資管新規(guī)重塑金融生態(tài)

龔奕潔 張威 陸玲

“資管新規(guī)是百足之蟲，一只靴子落地，還有九十九只靴子在空中?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委如是說。

4月27日傍晚，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”或《意見》）正式發(fā)布。這只是預(yù)期之中隨時(shí)可能到來的“狼”，每一次風(fēng)吹草動(dòng)，都牽動(dòng)金融從業(yè)者的神經(jīng)。如今資管新規(guī)正式落地，反而讓他們長舒了一口氣。

相較征求意見稿，資管新規(guī)的核心要義并沒有變化，但在具體要求上更加注重政策推進(jìn)的穩(wěn)妥與審慎，更多考慮了金融機(jī)構(gòu)和市場的承受能力，將過渡期延長至2020年底，并在許多重要表述上有所緩和。

資管新規(guī)列金融領(lǐng)域供給側(cè)改革和去杠桿具有里程碑式的意義.將重塑金融生態(tài)。圖/視覺中國

與此前征求意見稿曾引起的擔(dān)憂甚至恐慌相比，這次市場反應(yīng)較為平淡。股市在兩個(gè)交易日內(nèi)先微跌后微漲，十年期國債收益率微漲再微跌，波幅均不大。

“《意見》正式出臺(tái)代表一項(xiàng)重大不確定性落地，而且由于修正的大部分內(nèi)容在市場預(yù)期之內(nèi)，并有所放松，市場壓力得到緩和，所以短期影響不大?！眹鸩呗允紫治鰩熇盍⒎逭J(rèn)為，資管新規(guī)對(duì)資管行業(yè)的影響偏中長期。

根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，資管市場總規(guī)模已達(dá)百萬億元。其中，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。

在業(yè)內(nèi)人士看來，資管新規(guī)對(duì)金融領(lǐng)域供給側(cè)改革和去杠桿具有里程碑式的意義，將重塑金融生態(tài)。新規(guī)雖在許多問題上給出了方向，但目前卻仍然缺乏可執(zhí)行的細(xì)則。

多位銀行理財(cái)、券商資管等部門負(fù)責(zé)人均呼吁相關(guān)細(xì)則盡快落地，以便在過渡期限內(nèi)把握整改的節(jié)奏。包括標(biāo)與非標(biāo)的進(jìn)一步認(rèn)證、具體產(chǎn)品適用的估值方法、平等準(zhǔn)入與懲罰的標(biāo)準(zhǔn)、子公司的監(jiān)管辦法等。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測，在去杠桿與打破剛兌的精神下，大資管金融機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的時(shí)代已結(jié)束，未來以銀行理財(cái)為代表的資管業(yè)務(wù)或?qū)⒊霈F(xiàn)萎縮;而在平等準(zhǔn)入的條件下，銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)資管等將面臨同場競爭，比拼投資管理能力。

金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)調(diào)整和數(shù)十萬億元的資產(chǎn)“騰挪”也將成為金融市場最大的變量之一。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于投資者偏好的分化，過渡期結(jié)束之后或?qū)⒂惺嗳f億的資金從銀行理財(cái)流出，流向銀行表內(nèi)、公募基金、權(quán)益類產(chǎn)品及房地產(chǎn)市場等。

急待配套細(xì)則

相比五個(gè)月前發(fā)布的征求意見稿，《意見》在打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、限制期限錯(cuò)配、控制杠桿等的核心要義沒有變化，但在操作上留下了更多緩釋空間。主要來講，“兩收緊”和“三放松”。

《意見》將過渡期延長至2020年底，對(duì)提前完成整改的機(jī)構(gòu)，給予適當(dāng)監(jiān)管激勵(lì);明確了公允估值計(jì)量原則，在鼓勵(lì)使用市值的同時(shí)，允許兩類產(chǎn)品使用攤余成本法;在分級(jí)產(chǎn)品的投資標(biāo)準(zhǔn)上亦有所放松。但《意見》在“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的認(rèn)定條件上要求更加明確與嚴(yán)格，對(duì)于合格投資者的認(rèn)定也增加了標(biāo)準(zhǔn)。整體而言，新規(guī)在態(tài)度上有所緩和，市場情緒目前也較為樂觀。

