)是百足之蟲，一只靴子落地，還有九十九只靴子在空中?！迸d業(yè)銀行首席經濟學家魯政委如是說。

4月27日傍晚，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（下稱“資管新規(guī)”或《意見》）正式發(fā)布。這只是預期之中隨時可能到來的“狼”，每一次風吹草動，都牽動金融從業(yè)者的神經。如今資管新規(guī)正式落地，反而讓他們長舒了一口氣。

相較征求意見稿，資管新規(guī)的核心要義并沒有變化，但在具體要求上更加注重政策推進的穩(wěn)妥與審慎，更多考慮了金融機構和市場的承受能力，將過渡期延長至2020年底，并在許多重要表述上有所緩和。

資管新規(guī)列金融領域供給側改革和去杠桿具有里程碑式的意義.將重塑金融生態(tài)。圖/視覺中國

與此前征求意見稿曾引起的擔憂甚至恐慌相比，這次市場反應較為平淡。股市在兩個交易日內先微跌后微漲，十年期國債收益率微漲再微跌，波幅均不大。

“《意見》正式出臺代表一項重大不確定性落地，而且由于修正的大部分內容在市場預期之內，并有所放松，市場壓力得到緩和，所以短期影響不大?！眹鸩呗允紫治鰩熇盍⒎逭J為，資管新規(guī)對資管行業(yè)的影響偏中長期。

根據央行公布的數據，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，資管市場總規(guī)模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。

在業(yè)內人士看來，資管新規(guī)對金融領域供給側改革和去杠桿具有里程碑式的意義，將重塑金融生態(tài)。新規(guī)雖在許多問題上給出了方向，但目前卻仍然缺乏可執(zhí)行的細則。

多位銀行理財、券商資管等部門負責人均呼吁相關細則盡快落地，以便在過渡期限內把握整改的節(jié)奏。包括標與非標的進一步認證、具體產品適用的估值方法、平等準入與懲罰的標準、子公司的監(jiān)管辦法等。

業(yè)內普遍預測，在去杠桿與打破剛兌的精神下，大資管金融機構規(guī)模快速擴張的時代已結束，未來以銀行理財為代表的資管業(yè)務或將出現萎縮;而在平等準入的條件下，銀行理財、基金、保險資管等將面臨同場競爭，比拼投資管理能力。

金融機構的業(yè)務調整和數十萬億元的資產“騰挪”也將成為金融市場最大的變量之一。不少業(yè)內人士認為，由于投資者偏好的分化，過渡期結束之后或將有十多萬億的資金從銀行理財流出，流向銀行表內、公募基金、權益類產品及房地產市場等。

急待配套細則

相比五個月前發(fā)布的征求意見稿，《意見》在打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、限制期限錯配、控制杠桿等的核心要義沒有變化，但在操作上留下了更多緩釋空間。主要來講，“兩收緊”和“三放松”。

《意見》將過渡期延長至2020年底，對提前完成整改的機構，給予適當監(jiān)管激勵;明確了公允估值計量原則，在鼓勵使用市值的同時，允許兩類產品使用攤余成本法;在分級產品的投資標準上亦有所放松。但《意見》在“標準化債權資產”的認定條件上要求更加明確與嚴格，對于合格投資者的認定也增加了標準。整體而言，新規(guī)在態(tài)度上有所緩和，市場情緒目前也較為樂觀。

2017年11月，征求意見稿出臺后，被業(yè)界稱為“最嚴資管新規(guī)”。以銀行理財為代表的資管部門，紛紛提出在較短的整改期限內完成過于嚴格的去杠桿、去通道、去錯配要求，可能會引發(fā)流動性風險，及融資主體的信用違約風險。

業(yè)內人士普遍表示，《意見》的改動大多在預期之內，央行顯然將反饋期內機構所提出的意見聽進去了。

接近央行人士向《財經》記者表示，資管新規(guī)正式稿緩釋風險的信號比較明確，在防范系統性風險攻堅戰(zhàn)下，新規(guī)更多聽取了機構的反饋意見，和之前征求意見稿相比，不論是操作細則還是態(tài)度上都更加緩和一些。

