基金管理人持基對窗飾行為的影響研究

李祥文 劉晶

摘要：文章使用2012年-2016年中國開放式股票型基金和偏股混合型基金的數(shù)據(jù)，考察了基金管理人持基對窗飾行為的影響。文章首先證明了基金在季末存在顯著的窗飾行為，然后通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，基金管理人持基的基金其季末業(yè)績拉升程度顯著低于其他基金，且持基比例越高，拉升程度越小，這說明基金管理人持基能夠有效緩解基金的窗飾行為，在一定程度上解決基金行業(yè)的委托—代理問題。文章結(jié)論對監(jiān)管層完善法律法規(guī)、基金公司設(shè)計激勵機制都具有重要的參考意義。

關(guān)鍵詞：基金管理人持基；窗飾行為；委托—代理問題

一、 引言

基金管理人持基（Portfolio Manager Ownership）是指基金公司或基金經(jīng)理等購入并持有自己所管理基金份額的行為。2004年美國基金業(yè)丑聞曝光之后，美國證監(jiān)會要求基金公司定期披露基金經(jīng)理自持基金的金額范圍，隨后學(xué)界便開始關(guān)注研究基金管理人持基問題（Khorana et al.，2007；Evans，2008）。我國證監(jiān)會近年來推出并不斷完善基金管理人持基相關(guān)法律法規(guī)，同時部分基金公司開始推行持基激勵機制。在此背景下，基金管理人持基是否能夠?qū)⑵淅媾c基金投資人有效捆綁在一起，協(xié)調(diào)兩者的委托—代理關(guān)系，一直都是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的重點問題。

在委托—代理關(guān)系下，基金管理人常常為了自身利益最大化而做出損害投資人利益的不當(dāng)行為，其中窗飾行為（Window Dressing）是典型的不當(dāng)行為之一。為了提高自己的季度業(yè)績排名，基金經(jīng)理會在季末大量買入自已重倉持有的股票，以達(dá)到拉升股價，從而提高基金凈值的目的。這種行為會增加基金不必要的交易成本，給基金投資人造成損失，同時加劇了市場波動，影響了市場運行效率。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究基金管理人持基問題時，通常只關(guān)注其對基金業(yè)績的影響，鮮有文獻(xiàn)研究其對基金不當(dāng)行為的影響。鑒于此，本文以我國2012年～2016年開放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本，考察了基金管理人持基對窗飾行為的影響，旨在更全面地評估基金管理人持基的激勵作用。研究發(fā)現(xiàn)，基金管理人持基比例越高，其季末業(yè)績拉升程度越小，這說明基金管理人持基能夠有效改善窗飾行為，在一定程度上解決基金行業(yè)的委托—代理問題。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 基金管理人持基的相關(guān)文獻(xiàn)。國外文獻(xiàn)在研究基金管理人持基問題時，主要關(guān)注其對基金業(yè)績的影響。Khorana等（2007）基于美國共同基金在2005年的截面數(shù)據(jù)，通過研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的持基比例雖然較低，但是能夠顯著影響基金的未來業(yè)績。Evans（2008）也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持基金額較高的基金能夠取得更好的基金業(yè)績，同時其換手率更低。Martin和Sonnenburg（2015）通過研究美國共同基金2005年～2011年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持基比例的變化與基金業(yè)績的變化存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但是，也有文獻(xiàn)質(zhì)疑基金管理人持基的激勵作用。Kumlin和Puttonen（2009）發(fā)現(xiàn)在芬蘭證券市場中基金經(jīng)理的持基比例與基金業(yè)績之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為基金管理人持基并不會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響。Hornstein和Hounsell（2016）發(fā)現(xiàn)如果基金由多名基金經(jīng)理管理（Team-managed），那么基金經(jīng)理持基比例的提高反而會對基金業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響。

