媒體負(fù)面報(bào)道、聲譽(yù)效應(yīng)與現(xiàn)金股利政策

劉力一

一、引言

上市公司股利政策因媒體曝光而變更的案例并不在少數(shù)，新浪財(cái)經(jīng)每年都會(huì)公布“鐵公雞100強(qiáng)”的排行榜，媒體對(duì)上市公司股利分配行為的負(fù)面報(bào)道是否會(huì)促進(jìn)上市公司改進(jìn)呢？產(chǎn)生媒體治理效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在媒體治理領(lǐng)域展開了大量的研究，然而少有學(xué)者從股利政策的角度研究媒體治理效應(yīng)，在為數(shù)不多涉及該內(nèi)容的研究中，學(xué)者在媒體報(bào)道是否能影響股利分配、是否能夠發(fā)揮治理作用的問(wèn)題上也存在著分歧。本文從聲譽(yù)效應(yīng)的角度對(duì)媒體報(bào)道與上市公司股利政策的關(guān)系進(jìn)行研究。本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，為媒體報(bào)道的聲譽(yù)治理效應(yīng)提供了新的證據(jù)支持，豐富了媒體治理相關(guān)文獻(xiàn)；第二，從企業(yè)自身特征和企業(yè)所處的環(huán)境特征兩個(gè)方面研究了聲譽(yù)治理影響因素，發(fā)現(xiàn)廣告費(fèi)用支出、再融資需求以及市場(chǎng)化程度都能夠影響媒體的聲譽(yù)治理效應(yīng)的強(qiáng)度；第三，為股利政策研究提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）聲譽(yù)機(jī)制與股利政策

King Fuei（2010）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為了自身利益的考慮會(huì)制定那些能夠維持自身聲譽(yù)的股利政策，來(lái)迎合外部投資者和其他利益相關(guān)者。媒體對(duì)股利的負(fù)面報(bào)道也能夠改變投資者對(duì)這種股利政策的態(tài)度和情緒，投資者態(tài)度和情緒又影響到股利溢價(jià)水平，按照迎合理論，管理者行為也會(huì)隨著股利溢價(jià)水平變化而變化，股利政策也隨之被調(diào)整。Denis and Osobov（2005）和Ferris、Jayaraman and Sabherwal（2009）發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)現(xiàn)金股利政策的態(tài)度和情緒決定了公司現(xiàn)金股利政策。謝震、熊金武（2013）也發(fā)現(xiàn)上市公司有動(dòng)機(jī)去迎合市場(chǎng)需求，投資者態(tài)度和情緒能夠影響上市公司現(xiàn)金股利政策。因此，媒體負(fù)面報(bào)道改變投資者的態(tài)度和情緒，進(jìn)而又影響到現(xiàn)金股利政策。媒體對(duì)上市公司股利政策負(fù)面報(bào)道改變了投資者對(duì)上市公司的態(tài)度和情緒，導(dǎo)致了上市公司聲譽(yù)的損失，為了彌補(bǔ)這一損失，上市公司會(huì)選擇那些能夠迎合媒體報(bào)道的現(xiàn)金股利政策。田素華、劉依妮（2014）認(rèn)為公司聲譽(yù)和現(xiàn)金股利支付之間存在著隱性關(guān)系，現(xiàn)金股利有助于提高企業(yè)的聲譽(yù)，投資者愿意為那些支付現(xiàn)金股利的公司給出積極的聲譽(yù)溢價(jià)，企業(yè)為了維護(hù)積極的聲譽(yù)溢價(jià)很可能發(fā)放現(xiàn)金股利，以便在融資過(guò)程中獲得更大的收益，因?yàn)榉e極的聲譽(yù)溢價(jià)能夠提高企業(yè)融資能力。因此，上市公司會(huì)通過(guò)變更現(xiàn)金股利政策的方式來(lái)維持和彌補(bǔ)聲譽(yù)。當(dāng)上市公司的聲譽(yù)由于股利政策受到質(zhì)疑后，上市公司為了彌補(bǔ)聲譽(yù)損失，改變聲譽(yù)現(xiàn)狀，會(huì)調(diào)整自身的股利政策?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：媒體負(fù)面報(bào)道越多，現(xiàn)金股利政策變更幅度越大。