資管新規(guī)作為綱領性文件，傳達了業(yè)務整改和轉型的方向，但在具體操作上，仍然比較模糊，行業(yè)呼吁更多的細則落地。包括具體產品適用的估值方法、平等準入與懲罰的標準、子公司的監(jiān)管辦法等。

與此前版本相比，《意見》最大的增量內容是明確了具體的核算原則和兩種方法，這也是近期行業(yè)熱議的焦點。凈值化管理是為及時反映基礎金融資產的收益和風險，是打破剛性兌付的必要條件。

《意見》要求金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。但同時，允許符合以下條件之一的部分資產以攤余成本計量：一是產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期;二是產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

同時以兩個5%的要求對攤余成本法的使用設限。

市值法指用于股票、債券等交易所流通的標準化產品，按照價值變化來實時反映風險和收益。攤余成本法，是指按照票面利率或商定利率并考慮其買入時的溢價與折價，在其剩余期限內平均攤銷，每日計提收益。

魯政委指出，按照新會計準則IFRS9，攤余成本法和公允價值法這兩種估值方法都是“公允的”。而公允價值法包括市值法和沒有市值的估值方法，沒有市值的估值方法就需要按照會計準則（使用估值技術解決）。

南京銀行資管部總經理戴娟表示，因為非標主要以持有到期為目的，因此可以封閉式產品中使用攤余成本法;對于有交易市場的非標資產一定要強調活躍市場，才能使用市值法。

戴娟還指出，目前銀行理財基本上都使用攤余成本法，未來銀行理財要重新搭建市值法估值體系，或將受到較大的影響。

但多位資管人士表示，攤余成本法認定條件仍然有模糊和解讀的空間，在分析人士的解讀中，開放的貨幣市場基金應仍然適用攤余成本法。此外，由于所配置底層資產的多元性，具體怎樣的產品對應怎樣的估值方法，可能需要更進一步溝通與論證。

此外，資管新規(guī)強調按照資管產品的類型制定統一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務作出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。但目前來講，不同行業(yè)的監(jiān)管政策差別還比較大，未來在統一標準的要求下，或將進行一系列改變。

3月初，在與保監(jiān)會合并前的銀監(jiān)會“兩會”吹風會上，創(chuàng)新部主任李文紅表示，根據資管新規(guī)的總體要求，銀監(jiān)會對現行監(jiān)管規(guī)則進行了系統梳理，研究借鑒國內外監(jiān)管實踐，起草了《銀行理財業(yè)務監(jiān)管辦法》，擬作為配套細則適時發(fā)布實施。

業(yè)內普遍預計，近期內將有一系列配套可實施細則落地。如果細則落地太晚，將影響業(yè)務的轉型和過渡節(jié)奏。

重塑市場格局

中金固收研究認為，市場對于資管新規(guī)會帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀?！澳壳耙呀涐槍Y管新規(guī)開始努力轉型的銀行寥寥無幾。換句話說，銀行理財都還沒開始行動，也無從見得最終的沖擊很小，因為沖擊還沒開始反應?！?/p>

許多業(yè)內人士表示，金融市場格局將面臨一系列分化與重塑，其中，銀行理財或是第一個被推倒的多米諾骨牌。

自資管新規(guī)征求意見稿面世以來，行業(yè)就達成了一個共識：資管產品要么打破剛兌，留在表外，不計提資本;如果無法打破剛兌，就要回表，不算作資管產品，計提資本金。

由于銀行理財所面向的客戶在風險偏好上更為保守，因此銀行理財產品多是預期收益型產品，打破剛兌后銀行理財可能面臨客戶購買意愿低、甚至出現大規(guī)模贖回的情況。銀行的流動性緊縮，還會傳導到委外市場的非銀金融機構，甚至底層融資主體。