2017年11月，征求意見稿出臺(tái)后，被業(yè)界稱為“最嚴(yán)資管新規(guī)”。以銀行理財(cái)為代表的資管部門，紛紛提出在較短的整改期限內(nèi)完成過于嚴(yán)格的去杠桿、去通道、去錯(cuò)配要求，可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，及融資主體的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)內(nèi)人士普遍表示，《意見》的改動(dòng)大多在預(yù)期之內(nèi)，央行顯然將反饋期內(nèi)機(jī)構(gòu)所提出的意見聽進(jìn)去了。

接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，資管新規(guī)正式稿緩釋風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)比較明確，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)下，新規(guī)更多聽取了機(jī)構(gòu)的反饋意見，和之前征求意見稿相比，不論是操作細(xì)則還是態(tài)度上都更加緩和一些。

資管新規(guī)作為綱領(lǐng)性文件，傳達(dá)了業(yè)務(wù)整改和轉(zhuǎn)型的方向，但在具體操作上，仍然比較模糊，行業(yè)呼吁更多的細(xì)則落地。包括具體產(chǎn)品適用的估值方法、平等準(zhǔn)入與懲罰的標(biāo)準(zhǔn)、子公司的監(jiān)管辦法等。

與此前版本相比，《意見》最大的增量內(nèi)容是明確了具體的核算原則和兩種方法，這也是近期行業(yè)熱議的焦點(diǎn)。凈值化管理是為及時(shí)反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，是打破剛性兌付的必要條件。

《意見》要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。但同時(shí)，允許符合以下條件之一的部分資產(chǎn)以攤余成本計(jì)量：一是產(chǎn)品封閉式運(yùn)作，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期;二是產(chǎn)品封閉式運(yùn)作，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。

同時(shí)以兩個(gè)5%的要求對(duì)攤余成本法的使用設(shè)限。

市值法指用于股票、債券等交易所流通的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，按照價(jià)值變化來實(shí)時(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)和收益。攤余成本法，是指按照票面利率或商定利率并考慮其買入時(shí)的溢價(jià)與折價(jià)，在其剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計(jì)提收益。

魯政委指出，按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9，攤余成本法和公允價(jià)值法這兩種估值方法都是“公允的”。而公允價(jià)值法包括市值法和沒有市值的估值方法，沒有市值的估值方法就需要按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（使用估值技術(shù)解決）。

南京銀行資管部總經(jīng)理戴娟表示，因?yàn)榉菢?biāo)主要以持有到期為目的，因此可以封閉式產(chǎn)品中使用攤余成本法;對(duì)于有交易市場的非標(biāo)資產(chǎn)一定要強(qiáng)調(diào)活躍市場，才能使用市值法。

戴娟還指出，目前銀行理財(cái)基本上都使用攤余成本法，未來銀行理財(cái)要重新搭建市值法估值體系，或?qū)⑹艿捷^大的影響。

但多位資管人士表示，攤余成本法認(rèn)定條件仍然有模糊和解讀的空間，在分析人士的解讀中，開放的貨幣市場基金應(yīng)仍然適用攤余成本法。此外，由于所配置底層資產(chǎn)的多元性，具體怎樣的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)怎樣的估值方法，可能需要更進(jìn)一步溝通與論證。

此外，資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)作出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。但目前來講，不同行業(yè)的監(jiān)管政策差別還比較大，未來在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的要求下，或?qū)⑦M(jìn)行一系列改變。

3月初，在與保監(jiān)會(huì)合并前的銀監(jiān)會(huì)“兩會(huì)”吹風(fēng)會(huì)上，創(chuàng)新部主任李文紅表示，根據(jù)資管新規(guī)的總體要求，銀監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，研究借鑒國內(nèi)外監(jiān)管實(shí)踐，起草了《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法》，擬作為配套細(xì)則適時(shí)發(fā)布實(shí)施。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，近期內(nèi)將有一系列配套可實(shí)施細(xì)則落地。如果細(xì)則落地太晚，將影響業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和過渡節(jié)奏。