根據(jù)股利結(jié)果模型，媒體對(duì)上市公司股利政策進(jìn)行負(fù)面報(bào)道后，聲譽(yù)機(jī)制并不直接作用于公司的股利政策，而是通過(guò)影響公司治理來(lái)間接改善公司的現(xiàn)金股利政策。正如La Porta et al.（2000）所言，現(xiàn)金股利政策是公司治理的結(jié)果，好的公司治理水平下，公司會(huì)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，降低代理成本。媒體對(duì)股利政策的負(fù)面報(bào)道表面上是對(duì)上市公司股利政策的質(zhì)疑，實(shí)際上是對(duì)上市公司治理水平和管理能力的質(zhì)疑，反映出來(lái)的是公司內(nèi)部的問(wèn)題。媒體的負(fù)面報(bào)道使得上市公司及利益相關(guān)者所在的聲譽(yù)共同體的利益受損，利益受損勢(shì)必會(huì)帶來(lái)上市公司和利益相關(guān)者行為的改變，提高了利益相關(guān)者對(duì)上市公司的行為的監(jiān)督和介入概率，可能從以下幾個(gè)路徑來(lái)改善上市公司治理，影響股利政策的制定：第一，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)產(chǎn)生直接的影響，這種影響會(huì)轉(zhuǎn)遞到管理者個(gè)人身上，個(gè)人聲譽(yù)也會(huì)大打折扣。第二，媒體的負(fù)面報(bào)道使大股東的掏空行為也會(huì)有所收斂，與美國(guó)股權(quán)分散的資本結(jié)構(gòu)不同，大部分中國(guó)上市公司股權(quán)都較為集中，“一股獨(dú)大”一直是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要特點(diǎn)。第三，負(fù)面報(bào)道會(huì)使得相應(yīng)的監(jiān)管部門承擔(dān)監(jiān)管不力的社會(huì)輿論壓力，如果監(jiān)管部門繼續(xù)不聞不問(wèn)，自身聲譽(yù)會(huì)受到極大的影響，在自身聲譽(yù)的考慮下會(huì)對(duì)上市公司某些行為進(jìn)行介入。具體到股利政策來(lái)說(shuō)，就是防止內(nèi)部人通過(guò)股利政策來(lái)侵占和轉(zhuǎn)移上市公司的資金，掏空上市公司，如證監(jiān)會(huì)制定的一系列與再融資相掛鉤的分紅要求；另一方面，從軟性約束入手，增加對(duì)上市公司的監(jiān)督和檢查，提高監(jiān)管人員勤勉程度，簡(jiǎn)而言之，就是執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究，增加上市公司內(nèi)部人私人收益的獲取成本。監(jiān)管部門的介入迫使上市公司對(duì)機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行改正，多余的資金也能夠被用于支付紅利。基于以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)2：媒體負(fù)面報(bào)道越多，現(xiàn)金股利支付愿意越高。