“剛兌去不好，可能會產生流動性風險。”此前，某國有大行資管部負責人對《財經》記者表示。因此，不少商業(yè)銀行提前布局轉型。

在2017年業(yè)績發(fā)布會上，工商銀行行長谷澍表示，從三方面調整應對資管轉型：一是在資金來源端，打造凈值型產品體系;二是在投資端，不斷做好非標轉標研究，尋找更多的標準化投資產品;三是在風控方面，不斷簡化產品體系，減少嵌套，使得產品穿透性更好。

“從去年開始，我們就已經開始按照征求意見稿預期要求在做布局了?！蹦暇┿y行資管部總經理戴娟表示，包括在資產配置上壓縮非標規(guī)模，在清理存量資產的規(guī)模和節(jié)奏上都有措施。

此外，南京銀行還嘗試發(fā)行凈值型理財產品，對主要部門和客戶進行投資者教育。“從市場接受度和投資者反應上來講，還是不錯的。”戴娟稱。

2017年以來，不少銀行加大了凈值型產品的發(fā)行。但是業(yè)內人士反映，不少銀行的凈值型理財產品遇冷。許多業(yè)內人士擔心，資管新規(guī)落地后，商業(yè)銀行理財規(guī)模增速將持續(xù)下降，甚至出現萎縮。

“推行凈值化的公募基金，經歷20年發(fā)展，才只有11萬億元的規(guī)模。類比來看，銀行理財規(guī)?？赡軙陆档较嗨扑健！币晃还煞葜沏y行資管部研究人士指出，會有十幾萬億的資金從銀行理財流出。

鵬揚基金管理有限公司總經理楊愛斌看來，銀行理財規(guī)模如果增速放緩或萎縮，對非銀金融機構的影響是兩方面的。短期而言，銀行理財端出現贖回與流動性需求，可能導致委外資金的贖回，那么非銀機構將被動賣出資產應對贖回;但中期來看，可能會利好公募基金行業(yè)，岡為公募基金行業(yè)經過多年發(fā)展和投資者教育，是比較成熟的凈值型產品市場。

楊愛斌認為，資管新規(guī)落地會影響信貸規(guī)模的擴張，導致信貸支持的內需擴張難以為繼，伴隨外部貿易爭端影響外需，今后幾年債券收益率很難再達到年初的高位水平，因此債券市場仍具有戰(zhàn)略性長期配置機會。

2018年以來，依靠銀行委外資金的信托、券商、基金等非銀機構紛紛表示負債壓力大，募資難募資貴。這主要是因為資管新規(guī)的不確定性，銀行理財資金“按兵不動”。

業(yè)內人士普遍表示，委外市場不會消失，只是合作方式可能會改變，向FOF和MOM為主?！拔磥硎袌鍪瞧降鹊模谥鲃庸芾矸矫娓饔袃?yōu)勢，同業(yè)間的合作很正常?！币晃淮笮匈Y管部負責人表示。

但隨著銀行資管子公司落地預期愈來愈高，且有打破剛兌后銀行理財資金流出的可能。機構紛紛開始著力拓展零售客戶與非金融企業(yè)客戶。某券商在近期就新成立了“經紀端產品銷售供給側改革小組”，將大力發(fā)展零售客戶。

中信證券首席固定收益分析師明明稱，可以判斷的是，隨著資管產品凈值化管理的開啟，不同風險偏好的投資者將會表現出各異的投資舉措。低風險偏好投資者，可能將大量表外理財轉入表內，而高風險偏好投資者有可能轉向權益、房地產乃至海外資產配置之中。

有多少規(guī)模的資金會進行分流？據明明預估，約有11萬億元資金將從表外理財轉向表內結構化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億元資金將會流向股票以及房地產市場。

“不過這種資金的流向改變方式并不單一，一種可能是資管機構增加權益類理財產品的發(fā)行比例，這部分資金將依然停留在理財資金池中，但最終投向將從非標債權轉向權益，另一種可能是這部分理財資金將會跨過理財渠道直接流向股票市場?！泵髅髡f。

光大銀行資管部首席宏觀策略分析師滕飛亦指出，從銀行理財撤出的資金可能會流向銀行表內存款、貨幣市場基金、以及債券型、權益和混合類公募基金，“銀行理財必須既往不戀，縱情向情?！彪w表示，“要拋棄以往的剛性兌付和資金池模式，迅速向凈值產品轉型，提高核心競爭力?！?/p>