重塑市場格局

中金固收研究認(rèn)為，市場對(duì)于資管新規(guī)會(huì)帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀?！澳壳耙呀?jīng)針對(duì)資管新規(guī)開始努力轉(zhuǎn)型的銀行寥寥無幾。換句話說，銀行理財(cái)都還沒開始行動(dòng)，也無從見得最終的沖擊很小，因?yàn)闆_擊還沒開始反應(yīng)?！?/p>

許多業(yè)內(nèi)人士表示，金融市場格局將面臨一系列分化與重塑，其中，銀行理財(cái)或是第一個(gè)被推倒的多米諾骨牌。

自資管新規(guī)征求意見稿面世以來，行業(yè)就達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：資管產(chǎn)品要么打破剛兌，留在表外，不計(jì)提資本;如果無法打破剛兌，就要回表，不算作資管產(chǎn)品，計(jì)提資本金。

由于銀行理財(cái)所面向的客戶在風(fēng)險(xiǎn)偏好上更為保守，因此銀行理財(cái)產(chǎn)品多是預(yù)期收益型產(chǎn)品，打破剛兌后銀行理財(cái)可能面臨客戶購買意愿低、甚至出現(xiàn)大規(guī)模贖回的情況。銀行的流動(dòng)性緊縮，還會(huì)傳導(dǎo)到委外市場的非銀金融機(jī)構(gòu)，甚至底層融資主體。

“剛兌去不好，可能會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！贝饲?，某國有大行資管部負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。因此，不少商業(yè)銀行提前布局轉(zhuǎn)型。

在2017年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，工商銀行行長谷澍表示，從三方面調(diào)整應(yīng)對(duì)資管轉(zhuǎn)型：一是在資金來源端，打造凈值型產(chǎn)品體系;二是在投資端，不斷做好非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)研究，尋找更多的標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品;三是在風(fēng)控方面，不斷簡化產(chǎn)品體系，減少嵌套，使得產(chǎn)品穿透性更好。

“從去年開始，我們就已經(jīng)開始按照征求意見稿預(yù)期要求在做布局了?！蹦暇┿y行資管部總經(jīng)理戴娟表示，包括在資產(chǎn)配置上壓縮非標(biāo)規(guī)模，在清理存量資產(chǎn)的規(guī)模和節(jié)奏上都有措施。

此外，南京銀行還嘗試發(fā)行凈值型理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)主要部門和客戶進(jìn)行投資者教育。“從市場接受度和投資者反應(yīng)上來講，還是不錯(cuò)的。”戴娟稱。

2017年以來，不少銀行加大了凈值型產(chǎn)品的發(fā)行。但是業(yè)內(nèi)人士反映，不少銀行的凈值型理財(cái)產(chǎn)品遇冷。許多業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，資管新規(guī)落地后，商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模增速將持續(xù)下降，甚至出現(xiàn)萎縮。

“推行凈值化的公募基金，經(jīng)歷20年發(fā)展，才只有11萬億元的規(guī)模。類比來看，銀行理財(cái)規(guī)模可能會(huì)下降到相似水平?！币晃还煞葜沏y行資管部研究人士指出，會(huì)有十幾萬億的資金從銀行理財(cái)流出。

鵬揚(yáng)基金管理有限公司總經(jīng)理?xiàng)類郾罂磥恚y行理財(cái)規(guī)模如果增速放緩或萎縮，對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的影響是兩方面的。短期而言，銀行理財(cái)端出現(xiàn)贖回與流動(dòng)性需求，可能導(dǎo)致委外資金的贖回，那么非銀機(jī)構(gòu)將被動(dòng)賣出資產(chǎn)應(yīng)對(duì)贖回;但中期來看，可能會(huì)利好公募基金行業(yè)，岡為公募基金行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展和投資者教育，是比較成熟的凈值型產(chǎn)品市場。

楊愛斌認(rèn)為，資管新規(guī)落地會(huì)影響信貸規(guī)模的擴(kuò)張，導(dǎo)致信貸支持的內(nèi)需擴(kuò)張難以為繼，伴隨外部貿(mào)易爭端影響外需，今后幾年債券收益率很難再達(dá)到年初的高位水平，因此債券市場仍具有戰(zhàn)略性長期配置機(jī)會(huì)。

