連鎖股東對企業(yè)并購發(fā)生率的影響研究

摘要：文章旨在分析連鎖股東對企業(yè)并購發(fā)生率的影響。文章得出如下基本結(jié)論：通過股東連接建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，對企業(yè)并購發(fā)生率有顯著的正向影響。進一步分析通過股東連接建立的關(guān)系強弱，發(fā)現(xiàn)關(guān)系程度越強，對并購發(fā)生率的邊際影響越大，即強式連鎖關(guān)系、半強式連鎖關(guān)系以及弱式連鎖關(guān)系對企業(yè)并購發(fā)生率的影響是由大到小。文章將企業(yè)并購的研究視角從單一的企業(yè)層面研究拓展到了企業(yè)間關(guān)系層面，這對于明確企業(yè)并購的影響因素具有重要的理論意義，對于我國現(xiàn)階段企業(yè)合并、產(chǎn)業(yè)整合具有十分重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：連鎖股東；企業(yè)網(wǎng)絡(luò)；企業(yè)并購

一、 引言

我國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、尋找新的經(jīng)濟增長點的挑戰(zhàn)，企業(yè)并購作為調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟效率的重要手段，具有十分重要的研究價值。傳統(tǒng)企業(yè)可以通過并購交易實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，解決產(chǎn)能過剩問題；新興產(chǎn)業(yè)可以通過并購整合產(chǎn)業(yè)鏈、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，而資本市場也可以通過助力企業(yè)并購促進實體經(jīng)濟發(fā)展。美國20世紀的五次并購浪潮重塑美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。2006年以來，我國也初現(xiàn)兩次企業(yè)并購浪潮。2014年5月9日國務院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中，明確提出鼓勵市場化并購重組。目前我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的關(guān)鍵期，企業(yè)并購作為產(chǎn)業(yè)整合、提升經(jīng)濟效率的重要手段有十分重要的研究價值。

本文將著重分析通過股東連接建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)并購的影響?，F(xiàn)有文獻中，當討論企業(yè)并購時，視角多是局限于單個企業(yè)層面，關(guān)注從企業(yè)內(nèi)部可得的信息，即把研究范圍局限于并購雙方企業(yè)本身，包括并購企業(yè)雙方的資本結(jié)構(gòu)及盈利能力等財務指標、公司估值以及管理層等因素，研究企業(yè)層面的因素對企業(yè)并購的發(fā)生概率。較少有文獻關(guān)注企業(yè)外部的影響因素，即從企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)層面分析企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)并購的影響。本文研究旨在分析通過連鎖股東建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系如何影響企業(yè)并購發(fā)生率，以及不同的關(guān)系程度對企業(yè)并購發(fā)生率的影響的大小是否有顯著差異。

二、 文獻綜述

關(guān)于企業(yè)并購的研究，現(xiàn)有文獻大多是從企業(yè)層面的信息分析企業(yè)并購的影響因素，主要包括尋求協(xié)同效應、應對企業(yè)組織間資源的互相依賴、代理人為了追求權(quán)力與薪酬以及管理者過度自信。近年來，學者開始關(guān)注到企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)會對企業(yè)并購決策階段產(chǎn)生重要影響。李善民等（2015）基于社會網(wǎng)絡(luò)的視角，分析了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)并購的影響。文中指出，企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)可獲得的信息資源密切相關(guān)，并使用由創(chuàng)業(yè)板上市公司股東交叉網(wǎng)絡(luò)關(guān)系度量的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系數(shù)據(jù)，實證分析網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)并購的影響。實證結(jié)果表明，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)并購的發(fā)生率及并購后的企業(yè)績效都有顯著的正向影響。

