投資者情緒、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率

楊柳 陳靜楠 王樊

一、引言

公司在經(jīng)營(yíng)管理中，投資活動(dòng)是公司盈利的重要途徑之一，投資活動(dòng)有效率與否關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)。近年來(lái)，學(xué)者們對(duì)行為財(cái)務(wù)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資效率產(chǎn)生影響（Polk和Sapienza，2009）?，F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒會(huì)惡化企業(yè)的過(guò)度投資，同時(shí)降低企業(yè)的投資不足（花貴如，2010）。股權(quán)分置改革的推進(jìn)和資本市場(chǎng)的逐步完善，緩解了上市公司偏好高現(xiàn)金持有和短期債務(wù)融資的現(xiàn)象，長(zhǎng)期負(fù)債的重要性日益凸顯。在研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系時(shí)，Nam和Radulescu（2004）發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資效率作用顯著，并且長(zhǎng)期債務(wù)比率越大，企業(yè)更傾向于發(fā)生投資不足。同時(shí)根據(jù)代理成本理論分析，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率具有一定影響，一方面，Myers（1977）指出，短期債務(wù)可以降低企業(yè)投資不足，而長(zhǎng)期債務(wù)可能給企業(yè)帶來(lái)投資不足問(wèn)題；另一方面，由于短期債務(wù)的較大還本付息壓力，會(huì)阻止企業(yè)將資金投入到不必要的項(xiàng)目中，減少企業(yè)的過(guò)度投資行為（Jensen,1986），進(jìn)而改善企業(yè)非效率投資。本文將兩個(gè)重要的變量結(jié)合起來(lái)，考察投資者情緒對(duì)投資效率的影響過(guò)程中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)提高投資效率提供參考與借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投資者情緒影響企業(yè)投資效率

關(guān)于企業(yè)的資金使用合規(guī)性是如何受投資者心理因素影響的研究已經(jīng)比較成熟，大致分為“改善”效應(yīng)和“惡化”效應(yīng)。首先，從“改善”效應(yīng)分析，國(guó)外Baker et al.(2003)認(rèn)為高漲的投資者情緒可以降低股權(quán)融資成本，進(jìn)而融資約束得到緩解，原有投資不足得以改善。Alimov和Mikkelson（2012）通過(guò)研究企業(yè)的資金使用情況是如何受投資者非理性行為所影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資者的樂(lè)觀心理能夠推動(dòng)企業(yè)增加投資規(guī)模，并沒(méi)有給企業(yè)的資金使用合理性帶來(lái)惡化效應(yīng)，最后改善了企業(yè)的不合理投資困境。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳菊花等（2011）通過(guò)研究薪酬管制在迎合渠道中是否起到約束作用，發(fā)現(xiàn)管理層通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模的方式來(lái)迎合高漲的投資者情緒以提高薪酬水平，而薪酬管制通過(guò)約束管理者的盲目投資行為來(lái)改善企業(yè)的投資效率。其次，從“惡化”效應(yīng)分析，Wang Xia、Zhang Min和Yu Fusheng(2008)通過(guò)研究我國(guó)非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層會(huì)迎合高漲投資者情緒進(jìn)行投資，甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，降低了企業(yè)投資效率。Wu和Wang（2016）通過(guò)研究機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)在投資者情緒影響投資效率過(guò)程中起到的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)比例越高，就會(huì)引起更高的錯(cuò)誤定價(jià)，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)的投資效率。崔曉蕾、何靖和徐龍炳（2014）研究了企業(yè)過(guò)度投資行為是如何被投資者情緒所影響，結(jié)果表明，投資者情緒加劇企業(yè)過(guò)度投資；并且隨著企業(yè)閑置資金的不斷增加，投資者情緒對(duì)其過(guò)度投資行為的影響程度越大。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資效率