2018年以來，依靠銀行委外資金的信托、券商、基金等非銀機(jī)構(gòu)紛紛表示負(fù)債壓力大，募資難募資貴。這主要是因?yàn)橘Y管新規(guī)的不確定性，銀行理財(cái)資金“按兵不動(dòng)”。

業(yè)內(nèi)人士普遍表示，委外市場不會(huì)消失，只是合作方式可能會(huì)改變，向FOF和MOM為主?！拔磥硎袌鍪瞧降鹊模谥鲃?dòng)管理方面各有優(yōu)勢，同業(yè)間的合作很正常?！币晃淮笮匈Y管部負(fù)責(zé)人表示。

但隨著銀行資管子公司落地預(yù)期愈來愈高，且有打破剛兌后銀行理財(cái)資金流出的可能。機(jī)構(gòu)紛紛開始著力拓展零售客戶與非金融企業(yè)客戶。某券商在近期就新成立了“經(jīng)紀(jì)端產(chǎn)品銷售供給側(cè)改革小組”，將大力發(fā)展零售客戶。

中信證券首席固定收益分析師明明稱，可以判斷的是，隨著資管產(chǎn)品凈值化管理的開啟，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將會(huì)表現(xiàn)出各異的投資舉措。低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，可能將大量表外理財(cái)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，而高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者有可能轉(zhuǎn)向權(quán)益、房地產(chǎn)乃至海外資產(chǎn)配置之中。

有多少規(guī)模的資金會(huì)進(jìn)行分流？據(jù)明明預(yù)估，約有11萬億元資金將從表外理財(cái)轉(zhuǎn)向表內(nèi)結(jié)構(gòu)化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億元資金將會(huì)流向股票以及房地產(chǎn)市場。

“不過這種資金的流向改變方式并不單一，一種可能是資管機(jī)構(gòu)增加權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行比例，這部分資金將依然停留在理財(cái)資金池中，但最終投向?qū)姆菢?biāo)債權(quán)轉(zhuǎn)向權(quán)益，另一種可能是這部分理財(cái)資金將會(huì)跨過理財(cái)渠道直接流向股票市場。”明明說。

光大銀行資管部首席宏觀策略分析師滕飛亦指出，從銀行理財(cái)撤出的資金可能會(huì)流向銀行表內(nèi)存款、貨幣市場基金、以及債券型、權(quán)益和混合類公募基金，“銀行理財(cái)必須既往不戀，縱情向情。”滕飛表示，“要拋棄以往的剛性兌付和資金池模式，迅速向凈值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，提高核心競爭力。”

平等準(zhǔn)入與競爭

資管新規(guī)的總體思路是：按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)作出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

此前以銀行資管人士為代表，業(yè)內(nèi)也一直呼吁統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樾袠I(yè)監(jiān)管差異與市場準(zhǔn)入資質(zhì)的不同，是資管業(yè)出現(xiàn)通道、嵌套等現(xiàn)象的根源之一。

銀行理財(cái)受限于政策，不能在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，不能直接進(jìn)行交易所回購交易等。因此進(jìn)行相關(guān)投資必須借助通道。

相比征求意見稿，資管新規(guī)新增“資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”表述，更加肯定對(duì)銀行理財(cái)?shù)钠降葴?zhǔn)入。

但當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的格局下，究竟能在多大程度上統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)？銀行資管部負(fù)責(zé)人表示，與公募基金相比，銀行理財(cái)?shù)恼J(rèn)購起點(diǎn)更高、要求“雙錄”，而且征收增值稅，這些也是市場準(zhǔn)入與監(jiān)管不統(tǒng)一的表現(xiàn)。但基金公司的人士指出，如果未來銀行能夠自己發(fā)行貨幣基金，那么其在投資范圍上比基金公司要廣。

但是多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，出于對(duì)不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)考量的不同，機(jī)構(gòu)經(jīng)營范圍仍會(huì)有差異。