魏樂等（2013）選用連鎖董事網(wǎng)絡(luò)度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，研究發(fā)現(xiàn)處于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)，發(fā)生并購的可能性更高、但是并購績效卻較差。作者認為這有兩種可能性解釋：（1）董事改善企業(yè)績效的意愿不足，即存在公司治理失靈、管理層的代理問題；（2）這也可能是由于董事對企業(yè)并購決策的影響力有限。這兩種可能性導致由連鎖董事度量的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)并購績效的影響不顯著。劉冰（2015）指出，用所有權(quán)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)是一種較為客觀可行的方法，相較于用連鎖董事、或調(diào)查問卷主觀打分的小范圍研究而言，有著較為明顯的優(yōu)勢。董必榮（2012）的文章提出，股東及債權(quán)人通過向公司投資、從公司獲取收益而建立起來的穩(wěn)固聯(lián)系構(gòu)成了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中微觀層面的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。而微觀個人的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以通過信息傳遞、信息甄別轉(zhuǎn)化為企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。股東及債權(quán)人掌握的資源會為企業(yè)提供無形的支持。由此可見，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中體現(xiàn)的無形資源優(yōu)勢即是企業(yè)的一種社會資本。而企業(yè)并購作為企業(yè)外延式發(fā)展戰(zhàn)略中的重要決策，直接決定企業(yè)未來的發(fā)展方向及企業(yè)長期為股東創(chuàng)造價值的能力。并且企業(yè)并購涉及業(yè)務及財務多種影響因素，并購中的過程較復雜、并購后的不確定性較大，因此信息獲取渠道、信息的可靠性就成為了企業(yè)決策時的有力支撐。

企業(yè)網(wǎng)絡(luò)則可以提供這種無形資源，通過股東微觀個體建立起來的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，可以達到信息傳遞、信息甄別的作用，也是企業(yè)的無形優(yōu)勢。股東作為企業(yè)的內(nèi)部資源，連鎖股東起到溝通企業(yè)內(nèi)外部資源的作用，連鎖股東成為了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢的來源，微觀股東個人的社會資本就轉(zhuǎn)化為企業(yè)的社會資本，為企業(yè)的發(fā)展提供潛在支持。在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中處于中心位置的企業(yè)，越容易獲取信息、發(fā)現(xiàn)并購機會、降低信息搜尋成本，且信息的可靠性較高、降低信息不對稱程度、降低信息識別成本，有利于降低不確定性、做出企業(yè)的并購決策。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：具有股東連鎖關(guān)系對于企業(yè)并購發(fā)生率有正向影響；

假設(shè)2：建立的股東連鎖關(guān)系越多、對企業(yè)并購發(fā)生率的影響程度越大。

三、 企業(yè)并購的影響因素分析

本文將關(guān)于連鎖股東關(guān)系對企業(yè)并購影響的研究樣本選定為證監(jiān)會行業(yè)分類標準的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)的245家上市公司，樣本期間選定為為2012年～2016年。由于其中部分上市公司并非在2012年就已經(jīng)上市，而是在其后上市，導致其上市前的信息披露不完全，因此篩選數(shù)據(jù)完備的951個樣本作為實證研究的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)均來源于Wind、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1. 企業(yè)并購發(fā)生率。本文旨在分析連鎖股東關(guān)系對并購發(fā)生率的影響。并購交易指標的統(tǒng)計中，綜合Wind中國并購庫、CSMAR兼并收購事件表以及上市公司公告，僅統(tǒng)計涉及公司發(fā)展戰(zhàn)略或業(yè)務變更的并購事件（單純的公司股東之間的股權(quán)交易不計數(shù)，如大股東增持、減持）。原則上統(tǒng)計的股權(quán)交易比例在20%以上，但是由于公司處于會計處理等考慮可能將交易比例設(shè)定為19.9%，或者雖然交易比例為15%但是確實影響公司業(yè)務布局的，也統(tǒng)計在并購交易指標中。如果樣本企業(yè)當年的并購交易次數(shù)大于等于1，則被解釋變量M&A;取值為1；如果樣本企業(yè)當年沒有發(fā)生并購交易，則被解釋變量M&A;取值0。

2. 連鎖股東關(guān)系。通過連鎖股東度量的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置是本文的解釋變量。在分析企業(yè)并購發(fā)生率時，本文主要關(guān)注連鎖股東網(wǎng)絡(luò)通過信息傳遞對企業(yè)并購產(chǎn)生影響的方向和影響程度的大小。