國內(nèi)學(xué)者對基金管理人持基的探討尚處于起步階段，相關(guān)文獻(xiàn)較少。曹興等（2012）基于委托—代理模型進行理論分析，發(fā)現(xiàn)基金管理人持基可以降低基金投資風(fēng)險，同時提高基金業(yè)績，能夠有效協(xié)調(diào)基金管理人和基金投資人的利益關(guān)系。滕莉莉等（2013）在理論分析的基礎(chǔ)上進一步基于我國公募基金進行了實證研究，也發(fā)現(xiàn)增加基金管理人持基比例能夠有效提高基金的投資收益。

2. 窗飾行為的相關(guān)文獻(xiàn)。國外文獻(xiàn)對窗飾行為的研究始于Carhart等（2002），他們研究美國股票型共同基金時發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理會在期末大量買入基金已經(jīng)持有的股票，通過這種對股票價格的操縱來拉升基金的單位凈值。Bollen和Pool（2009）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者均存在期末業(yè)績粉飾的現(xiàn)象。Ben-David等（2013）對美國對沖基金進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)美國對沖基金也存在窗飾行為。Gallagher等（2009）在研究澳大利亞證券市場時也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理存在窗飾行為，基金經(jīng)理為了提高業(yè)績會在季末增持自己的重倉股票。Ko和Lee（2008）、Kim和Sohn（2012）、Lee等（2014）在韓國證券市場中也驗證了基金窗飾行為的存在。

國內(nèi)學(xué)者也對基金的窗飾行為進行了研究。李齊澤和王洋天（2010）檢驗了我國證券投資基金窗飾行為的存在性，結(jié)果顯示我國證券投資基金在季末存在明顯的業(yè)績拉升行為。王學(xué)明（2011）也對我國證券投資基金的窗飾行為做了實證研究，發(fā)現(xiàn)我國封閉式、開放式基金在期末都存在顯著的正超額收益，但在總體上不存在顯著的季初反轉(zhuǎn)效應(yīng)。李夢雨和魏熙曄（2014）發(fā)現(xiàn)基金重倉股票的超額收益率存在季末顯著為正，季初顯著為負(fù)的現(xiàn)象。鄒戈（2009）、王瑾（2012）等都驗證了我國證券投資基金存在窗飾行為。

3. 文獻(xiàn)評述。通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進行回顧，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究基金管理人持基問題時，主要關(guān)注其對基金業(yè)績的影響，而鮮有文獻(xiàn)探討基金管理人持基對基金投資行為的影響。本文首先檢驗我國基金是否存在窗飾行為，然后將重點考察基金管理人持基對窗飾行為的影響，旨在更加全面地評估基金管理人持基是否能夠有效解決基金行業(yè)的委托—代理問題。

三、 樣本選擇與變量定義

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文選擇2012年～2016年我國開放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本，并進行了如下處理：（1）剔除了指數(shù)型基金；（2）剔除了基金成立當(dāng)年的觀測；（3）剔除了主要變量缺失的觀測。本文所使用的基金管理人持基份額、基金收益率、基金單位凈值等數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，基金資產(chǎn)凈值、市場綜合收益率、Fama-French三因子等數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 基金管理人持基的度量。參考國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)（尚震宇，2009；滕莉莉等，2013），本文將基金公司和基金經(jīng)理統(tǒng)稱為基金管理人。根據(jù)季報中披露的基金管理人持基份額和基金總份額數(shù)據(jù)，分別計算基金i在季度T的基金管理人持基比例，然后參考Evans（2008）和Ma、Tang（2017），采用如下兩種方法構(gòu)建變量來衡量基金管理人持基：（1）構(gòu)建啞變量OwnDummyi，T，表示基金管理人是否持基。如果基金i的管理人在季度T持有該基金份額，則該變量取值為1，否則為0；（2）構(gòu)建二分組啞變量OwnHighi，T和OwnLowi，T。在季度T，將基金管理人持基的基金按照持基比例中值分為2組，高于（低于）中值，則OwnHighi，T（OwnLowi，T）取值為1，否則為0。