建立資管子公司，被認(rèn)為是“平等準(zhǔn)入”的重要標(biāo)志。3月23日，招商銀行的一則公告開啟了銀行資管子公司“籌建潮”的大幕。該行董事會(huì)通過，擬出資50億元，全資發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理子公司“招銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司”。4月份，華夏銀行與北京銀行也先后表示將設(shè)立資管子公司。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，以股份制銀行和頭部城商行為主，不少銀行都在積極準(zhǔn)備資管子公司的籌建。

2015年1月，在當(dāng)時(shí)的全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議上，時(shí)任銀監(jiān)會(huì)主席尚福林首提對(duì)拆分的官方鼓勵(lì)態(tài)度：“要探索部分業(yè)務(wù)板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可以對(duì)信用卡、理財(cái)、私人銀行等業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行子公司改革試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)法人獨(dú)立經(jīng)營?！碑?dāng)年，光大銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行就曾公開表示，資管子公司的提案已通過董事會(huì)。

但時(shí)至今日，監(jiān)管部門并未正式批復(fù)一家。業(yè)界普遍認(rèn)為，這次隨著資管新規(guī)正式落地、銀行理財(cái)新規(guī)即將發(fā)布，在過渡期內(nèi)大概率會(huì)有獨(dú)立法人的銀行資管子公司落地試行。業(yè)內(nèi)人士指出，銀行成立資管子公司，一方面是實(shí)現(xiàn)獨(dú)立法人地位，有望獲得平等開戶資格;另一方面，也是剝離表外業(yè)務(wù)，與銀行本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

華寶證券分析指出，新規(guī)從兩個(gè)角度推動(dòng)資管子公司的設(shè)立，一是主營業(yè)務(wù)，二是第三方托管。目前具有托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的銀行有27家，會(huì)具有一定優(yōu)勢。至于未來銀行資管子公司的定位，華寶證券指出，除非銀行理財(cái)新規(guī)另行規(guī)定，否則公募銀行理財(cái)不再設(shè)固定收益投資限制，比照其他公募產(chǎn)品執(zhí)行，意味著銀行理財(cái)會(huì)成為與公募基金在屬性上相似的競爭性公募產(chǎn)品關(guān)系。

平等準(zhǔn)入環(huán)境下，銀行理財(cái)將與基金等資管產(chǎn)品在投資管理、爭取客戶等方面平等競爭。

值得一提的是，在平等準(zhǔn)入和市場競爭的環(huán)境下，凈值化管理和市值法為主的估值要求，對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)帶來挑戰(zhàn)。

根據(jù)中金公司的說法，現(xiàn)存22.17萬億元的表外理財(cái)中，約有80%-85%以上為預(yù)期收益型產(chǎn)品，其余的凈值型產(chǎn)品計(jì)價(jià)方式也大部分不符合新規(guī)對(duì)凈值計(jì)算的要求。

一方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的改變，可能會(huì)面臨客戶流失、規(guī)模縮減的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，銀行理財(cái)面臨估值體系的重建，以及強(qiáng)調(diào)外部審計(jì)，則增加了銀行理財(cái)?shù)慕?jīng)營成本。相較而言，券商和基金則會(huì)壓力較小。

非標(biāo)資產(chǎn)前景

資管新規(guī)落地后，非標(biāo)資產(chǎn)將何去何從，是市場關(guān)注的問題。行業(yè)對(duì)于存在錯(cuò)配的存量非標(biāo)項(xiàng)目的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)憂，對(duì)于未來非標(biāo)業(yè)務(wù)該如何存續(xù)亦表示迷茫。

征求意見稿禁止資產(chǎn)池和期限錯(cuò)配，要求直接或間接投資非標(biāo)的資管產(chǎn)品，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

《意見》正式稿顯示，投資非標(biāo)資產(chǎn)的限制，禁止資金池和期限錯(cuò)配，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理等的原則并沒有變化，但強(qiáng)調(diào)按照資產(chǎn)實(shí)行“新老劃斷”。為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動(dòng)性和市場穩(wěn)定，可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接。換句話說，存量非標(biāo)資產(chǎn)的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋。