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)投資效率方面做了大量研究，但至今沒(méi)有得出統(tǒng)一、權(quán)威的觀點(diǎn)。Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)可以緩解企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。Childs和Mauer(2005)綜合考慮了Myers（1977）和Jensen（1986）的觀點(diǎn)，進(jìn)一步研究企業(yè)投資非效率是如何被短期債務(wù)所影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)不僅可以減少企業(yè)的過(guò)度投資，還會(huì)降低企業(yè)的投資不足。朱磊（2008）研究投資行為是如何被債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期和短期債務(wù)總體上均降低企業(yè)投資規(guī)模；根據(jù)企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流做分組回歸時(shí)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多、低現(xiàn)金流的企業(yè)，長(zhǎng)短期債務(wù)均加劇其投資不足；對(duì)于投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)少、高現(xiàn)金流的企業(yè)，短期債務(wù)不能緩解過(guò)度投資行為。謝海洋和董黎明（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)短期借款均不能減少企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資行為，長(zhǎng)期借款反而會(huì)增加企業(yè)的過(guò)度投資。韓國(guó)文和趙剛（2016）研究發(fā)現(xiàn)縮短債務(wù)期限能夠緩解過(guò)度投資，進(jìn)一步研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的交互影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)二者互為替代，當(dāng)企業(yè)債務(wù)期限較短時(shí)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流降低就會(huì)遏制管理層的盲目投資，此時(shí)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響變小。

表1 變量含義表

表2 相關(guān)變量的主要統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者情緒對(duì)投資效率的影響

大多數(shù)學(xué)者對(duì)于投資效率是如何被投資者情緒所影響的研究，是基于積極與消極兩種類型的心理研究，然后再?gòu)膼夯透纳苾煞矫鎸?duì)其加以描述。Farhi和Panageas(2004)基于獲取資金約束視角，研究發(fā)現(xiàn)，一方面投資者心理可能會(huì)影響投資決策而造成投資的不合理；另一方面可能會(huì)減少企業(yè)的投資不足問(wèn)題。但是總體來(lái)說(shuō)，投資者心理更多的是造成投資不合理，其惡化效應(yīng)要大于改善效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者張志宏和龔靚（2013）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金這一視角，研究發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)迎合市場(chǎng)上積極的情緒而增加投資，甚至將資金投入到不必要的項(xiàng)目中，使得超募資金的投資水平下降，同時(shí)也降低了企業(yè)的整體投資效率。

學(xué)者們對(duì)市場(chǎng)上的非效率投資的現(xiàn)有研究主要是投資不足和過(guò)度投資，但是研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資對(duì)企業(yè)的非效率投資的影響更為嚴(yán)重（張功富和宋獻(xiàn)中，2009）。當(dāng)投資者情緒處于高漲時(shí)期，根據(jù)“迎合渠道”理論，企業(yè)管理層會(huì)迎合高漲的投資者情緒，投資不必要的項(xiàng)目，使得企業(yè)盲目投資的程度加大。Polk和Sapienza(2009)指出，對(duì)于負(fù)債能力強(qiáng)的公司，會(huì)通過(guò)銀行獲得大量長(zhǎng)短期借款，這樣就更會(huì)迎合市場(chǎng)上積極的投資者心理而投資不能給企業(yè)帶來(lái)正向收益的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：投資者情緒總體降低了企業(yè)投資效率。

假設(shè)H2：投資者情緒通過(guò)加重企業(yè)過(guò)度投資而降低投資效率。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

基于不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，投資者情緒對(duì)投資效率的影響也會(huì)發(fā)生一定的變化。根據(jù)代理成本理論分析，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)投資效率。企業(yè)由于債務(wù)經(jīng)營(yíng)會(huì)減少自由現(xiàn)金流，同時(shí)增加企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，就會(huì)減少企業(yè)的過(guò)度投資行為（Jensen,1986），進(jìn)而改善企業(yè)非效率投資。但在我國(guó)資本市場(chǎng)的真實(shí)狀況下，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)面臨時(shí)機(jī)選擇，即可以選擇在不同時(shí)期進(jìn)行投資活動(dòng)。袁衛(wèi)秋（2009）考慮投資機(jī)會(huì)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)并沒(méi)有減少過(guò)度投資，反而引發(fā)企業(yè)投資過(guò)度。黃乾富和沈紅波(2009)認(rèn)為長(zhǎng)期借款在抑制過(guò)度投資方面作用十分有限，相反，高比例且期限短的短期借款卻能夠顯著抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。相比于以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)，短期債務(wù)給企業(yè)帶來(lái)更高的還本付息的壓力，提高了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解了企業(yè)的過(guò)度投資行為。胡杰（2014）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)治理功能的靜態(tài)視角進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資正相關(guān)，即債務(wù)期限越長(zhǎng)，公司越傾向于過(guò)度投資。根據(jù)以上理論分析，本文提出：