平等準入與競爭

資管新規(guī)的總體思路是：按照資管產品的類型制定統一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務作出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

此前以銀行資管人士為代表，業(yè)內也一直呼吁統一監(jiān)管標準，因為行業(yè)監(jiān)管差異與市場準入資質的不同，是資管業(yè)出現通道、嵌套等現象的根源之一。

銀行理財受限于政策，不能在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，不能直接進行交易所回購交易等。因此進行相關投資必須借助通道。

相比征求意見稿，資管新規(guī)新增“資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”表述，更加肯定對銀行理財的平等準入。

但當前分業(yè)監(jiān)管的格局下，究竟能在多大程度上統一標準？銀行資管部負責人表示，與公募基金相比，銀行理財的認購起點更高、要求“雙錄”，而且征收增值稅，這些也是市場準入與監(jiān)管不統一的表現。但基金公司的人士指出，如果未來銀行能夠自己發(fā)行貨幣基金，那么其在投資范圍上比基金公司要廣。

但是多數業(yè)內人士認為，出于對不同行業(yè)風險考量的不同，機構經營范圍仍會有差異。

建立資管子公司，被認為是“平等準入”的重要標志。3月23日，招商銀行的一則公告開啟了銀行資管子公司“籌建潮”的大幕。該行董事會通過，擬出資50億元，全資發(fā)起設立資產管理子公司“招銀資產管理有限責任公司”。4月份，華夏銀行與北京銀行也先后表示將設立資管子公司。據《財經》記者了解，以股份制銀行和頭部城商行為主，不少銀行都在積極準備資管子公司的籌建。

2015年1月，在當時的全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上，時任銀監(jiān)會主席尚福林首提對拆分的官方鼓勵態(tài)度：“要探索部分業(yè)務板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可以對信用卡、理財、私人銀行等業(yè)務板塊進行子公司改革試點，實現法人獨立經營?！碑斈辏獯筱y行、浦發(fā)銀行、中信銀行就曾公開表示，資管子公司的提案已通過董事會。

但時至今日，監(jiān)管部門并未正式批復一家。業(yè)界普遍認為，這次隨著資管新規(guī)正式落地、銀行理財新規(guī)即將發(fā)布，在過渡期內大概率會有獨立法人的銀行資管子公司落地試行。業(yè)內人士指出，銀行成立資管子公司，一方面是實現獨立法人地位，有望獲得平等開戶資格;另一方面，也是剝離表外業(yè)務，與銀行本身實現風險隔離。

華寶證券分析指出，新規(guī)從兩個角度推動資管子公司的設立，一是主營業(yè)務，二是第三方托管。目前具有托管業(yè)務資質的銀行有27家，會具有一定優(yōu)勢。至于未來銀行資管子公司的定位，華寶證券指出，除非銀行理財新規(guī)另行規(guī)定，否則公募銀行理財不再設固定收益投資限制，比照其他公募產品執(zhí)行，意味著銀行理財會成為與公募基金在屬性上相似的競爭性公募產品關系。

平等準入環(huán)境下，銀行理財將與基金等資管產品在投資管理、爭取客戶等方面平等競爭。

值得一提的是，在平等準入和市場競爭的環(huán)境下，凈值化管理和市值法為主的估值要求，對銀行理財業(yè)務帶來挑戰(zhàn)。

根據中金公司的說法，現存22.17萬億元的表外理財中，約有80%-85%以上為預期收益型產品，其余的凈值型產品計價方式也大部分不符合新規(guī)對凈值計算的要求。

一方面，銀行理財產品風險表現的改變，可能會面臨客戶流失、規(guī)?？s減的風險。另一方面，銀行理財面臨估值體系的重建，以及強調外部審計，則增加了銀行理財的經營成本。相較而言，券商和基金則會壓力較小。

非標資產前景

資管新規(guī)落地后，非標資產將何去何從，是市場關注的問題。行業(yè)對于存在錯配的存量非標項目的資金鏈風險存在擔憂，對于未來非標業(yè)務該如何存續(xù)亦表示迷茫。