3. 基金業(yè)績的度量。在驗證和度量基金的窗飾行為時，需要使用基金業(yè)績。本文采用兩種方法來度量基金業(yè)績：（1）普通超額收益率。用基金i在交易日t的收益率減去交易日t的市場綜合收益率，得到普通超額收益率，記為FundRtExci，t；（2）三因子調(diào)整超額收益率。使用基金i在t-1至t-250共250個交易日的收益率數(shù)據(jù)按照Fama-French三因子模型進行回歸得到因子系數(shù)，然后據(jù)此計算交易日t的三因子調(diào)整超額收益率，記為FundRtFFi，t。

4. 窗飾行為的度量。參考Ben-David等（2013）的方法，本文定義基金i在季度T的窗飾行為代理變量如下所示：

Blipi，T=（Pumpingi，T-Reversingi，T+1）/2

其中，Pumpingi，T表示基金i在季度T最后三個交易日的平均超額收益率，Reversingi，T+1表示基金i在季度T+1最初三個交易日的平均超額收益率。超額收益率分別采用普通超額收益率（FundRtExci，t）和三因子調(diào)整超額收益率（FundRtFFi，t），對應(yīng)的窗飾行為代理變量分別記為BlipExcRti，T和BlipFFRti，T。

5. 控制變量?；鸬囊?guī)模和年齡是影響基金業(yè)績和行為的重要因素。本文用Agei，T表示基金i在季度T的年齡（單位：月），用Sizei，T表示基金i在季度T的凈資產(chǎn)規(guī)模（單位：億元人民幣）取自然對數(shù)。除此之外，本文在進行面板回歸時使用固定效應(yīng)模型，還添加了基金啞變量（Fundm）和年份啞變量（Yearn）。

四、 實證研究與結(jié)果分析

1. 驗證基金的窗飾行為?；鹜ǔ诩灸┩ㄟ^大量買入已經(jīng)持有的重倉股票來拉升其基金凈值，從而達(dá)到提高業(yè)績排名的目的。同時，為了盡快恢復(fù)到正常倉位，基金會在隨后幾天時間里賣出之前超額買入的股票，這又會導(dǎo)致基金單位凈值在期初存在顯著為負(fù)的超額收益率（Carhart et al.，2002）。為了檢驗基金業(yè)績在季末的異常波動，本文選擇季末三天和季初三天為時間窗口，借鑒Ben-David（2013）的研究，構(gòu)建回歸模型（1）：

FundRti，t=？琢0+？琢1Daylast-2t+？琢2Daylast-1t+？琢3Daylastt+？琢4Dayfirstt+？琢5Dayfirst+1t+？琢6Dayfirst+2t+？琢7Sizei，T-1+？琢8Agei，t+？撞？茁mFundm+？撞？酌nYearn+？著i，t（1）

其中，i標(biāo)記基金，t標(biāo)記交易日，T標(biāo)記t所在的季度。被解釋變量是基金業(yè)績，分別采用普通超額收益率（FundRtExci，t）和三因子調(diào)整超額收益率（FundRtFFi，t）作為代理變量；核心解釋變量是表示季末三個交易日和季初三個交易日的啞變量（Daylast-2t、Daylast-1t、Daylastt、Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t）；控制變量包括基金在上個季度末的凈資產(chǎn)規(guī)模（Sizei，T-1）、基金年齡（Agei，t）以及用來控制固定效應(yīng)的基金啞變量（Fundm）和年份啞變量（Yearn）。

模型（1）的回歸結(jié)果如表1所示。表中第1列報告了采用普通超額收益率（FundRtFFi，t）作為基金業(yè)績代理變量的回歸結(jié)果：Daylast-2t、Daylast-1t和Daylastt的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明基金的超額收益率在季末三個交易日存在顯著的拉升；Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，表明基金的超額收益率在季初三個交易日存在顯著的下跌。表中第2列報告了采用三因子調(diào)整超額收益率（FundRtFFi，t）作為基金業(yè)績代理變量的回歸結(jié)果：季末三個交易日和季初三個交易日啞變量的系數(shù)符號與顯著性并未發(fā)生改變，結(jié)論穩(wěn)健。綜上，實證結(jié)果說明：我國基金行業(yè)存在窗飾行為，季末拉升—季初反轉(zhuǎn)的模式與Carhart等（2002）、Ben-David等（2013）結(jié)論一致。