假設(shè)H3：投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的降低主要表現(xiàn)在以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)。

表3 投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響回歸結(jié)果

表4 分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2011-2016年全部A股非金融類上市公司為樣本，并對(duì)所選樣本進(jìn)行了以下處理：（1）篩選并去除在2011-2016年間被ST和＊ST的企業(yè)；（2）進(jìn)行Winsorize縮尾處理，有效避免企業(yè)異常值的影響。最終得到9114個(gè)樣本，樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及計(jì)量

1.被解釋變量

投資效率：度量特定企業(yè)投資合理性的模型與方法有很多，由于Richardson模型可以度量某個(gè)企業(yè)在某個(gè)年份的投資效率，所以很多學(xué)者傾向于采用Richardson模型研究公司投資的合理性。因此，本文首先沿用Stein(2003)、Chen et al.(2011)以及應(yīng)千偉和羅黨論（2012）的做法，采用投資—投資機(jī)會(huì)的敏感性模型，衡量投資效率的基本模型如下：

其中，系數(shù)β1反映了投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感程度，即投資效率。當(dāng)β1大于0時(shí)，說(shuō)明投資效率是上升的；當(dāng)β1小于0時(shí)，說(shuō)明投資效率是降低的。

里查德森模型主要是研究企業(yè)真實(shí)投資支出與一些相關(guān)變量之間的關(guān)系，然后對(duì)他們進(jìn)行合理回歸，從中獲取實(shí)證結(jié)果殘差ε。殘差為正時(shí)說(shuō)明投資過(guò)度，殘差為負(fù)時(shí)說(shuō)明投資不足。但學(xué)者verdi（2006）認(rèn)為理查德森模型在理想條件下即每個(gè)企業(yè)的最優(yōu)投資水平為投資擬合值時(shí)才能很好地衡量非效率投資。Verdi（2006）基于經(jīng)典Q模型，對(duì)理查德森模型進(jìn)行修正，同樣以殘差來(lái)表示非效率投資。以下是所依據(jù)的模型：

2.解釋變量

投資者情緒：本文則采用公司層面的投資者情緒，參考Rhodes—Kropf 等（2004）和花貴如等（2010）的研究，利用分解托賓Q的方法，分解的托賓Q（Sentiment）可由模型（1.3）來(lái)估計(jì)：Qit為公司i在t期的托賓Q值，分別對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和總資產(chǎn)規(guī)模（Size）這四個(gè)描述基本面的變量進(jìn)行回歸，該回歸殘差即為公司層面投資者情緒：

表5 分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.調(diào)節(jié)變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：債務(wù)期限的長(zhǎng)短，通常采用兩種度量方法:一是資產(chǎn)負(fù)債表法；二是增量法。資產(chǎn)負(fù)債表法把公司債務(wù)期限定義為長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重(Barclay and Smith，1995)，或公司債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限(Kim et al.，1995)。本文通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債比率這一指標(biāo)來(lái)表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，大于長(zhǎng)期債務(wù)比率均值的樣本視為以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)，小于長(zhǎng)期債務(wù)比率均值的樣本視為以短期債務(wù)為主的企業(yè)。

4.控制變量

通過(guò)對(duì)比分析其他學(xué)者的方法選取，本文挑選了CF（現(xiàn)金流）、上市年齡（Age）、權(quán)益資本（Equity）等變量作為控制變量，選取行業(yè)和年度作為虛擬變量。變量具體含義如表1。