（二）媒體報(bào)道聲譽(yù)效應(yīng)影響因素

媒體報(bào)道聲譽(yù)效應(yīng)受到多方面的影響，總體來(lái)說(shuō)，上市公司對(duì)自身聲譽(yù)的重視程度，聲譽(yù)效應(yīng)能否發(fā)揮一個(gè)很重要的原因在于上市公司對(duì)自身聲譽(yù)的重視程度，如果上市公司對(duì)自身聲譽(yù)重視程度高，媒體的負(fù)面報(bào)道引起上上市公司積極的反應(yīng)，此時(shí)聲譽(yù)效應(yīng)也越大，媒體的治理效應(yīng)也越好。廣告宣傳是企業(yè)塑造自身聲譽(yù)重要的方式，廣告能夠有效的增加公司在市場(chǎng)上的知名度，提高公司的品牌價(jià)值。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，廣告費(fèi)用支出能夠傳遞公司對(duì)聲譽(yù)重視程度，如果廣告費(fèi)用支出越高，公司對(duì)聲譽(yù)的重視程度也越高，也越注重公司聲譽(yù)的建立和維護(hù)（Grullon、Kanatas and Weston，2004；Lou，2014）?？梢酝茢嗄切V告費(fèi)用支出高的公司更加的注重自身聲譽(yù)，如果受到媒體負(fù)面報(bào)道，公司往往會(huì)更加積極的采取措施應(yīng)對(duì)，聲譽(yù)效應(yīng)會(huì)越大。而那些廣告費(fèi)用支出少的公司并不注重自身聲譽(yù)和形象的塑造，媒體的負(fù)面報(bào)道引發(fā)聲譽(yù)機(jī)制作用并不強(qiáng)烈。基于以上分析，提出假設(shè)：

表1 主要變量及定義

表2 媒體負(fù)面報(bào)道分類T檢驗(yàn)

假設(shè)3：廣告費(fèi)用支出高的公司媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響更大。

企業(yè)聲譽(yù)越高，其為企業(yè)融資聲譽(yù)擔(dān)保的作用也就越大，越能夠受到社會(huì)公眾和投資者的認(rèn)可，意味著企業(yè)就會(huì)有良好的融資環(huán)境和較多的融資機(jī)會(huì)。當(dāng)企業(yè)有融資需求時(shí)，會(huì)更加注重媒體報(bào)道的內(nèi)容和影響。一方面，媒體的報(bào)道直接影響投資者對(duì)上市公司的態(tài)度，正面積極的報(bào)道能夠增加上市公司的市場(chǎng)認(rèn)可度，反之會(huì)降低市場(chǎng)的認(rèn)可度，市場(chǎng)認(rèn)可度的降低必然會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下降，投資者購(gòu)買的熱情不高，再融資成功的可能性大大減低，即便再融資成功，融資規(guī)模和數(shù)量也會(huì)大打折扣。另一方面，現(xiàn)階段上市公司再融資仍需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)影響到證監(jiān)會(huì)的決定，因此，有再融資需求的公司會(huì)考慮到市場(chǎng)需求及監(jiān)管方面的影響，媒體的負(fù)面報(bào)道的治理效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)4：有融資需求的公司股利政策受媒體負(fù)面報(bào)道的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選擇

借鑒Linter（1956）、Aivazian（2006）等股利調(diào)整模型，構(gòu)建模型1對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：

借鑒Kose and Williams（1985）、Miller and Rock（1985）、Garrett（2000）及張純、呂偉（2009）有關(guān)股利政策的相關(guān)研究，建立以下模型：