征求意見稿禁止資產池和期限錯配，要求直接或間接投資非標的資管產品，非標資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。

《意見》正式稿顯示，投資非標資產的限制，禁止資金池和期限錯配，強調流動性風險管理等的原則并沒有變化，但強調按照資產實行“新老劃斷”。為接續(xù)存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，可以發(fā)行老產品對接。換句話說，存量非標資產的資金鏈風險得到緩釋。

《意見》還要求應當在控制存量同時有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。對過渡期結束后仍未到期的非標等存量資產也作出妥善安排，引導金融機構轉回資產負債表內。

“監(jiān)管部門既要治理亂象，又要防范風險?！笔袌龇治鋈耸勘硎尽?/p>

《意見》對于“非標準化債權類資產”的界定，以先界定“標準化債權類資產”為基礎。與征求意見稿相比，對“標”的認定條件更加明確：1.等分化，可交易;2.信息披露充分;3.集中登記，獨立托管;4.公允定價，流動性機制完善;5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

值得注意的是，“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”這一條款表述的改變，讓業(yè)內意識到，近年來“非標轉標”誕生的“非非標”資產或許也屬于“非標”的范疇，依然要受到非標投資的限制。

此外，允許使用攤余成本法估值，亦解決了非標資產難以估值的制約問題，為非標資產的流轉打開了窗口。

央行方面指出，非標具有期限、流動性和信用轉換功能，透明度較低，流動性較弱，規(guī)避了宏觀調控政策和資本約束等監(jiān)管要求，部分投向限制性領域，影子銀行特征明顯。為此，《意見》規(guī)定，資管產品投資非標應當遵守金融監(jiān)督管理部門有關限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準，并且嚴格期限匹配。

而資管在規(guī)范非標投資的同時，為了更好地滿足實體經濟的融資需求，還需要大力發(fā)展直接融資，建設多層次資本市場體系，進一步深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的效率和水平。

一位信托從業(yè)者表示，從監(jiān)管的角度看，是希望壓縮非標這種類信貸、具有影子銀行特征的業(yè)務，大力發(fā)展標準化的直接融資市場。未來，一方面資產配置會從非標向標準化資產轉移，也就是非標融資會向標準化融資轉移;二是可能發(fā)行更多封閉式中長期資管產品，解決久期問題;三是“非標轉標”，指有估值法可對非標產品定價、并提供可流通的場所，將非標轉為“標準化產品”。

“我們已經在壓縮非標資產的配置，提高標準化資產的配置。”多位資管人士表示。

目前已有跡象表明，表外融資向銀行表內回歸，非標融資向標準化融資轉移。具體而言，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標”被大幅擠壓，而標準化的企業(yè)債券融資量比去年同期明顯好轉。

根據央行披露的2018年一季度社融數據，一季度對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的86.9%，同比上漲21.7個百分點;委托貸款占比-5.9%，同比降低15.1個百分點;信托貸款占比1.4%，同比降低9.2個百分點;未貼現的銀行承兌匯票占比2.2%，同比降低7.6個百分點;企業(yè)債券占比9.6%，同比提高11.8個百分點;非金融企業(yè)境內股票融資占比2.3%，同比降低1.5個百分點。

中信證券資管業(yè)務總監(jiān)魏星向《財經》記者表示，資管行業(yè)目前面臨比較大的問題是長期資金的缺乏，這是由多方面因素決定的。資管新規(guī)出臺之后對資管產品的期限會有所延長，延長之后是否能夠找到長期的錢，這對資管機構而言會形成比較大的壓力。

太平洋資產管理有限責任公司副總經理程勁松表示，保險的負債久期更長，因此可以承接匹配非標資產。在程勁松看來，非標項目投資規(guī)模大、回收周期長，有些回報穩(wěn)定、抗周期性良好，剛好匹配保險資金量大、資金來源穩(wěn)定、久期長的負債特性。此外，保險業(yè)已建立起上海保交所平臺，保險資管機構可以在該平臺上實現資產交易和流轉。