（三）回歸模型

參照以往對(duì)投資—投資機(jī)會(huì)敏感度研究的文獻(xiàn)（靳慶魯?shù)龋?012；喻坤等，2014），為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，建立了模型1.4來(lái)分析投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響：

其次，本文將模型1.5作為補(bǔ)充法，考察企業(yè)資金的盲目投放/資金的投放不足是如何被投資者情緒所影響：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈現(xiàn)了本研究關(guān)鍵指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，投資者情緒的均值為1.8，說(shuō)明在2011—2016年間我國(guó)股市牛長(zhǎng)熊短的現(xiàn)實(shí)，即牛市持續(xù)期長(zhǎng)于熊市持續(xù)期。投資者情緒最大值為7.6，最小值為-2.1，中位數(shù)1.9明顯大于0，投資者情緒高漲的表征。另外，企業(yè)投資指標(biāo)平均數(shù)為0.067，呈現(xiàn)出企業(yè)投資水平大多維持在這一高度。投資的最小數(shù)是0.0002，最大數(shù)高達(dá)0.4，明顯可以觀察出企業(yè)之間對(duì)于投資量天壤之別的差距；長(zhǎng)期借款的平均比例約為21%，中位數(shù)為15%，這說(shuō)明長(zhǎng)期借款比例較高的公司占少數(shù)；現(xiàn)金流（CF）等指標(biāo)的細(xì)分統(tǒng)計(jì)描述屬于正常合理范圍之內(nèi)。

當(dāng)投資者情緒處于高漲時(shí)期，根據(jù)“迎合渠道”理論，企業(yè)管理層會(huì)迎合高漲的投資者情緒，投資不必要的項(xiàng)目，使得企業(yè)盲目投資的程度加大。P o l k和S a p i e n z a(2 0 0 9)指出，對(duì)于負(fù)債能力強(qiáng)的公司，會(huì)通過(guò)銀行獲得大量長(zhǎng)短期借款，這樣就更會(huì)迎合市場(chǎng)上積極的投資者心理而投資不能給企業(yè)帶來(lái)正向收益的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度。

（二）回歸分析

表3呈現(xiàn)了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在控制了企業(yè)規(guī)模（size）、現(xiàn)金流（CF）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、成立年限（Age）、權(quán)益資本（Equity）、行業(yè)和年度效應(yīng)(Industry,Year)的影響之后，投資者情緒(Sentiment）和Tobinq的交乘項(xiàng)與企業(yè)實(shí)際投資量（Invt）之間的系數(shù)是-0.00107，且置信區(qū)間在1%，分析這一結(jié)果得出，投資者情緒總體降低了企業(yè)投資效率，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表6 分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表4呈現(xiàn)了投資者情緒分別與企業(yè)資金盲目投放、投資不足的相互作用影響，回歸結(jié)果顯示，投資者情緒對(duì)企業(yè)過(guò)度投資具有明顯的正向作用，并且在置信區(qū)間為5%的高度，相關(guān)系數(shù)為0.0323；另一方面，投資者情緒與企業(yè)投資不足沒(méi)有顯著關(guān)系。因此，投資者情緒對(duì)投資效率的降低作用主要是通過(guò)過(guò)度投資實(shí)現(xiàn)的，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文用長(zhǎng)期債務(wù)比率來(lái)表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，來(lái)考察投資者情緒對(duì)投資效率的作用有何變化。從表5的回歸結(jié)果可以看出，以長(zhǎng)期債務(wù)為主和以短期債務(wù)為主的兩組樣本中，投資者情緒和托賓Q的交乘項(xiàng)與企業(yè)投資分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)樣本組回歸系數(shù)|-0.00228|大于以短期期債務(wù)為主的企業(yè)樣本組回歸系數(shù)|-0.000897|，并在1%的水平下通過(guò)Chow-Test檢驗(yàn)，說(shuō)明投資者情緒同時(shí)降低以長(zhǎng)期和短期債務(wù)為主的企業(yè)的投資效率，但在以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)更大程度地降低了投資效率，從而驗(yàn)證了假設(shè)H3。