表3 模型1回歸結(jié)果

圖1 媒體報(bào)道及融資期間

主要變量及定義如表1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革及2008年10月《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對(duì)上市公司股利政策的影響，本文選取2009—2013年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。借鑒醋衛(wèi)華、李培功（2012）等對(duì)媒體報(bào)道的研究方法，采用中國(guó)知網(wǎng)中《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》作為媒體數(shù)據(jù)選取的數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)手工搜集和整理的方式獲得媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)。媒體數(shù)據(jù)按照以下步驟搜集：第一步，設(shè)定媒體報(bào)道期間，通過(guò)期間界定方法來(lái)降低可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，以利潤(rùn)分配公告日（年報(bào)公告日）至下一年利潤(rùn)分配公告日（年報(bào)公告日）作為媒體報(bào)道期間。第二步，設(shè)定“分紅”、“股利”、“派現(xiàn)”、“利潤(rùn)分配”等關(guān)鍵詞，通過(guò)“關(guān)鍵詞+上市公司名稱、簡(jiǎn)稱、上市代碼”進(jìn)行全文搜索，再按照?qǐng)?bào)道日期將報(bào)道數(shù)量歸集于相應(yīng)的媒體報(bào)道期間，共收集到18712篇針對(duì)股利政策的相關(guān)報(bào)道。第三步，確定負(fù)面報(bào)道。一般來(lái)說(shuō)，根據(jù)媒體報(bào)道的內(nèi)容可以把報(bào)道分為正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道和中性報(bào)道，然而完全區(qū)分這三類報(bào)道存在較大的難度，尤其是正面報(bào)道和中性報(bào)道，兩者之間的界線較為模糊，相對(duì)來(lái)說(shuō)負(fù)面報(bào)道較為容易區(qū)分。本文通過(guò)以下方法確定負(fù)面報(bào)道的數(shù)據(jù)，首先，對(duì)報(bào)道的標(biāo)題進(jìn)行逐條閱讀，當(dāng)報(bào)道標(biāo)題中出現(xiàn)明顯否定和質(zhì)疑的字段時(shí)，如“分配不合理”、“鐵公雞”、“摳門”、“一毛不拔”、“大股東掏空”等時(shí)，本文認(rèn)定該報(bào)道為負(fù)面報(bào)道。其次，無(wú)法從標(biāo)題判斷報(bào)道的屬性時(shí)，對(duì)報(bào)道全文進(jìn)行閱讀，判斷報(bào)道的立場(chǎng)，確定是否作為負(fù)面報(bào)道。在此基礎(chǔ)上，最終得到股利負(fù)面報(bào)道的數(shù)據(jù)。

再融資（Seoit）數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），如圖1所示， t年股利公告日到t+1年股利公告日之間股權(quán)再融資行為，則=1，反之，=0。其他數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除未分配利潤(rùn)小于等于零的上市公司；（3）對(duì)模型中變量進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到研究樣本為9804個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）單變量分析

對(duì)樣本按照是否有負(fù)面報(bào)道分為兩組，對(duì)這兩組樣本的現(xiàn)金股利指標(biāo)進(jìn)行T檢驗(yàn)。如表2所示，有負(fù)面報(bào)道公司的現(xiàn)金股利變化幅度（△Dps、△Div）、股利支付意愿（Payer）和現(xiàn)金股利支付水平（Div、Dps）都顯著高于沒(méi)有負(fù)面報(bào)道的公司，說(shuō)明媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的確產(chǎn)生了影響，上市公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)考慮媒體負(fù)面報(bào)道的因素，提高股利的支付水平。進(jìn)一步對(duì)有負(fù)面報(bào)道的公司按照負(fù)面報(bào)道指標(biāo)（Media）均值的大小劃分為負(fù)面報(bào)道程度高和負(fù)面報(bào)道程度低的兩組，并對(duì)這兩組的現(xiàn)金股利進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，兩組現(xiàn)金股利變化幅度（△Dps、△Div）、股利支付意愿（Payer）和現(xiàn)金股利支付水平（Div、Dps）存在著顯著的差異，負(fù)面報(bào)道程度高的組現(xiàn)金股利變化幅度和現(xiàn)金股利支付水平都要高于負(fù)面報(bào)道程度低的組，說(shuō)明媒體負(fù)面報(bào)道程度也會(huì)影響現(xiàn)金股利政策，負(fù)面報(bào)道程度越高的公司現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平越高。