2. 考察基金管理人持基對窗飾行為的影響。為了探究基金管理人持基與窗飾行為的關(guān)系，本文借鑒Evans（2008）和Ma、Tang（2017）的研究，構(gòu)建回歸模型（2）和（3）所示：

Blipi，T=？琢0+？琢1OwnDummyi，T+？琢2Sizei，T-1+？琢3Agei，T+？撞？茁mFundm+？撞？酌nYearn+？著i，t（2）

Blipi，T=？琢0+？琢1OwnHighi，T+？琢2OwnLowi，T+？琢3Sizei，T-1+？琢4Agei，T+？撞？茁mFundm+？撞？酌nYearn+？著i，t（3）

其中，i標(biāo)記基金，T標(biāo)記季度。被解釋變量是基金的窗飾行為代理變量（BlipExcRti，T或BlipFFRti，T）；核心解釋變量是表示基金管理人是否持基的啞變量OwnDummyi，T，以及表示基金管理人持基二分組啞變量OwnHighi，T和OwnLowi，T；控制變量包括基金凈資產(chǎn)規(guī)模（Sizei，T-1），基金年齡（Agei，t），基金啞變量（Fundm）和年份啞變量（Yearn）。

模型（2）和（3）的回歸結(jié)果如表2所示。表中第1列～2列報告了采用BlipExcRti，T作為窗飾行為代理變量的回歸結(jié)果：OwnDummyi，T的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，表明基金管理人持基的基金其季末業(yè)績拉升程度顯著小于其他基金，減少幅度為4.62基點；OwnHighi，T和OwnLowi，T的系數(shù)均在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，且前者大于后者，表明基金管理人持基比例越高，季末業(yè)績拉升程度越??；表中第3-4列報告了采用BlipFFRti，T作為窗飾行為代理變量的回歸結(jié)果：OwnDummyi，T、OwnHighi，T和OwnLowi，T的系數(shù)均顯著為負(fù)，結(jié)論穩(wěn)健。在控制變量中，Agei，t的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明成立時間越久的基金其業(yè)績拉升程度越大。綜上，實證結(jié)果說明：基金管理人持基能夠緩解基金的窗飾行為。

五、 結(jié)論與啟示

本文以我國2012年～2016年開放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本，考察了基金管理人持基對窗飾行為的影響，得出以下結(jié)論：（1）我國基金行業(yè)中存在窗飾行為，基金超額收益率在季末三個交易日存在顯著的拉升，在隨后季初三個交易日又發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn)；（2）基金管理人持基能夠顯著緩解基金的窗飾行為，基金管理人持基比例越高，業(yè)績拉升程度越小。

結(jié)合以上結(jié)論，本文認(rèn)為基金管理人的持基行為可以有效捆綁其與投資人的利益，彌補基金行業(yè)目前基于業(yè)績排名激勵機制的不足，從而規(guī)范基金經(jīng)理的投資行為，協(xié)調(diào)基金管理人與基金投資人的委托-代理關(guān)系。鑒于此，監(jiān)管層應(yīng)該繼續(xù)鼓勵基金公司或基金經(jīng)理自持基金，比如擴大對發(fā)起式基金的政策優(yōu)惠、加強對基金管理人持基時間的要求等。同時，基金公司也應(yīng)該加大對基金經(jīng)理的持基激勵力度，以此激勵基金經(jīng)理取得更好的業(yè)績，同時規(guī)避不當(dāng)投資行為，塑造更負(fù)責(zé)任的資管者形象。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“中國證券投資基金公司治理結(jié)構(gòu)變革對其業(yè)績和投資行為的影響研究”（項目號：71772121）。

作者簡介：李祥文（1988-），男，漢族，山東省青島市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，研究方向為金融工程、行為金融；劉晶（1991-），女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，上海市發(fā)展改革研究院金融所研究人員，研究方向為產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、證券市場。

收稿日期：2018-01-21。