為了研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響投資者情緒對(duì)投資效率的作用，以長(zhǎng)期債務(wù)為主和以短期債務(wù)為主分兩組，做了關(guān)于投資者情緒對(duì)過(guò)度投資和投資不足的回歸。表6的回歸結(jié)果顯示，以長(zhǎng)期債務(wù)為主的樣本中，投資者情緒與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比例高時(shí)，投資者情緒惡化過(guò)度投資，進(jìn)而降低投資效率。以短期債務(wù)為主的樣本中，投資者情緒與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，與投資不足在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)短期債務(wù)比例高時(shí)，投資者情緒一方面惡化過(guò)度投資，另一方面改善投資不足，故以短期債務(wù)為主的企業(yè)投資者情緒對(duì)投資效率的降低作用弱于以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)，即投資者情緒對(duì)投資效率的降低作用主要表現(xiàn)在以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率替代托賓Q值作為投資機(jī)會(huì)的衡量指標(biāo)，然后將其他控制變量和虛擬變量等進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，即根據(jù)本文的研究模型得出的估計(jì)結(jié)果具有可靠性。

六、研究結(jié)論

本文結(jié)合企業(yè)外部宏觀因素（投資者情緒）和企業(yè)內(nèi)部微觀因素（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)），共同來(lái)研究企業(yè)投資效率問(wèn)題。選擇2011-2016年全部A股非金融類上市企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)，依據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，檢驗(yàn)投資者心理反應(yīng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，得出了以下結(jié)論：（1）投資者情緒總體上降低了企業(yè)的投資效率，主要表現(xiàn)為加重企業(yè)的過(guò)度投資。（2）投資者情緒對(duì)投資效率的降低主要表現(xiàn)在以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)，投資者情緒主要增加了過(guò)度投資；而以短期債務(wù)為主的企業(yè)，投資者情緒既增加了過(guò)度投資，又降低了投資不足，二者的部分作用被抵消。

本文為國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“投資者情緒、信貸融資與資源配置效率”（71402115）、中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“投資者情緒、企業(yè)生命周期與融資約束”（2015M570227）、中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目“媒體情緒對(duì)投資者情緒的影響研究：成因及機(jī)理” （2017T100156）的階段性研究成果。

作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 大連銀行股份有限公司天津分行

主要參考文獻(xiàn)

1.胡杰. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響研究——基于非金融類上市公司的數(shù)據(jù).南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào).2014(01)

2.張功富,宋獻(xiàn)中. 我國(guó)上市公司投資:過(guò)度還是不足?——基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量.會(huì)計(jì)研究.2009(05)

3.劉志遠(yuǎn)，靳光輝. 投資者情緒與公司投資效率——基于股東持股比例及兩權(quán)分離調(diào)節(jié)作用的實(shí)證研究.管理評(píng)論，2013（5）

4.花貴如,劉志遠(yuǎn),許騫. 投資者情緒、企業(yè)投資行為與資源配置效率.會(huì)計(jì)研究.2010（11）

5.應(yīng)千偉,羅黨論. 授信額度與投資效率.金融研究.2012(05)

6.崔曉蕾，何婧和徐龍炳. 投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響——基于過(guò)度投資的視角.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2014（3）

7.謝海洋,董黎明. 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào).2011 (01)

8.韓國(guó)文,趙剛. 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率的交互影響.武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版).2016 (04)

9.Richardson S.A.Over-investment of Free Cash Flows[J].Review of Accounting Studies,2006(11): 240-260.

10.Jensen, M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J],American Economic Review, 1986(76):323-339.

11.Baker M., Jeremy Stein and Jeffrey Wurgler. When Does the Market Matter? Stock Prices and the Investment of Equity-dependent Firms[J]. Quarterly Journal of Economics, 2003(118):969～1005.