表4 模型2回歸結(jié)果

（二）多元回歸分析

模型1的結(jié)果如表3所示，每股收益變化（△Eps）與現(xiàn)金股利變化（△Dps、△Div）在1%顯著水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明每股收益變化的方向和幅度決定了現(xiàn)金股利的變化，現(xiàn)金股利變化（△Dps、△Div）與資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利變化受到債務(wù)規(guī)模的制約，變化幅度越小。現(xiàn)金股利變化（△Dps、△Div）與資產(chǎn)規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量（Ocf）在1%顯著水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量越多，能夠有更多的資金用于現(xiàn)金股利的支付。當(dāng)加入媒體負(fù)面報(bào)道變量（Media）后，模型1的調(diào)整R2都有所提高，說(shuō)明模型的擬合程度更好，且變量Media的顯著性也較好。在△Dps為被解釋變量的模型中，Media的系數(shù)為0.012，且在1%顯著水平上顯著，回歸結(jié)果表明媒體對(duì)上市公司股利政策的負(fù)面報(bào)道能夠顯著影響股利政策的制定，媒體的負(fù)面報(bào)道越多，現(xiàn)金股利調(diào)整的幅度也越大，驗(yàn)證了假設(shè)1。在△Div為被解釋變量的模型中，也得到類似的結(jié)論。實(shí)證回歸結(jié)果表明，上市公司的股利政策在受到負(fù)面報(bào)道后，上市公司在自身聲譽(yù)的影響下，會(huì)對(duì)股利政策進(jìn)行變更，股利代替模型發(fā)揮了作用，也說(shuō)明上市公司通過(guò)改變股利政策來(lái)迎合媒體的報(bào)道。

表4報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果，第一列對(duì)全樣本進(jìn)行了logit回歸，媒體負(fù)面報(bào)道與現(xiàn)金股利支付意愿成正相關(guān)關(guān)系，且在1%顯著水平上顯著，說(shuō)明媒體對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的負(fù)面報(bào)道提高了現(xiàn)金股利支付意愿，支持了假設(shè)2，媒體負(fù)面報(bào)道能夠通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)影響上市公司行為。為了進(jìn)一步分析媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿的作用，按照上市公司最終控制人的性質(zhì)，本文將上市公司劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，分別對(duì)兩組公司的負(fù)面報(bào)道影響力進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4第二列和第三列所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的負(fù)面報(bào)道（Media）對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿的影響無(wú)法通過(guò)顯著性測(cè)試，說(shuō)明媒體對(duì)國(guó)有企業(yè)股利政策負(fù)面報(bào)道并不能改善企業(yè)的現(xiàn)金股利支付意愿。民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿與媒體負(fù)面報(bào)道（Media）呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%顯著水平上顯著，說(shuō)明媒體對(duì)民營(yíng)企業(yè)股利政策的負(fù)面報(bào)道顯著改善了現(xiàn)金股利支付意愿，負(fù)面報(bào)道越多，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿也會(huì)越高。綜合兩組回歸結(jié)果可知，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿具有不同的影響程度，反映出民營(yíng)企業(yè)對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道的反應(yīng)更為積極。一方面，相比國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)所處的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，更加注重自身聲譽(yù)，企業(yè)會(huì)積極應(yīng)對(duì)負(fù)面報(bào)道所引起的聲譽(yù)受損事件，在股利替代模型和股利結(jié)果模型的影響下，現(xiàn)金股利支付意愿會(huì)更高。另一方面，國(guó)有企業(yè)的管理者較多具有行政級(jí)別和待遇，聲譽(yù)機(jī)制并不能對(duì)他們的行為施加有效的威脅，而民營(yíng)企業(yè)管理者的薪酬和待遇更多受到市場(chǎng)因素的影響，聲譽(yù)的損失會(huì)直接影響到管理者個(gè)人的收入和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因此會(huì)更加注重聲譽(yù)的維護(hù)，聲譽(yù)機(jī)制的作用也更大。

表5 模型3、4回歸結(jié)果

表6 媒體負(fù)面報(bào)道與現(xiàn)金股利變化分組比較

表5報(bào)告了模型3回歸結(jié)果，廣告費(fèi)用支出（Fee）的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明廣告費(fèi)用支出越高的公司，現(xiàn)金股利支付也越高。交互項(xiàng)Fee＊Media的系數(shù)顯著為正，廣告費(fèi)用支出（Fee）能夠顯著提高媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響，廣告費(fèi)用支出高的公司在受到媒體負(fù)面報(bào)道時(shí)，會(huì)支付更多的現(xiàn)金股利，放大媒體負(fù)面報(bào)道的治理效應(yīng)，該結(jié)果支持了假設(shè)3。那些廣告費(fèi)用支出高的公司有著更強(qiáng)的聲譽(yù)維護(hù)意識(shí)，聲譽(yù)受損事件都會(huì)引起公司管理者高度重視，會(huì)采取積極的措施對(duì)這些事件進(jìn)行處理，當(dāng)媒體對(duì)上市公司的股利政策進(jìn)行質(zhì)疑時(shí)，會(huì)采用提高投資者回報(bào)的方式來(lái)傳遞積極的信號(hào)，減少聲譽(yù)受損的影響。