《意見》還要求應(yīng)當(dāng)在控制存量同時(shí)有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。對(duì)過渡期結(jié)束后仍未到期的非標(biāo)等存量資產(chǎn)也作出妥善安排，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)回資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。

“監(jiān)管部門既要治理亂象，又要防范風(fēng)險(xiǎn)?！笔袌龇治鋈耸勘硎?。

《意見》對(duì)于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”的界定，以先界定“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”為基礎(chǔ)。與征求意見稿相比，對(duì)“標(biāo)”的認(rèn)定條件更加明確：1.等分化，可交易;2.信息披露充分;3.集中登記，獨(dú)立托管;4.公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善;5.在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。

值得注意的是，“在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易”這一條款表述的改變，讓業(yè)內(nèi)意識(shí)到，近年來“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”誕生的“非非標(biāo)”資產(chǎn)或許也屬于“非標(biāo)”的范疇，依然要受到非標(biāo)投資的限制。

此外，允許使用攤余成本法估值，亦解決了非標(biāo)資產(chǎn)難以估值的制約問題，為非標(biāo)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)打開了窗口。

央行方面指出，非標(biāo)具有期限、流動(dòng)性和信用轉(zhuǎn)換功能，透明度較低，流動(dòng)性較弱，規(guī)避了宏觀調(diào)控政策和資本約束等監(jiān)管要求，部分投向限制性領(lǐng)域，影子銀行特征明顯。為此，《意見》規(guī)定，資管產(chǎn)品投資非標(biāo)應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并且嚴(yán)格期限匹配。

而資管在規(guī)范非標(biāo)投資的同時(shí)，為了更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，還需要大力發(fā)展直接融資，建設(shè)多層次資本市場體系，進(jìn)一步深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平。

一位信托從業(yè)者表示，從監(jiān)管的角度看，是希望壓縮非標(biāo)這種類信貸、具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，大力發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化的直接融資市場。未來，一方面資產(chǎn)配置會(huì)從非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，也就是非標(biāo)融資會(huì)向標(biāo)準(zhǔn)化融資轉(zhuǎn)移;二是可能發(fā)行更多封閉式中長期資管產(chǎn)品，解決久期問題;三是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，指有估值法可對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品定價(jià)、并提供可流通的場所，將非標(biāo)轉(zhuǎn)為“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”。

“我們已經(jīng)在壓縮非標(biāo)資產(chǎn)的配置，提高標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置?！倍辔毁Y管人士表示。

目前已有跡象表明，表外融資向銀行表內(nèi)回歸，非標(biāo)融資向標(biāo)準(zhǔn)化融資轉(zhuǎn)移。具體而言，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標(biāo)”被大幅擠壓，而標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)債券融資量比去年同期明顯好轉(zhuǎn)。

根據(jù)央行披露的2018年一季度社融數(shù)據(jù)，一季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的86.9%，同比上漲21.7個(gè)百分點(diǎn);委托貸款占比-5.9%，同比降低15.1個(gè)百分點(diǎn);信托貸款占比1.4%，同比降低9.2個(gè)百分點(diǎn);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比2.2%，同比降低7.6個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)債券占比9.6%，同比提高11.8個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比2.3%，同比降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

中信證券資管業(yè)務(wù)總監(jiān)魏星向《財(cái)經(jīng)》記者表示，資管行業(yè)目前面臨比較大的問題是長期資金的缺乏，這是由多方面因素決定的。資管新規(guī)出臺(tái)之后對(duì)資管產(chǎn)品的期限會(huì)有所延長，延長之后是否能夠找到長期的錢，這對(duì)資管機(jī)構(gòu)而言會(huì)形成比較大的壓力。

太平洋資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司副總經(jīng)理程勁松表示，保險(xiǎn)的負(fù)債久期更長，因此可以承接匹配非標(biāo)資產(chǎn)。在程勁松看來，非標(biāo)項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收周期長，有些回報(bào)穩(wěn)定、抗周期性良好，剛好匹配保險(xiǎn)資金量大、資金來源穩(wěn)定、久期長的負(fù)債特性。此外，保險(xiǎn)業(yè)已建立起上海保交所平臺(tái)，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可以在該平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)交易和流轉(zhuǎn)。