再融資（Seo）與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，這與證監(jiān)會(huì)有關(guān)的融資監(jiān)管政策相關(guān)，2001年以后證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列與現(xiàn)金股利政策相掛鉤的再融資政策，從《上市公司新股發(fā)行管理辦法（2001）》到《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定（2008）》對(duì)上市公司再融資的現(xiàn)金股利分配要求不斷提高，上市公司要想成功通過(guò)再融資審核，現(xiàn)金股利支付水平是重要的審核條件。李常青、魏志華和吳世農(nóng)（2010）研究指出半強(qiáng)制分紅政策提升了上市公司現(xiàn)金股利分配水平，對(duì)于引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為以及保護(hù)投資者利益具有積極的意義。外另，現(xiàn)金股利支付能夠減少上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，使得上市公司容易達(dá)到再融資所要求的凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)。交互項(xiàng)Seo＊Media的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明再融資的公司媒體負(fù)面報(bào)道的治理效應(yīng)更大，驗(yàn)證了假設(shè)4。媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)引發(fā)再融資公司更強(qiáng)的聲譽(yù)機(jī)制效應(yīng)，提高現(xiàn)金股利支付水平，給投資者更高的投資回報(bào)。

媒體報(bào)道聲譽(yù)效應(yīng)受到多方面的影響，總體來(lái)說(shuō)，上市公司對(duì)自身聲譽(yù)的重視程度，聲譽(yù)效應(yīng)能否發(fā)揮一個(gè)很重要的原因在于上市公司對(duì)自身聲譽(yù)的重視程度，如果上市公司對(duì)自身聲譽(yù)重視程度高，媒體的負(fù)面報(bào)道引起上上市公司積極的反應(yīng)，此時(shí)聲譽(yù)效應(yīng)也越大，媒體的治理效應(yīng)也越好。廣告宣傳是企業(yè)塑造自身聲譽(yù)重要的方式，廣告能夠有效的增加公司在市場(chǎng)上的知名度，提高公司的品牌價(jià)值。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除機(jī)械相關(guān)的可能性，借鑒葉康濤、張然、徐浩萍（2010）的研究方法，將全部樣本分成四組：第一組為上年度沒(méi)有負(fù)面報(bào)道，本年度有負(fù)面報(bào)道；第二組為上年度有負(fù)面報(bào)道，本年度沒(méi)有負(fù)面報(bào)道；第三組上年度和本年度都有負(fù)面報(bào)道；第四組為上年度和本年度都沒(méi)有負(fù)面報(bào)道，然后對(duì)這四組的現(xiàn)金股利支付水平的變化情況進(jìn)行比較，如表6所示。

有媒體負(fù)面報(bào)道的第一組、第二組和第三組的公司平均每股股利變動(dòng)（△Dps）都在1%顯著水平上不為0，沒(méi)有媒體負(fù)面報(bào)道的第四組每股股利變動(dòng)（△Dps）無(wú)法證明其顯著不為0，說(shuō)明媒體負(fù)面報(bào)道影響了上市公司現(xiàn)金股利支付水平，媒體負(fù)面報(bào)道能夠影響上市公司股利政策的制定。第一組和第三組△Dps均值為正，而第二組△Dps均值為負(fù)，本年有負(fù)面報(bào)道的公司現(xiàn)金股利支付水平都提高了，而前一年有負(fù)面報(bào)道，本年沒(méi)有負(fù)面報(bào)道的公司現(xiàn)金股利支付降低了，說(shuō)明本年負(fù)面報(bào)道對(duì)現(xiàn)金股利支付水平產(chǎn)生了正向影響，如果本年沒(méi)有負(fù)面報(bào)道，現(xiàn)金股利支付水平會(huì)大幅下降，這也說(shuō)明負(fù)面報(bào)道對(duì)現(xiàn)金股利政策存在短期性。進(jìn)一步對(duì)各組現(xiàn)金股利變化（△Dps）進(jìn)行組間T檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，各組現(xiàn)金股利變化都存在顯著的差異。第一組和第二組的區(qū)別在于負(fù)面報(bào)道出現(xiàn)在前一年還是本年，如果是前一年有負(fù)面報(bào)道而本年沒(méi)有，則會(huì)降低現(xiàn)金股利支付水平，如果本年有負(fù)面報(bào)道而前一年沒(méi)有，則會(huì)增加現(xiàn)金股利支付水平。說(shuō)明負(fù)面報(bào)道所在期間不同對(duì)股利變化產(chǎn)生了顯著的影響，上市公司股利政策會(huì)根據(jù)負(fù)面報(bào)道具體期間進(jìn)行調(diào)整。第一組和第三組的區(qū)別在于，只是本年有負(fù)面報(bào)道還是連續(xù)兩年都有負(fù)面報(bào)道，第一組的現(xiàn)金股利變化（△Dps）要顯著大于第三組，說(shuō)明首次獲得負(fù)面報(bào)道對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響會(huì)更大，以前年度未受到負(fù)面報(bào)道而本年度受到負(fù)面報(bào)道的公司比那些連續(xù)受到負(fù)面報(bào)道的公司聲譽(yù)作用更強(qiáng)，說(shuō)明負(fù)面報(bào)道的聲譽(yù)效應(yīng)存在著邊際效應(yīng)遞減性，首次負(fù)面報(bào)道的治理作用最強(qiáng)。第二組現(xiàn)金股利變化（△Dps）顯著小于第三組的現(xiàn)金股利變化（△Dps），說(shuō)明一旦負(fù)面報(bào)道減少，現(xiàn)金股利的變化程度也會(huì)減少，而繼續(xù)存在負(fù)面報(bào)道的公司現(xiàn)金股利變化程度較大。第一組、第二組、第三組與第四組的現(xiàn)金股利變化（△Dps）都存在顯著的差異，存在負(fù)面報(bào)道和不存在負(fù)面報(bào)道的公司現(xiàn)金股利政策存在著明顯的差異，說(shuō)明上市公司現(xiàn)金股利政策受到了媒體負(fù)面報(bào)道的影響。五、結(jié)論

本文驗(yàn)證了媒體通過(guò)聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，媒體負(fù)面報(bào)道越多，上市公司現(xiàn)金股利政策的變化也越大，媒體負(fù)面報(bào)道越多，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿越高。一方面，上市公司通過(guò)現(xiàn)金股利政策的調(diào)整和改變迎合了媒體報(bào)道，降低了媒體報(bào)道的負(fù)面影響，另一方面，現(xiàn)金股利的發(fā)放本身就帶有聲譽(yù)效應(yīng)，通過(guò)現(xiàn)金股利的發(fā)放為公司構(gòu)建了聲譽(yù)。上市公司對(duì)自身聲譽(yù)的重視程度，聲譽(yù)效應(yīng)能否發(fā)揮一個(gè)很重要的原因在于上市公司對(duì)自身聲譽(yù)的重視程度，如果上市公司對(duì)自身聲譽(yù)重視程度高，媒體的負(fù)面報(bào)道引起上市公司積極的反應(yīng)，此時(shí)聲譽(yù)效應(yīng)也越大，媒體的治理效應(yīng)也越好。那些廣告費(fèi)用支出更高的公司以及有再融資需求的公司受到媒體負(fù)面報(bào)道的影響會(huì)更大，現(xiàn)金股利的支付意愿和支付水平都更高。

作者單位：中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司

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