如何度量單個企業(yè)在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中所處的網(wǎng)絡(luò)位置？根據(jù)文獻綜述部分對企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的討論，本文從微觀角度度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置，即用企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系代表企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置，也是微觀視角的企業(yè)社會資本的可靠度量指標?；跀?shù)據(jù)的可獲得性，現(xiàn)有文獻普遍選用連鎖股東或連鎖董事度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。但是董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)較股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)在普遍性和決策影響程度上都要弱很多，因此，選擇連鎖股東度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置既能保證數(shù)據(jù)真實可得，又能保證數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系反映出的經(jīng)濟學含義更具可信性。因此，本文選用連鎖股東度量單個企業(yè)在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中所處的位置。通過股東關(guān)聯(lián)度計算企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，得到網(wǎng)絡(luò)中心度數(shù)據(jù)。同時，考慮到終極股東控制權(quán)問題（高闖，2008），在計算企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置時考慮公司前五大股東和公司實際控制人的情況。

在以社會為中心的網(wǎng)絡(luò)中，中心度是節(jié)點在網(wǎng)絡(luò)中重要性程度的量化指標。

程度中心度（Degree Centrality，DC）是指節(jié)點i與其他節(jié)點直接建立的連接的數(shù)量，可以反映直接的信息傳遞。

DC（pi）=■a（pi，pk）

本文選用每家樣本上市公司前五大股東及其實際控制人在所有A股上市公司前五大股東及其實際控制人中通過股東連鎖關(guān)系與其他上市公司建立連接的數(shù)量，作為樣本上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度。值得注意的是，在兩家公司有連鎖股東關(guān)系時，不再區(qū)分建立這一連鎖關(guān)系來源于多少個連鎖股東，而是在這一行向量中只要有元素為1，即認為這兩家上市公司有連鎖股東關(guān)系、該樣本公司的連鎖股東關(guān)系就增加1。

3. 其他影響因素。通過連鎖股東建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以傳遞并購信息、促進企業(yè)并購，然而，這可能是由于遺漏了其他同時對企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和企業(yè)并購決策有重要影響的變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、財務狀況以及企業(yè)性質(zhì)。因此，在分析企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)并購行為的凈影響時，需要排除經(jīng)濟狀況、資源依賴以及企業(yè)狀況對企業(yè)并購行為可能產(chǎn)生的影響。根據(jù)已有的研究文獻，將其他影響并購發(fā)生率的變量作為控制變量加入回歸模型中。包括：

（1）企業(yè)規(guī)模。Haunschild（1993）研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)規(guī)模有正相關(guān)關(guān)系，但當同時考慮企業(yè)規(guī)模、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置中心度對企業(yè)并購的影響時，兩者都是顯著的。Haunschild（1998）在進一步研究各種不同信息來源的影響程度時指出，企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)能夠獲得的信息越多，細分到并購環(huán)境分析的員工數(shù)量越多，獲取的并購相關(guān)信息也就更全面，且實證研究表明企業(yè)規(guī)模與并購數(shù)量正相關(guān)。因此，分析企業(yè)并購發(fā)生率時，需要考慮企業(yè)規(guī)模的影響。

本文選用兩種指標度量企業(yè)規(guī)模：①員工總數(shù)：由于人力資本在信息技術(shù)行業(yè)中占據(jù)重要地位，對技術(shù)創(chuàng)新及企業(yè)發(fā)展都起到至關(guān)重要的作用，因此首選員工總數(shù)作為信息技術(shù)行業(yè)公司企業(yè)規(guī)模的度量指標。②資產(chǎn)總額：度量企業(yè)規(guī)模最常用的指標就是資產(chǎn)規(guī)模，因此本文也同時使用年末資產(chǎn)總額指標度量企業(yè)規(guī)模，但是在之后的實證分析部分為了避免多重共線性，將擇一代表企業(yè)規(guī)模指標納入回歸分析。

（2）企業(yè)年齡。本文選用兩種指標度量企業(yè)年齡：①按照成立日期計算的企業(yè)年齡，定義為樣本年度減掉成立年度，以控制企業(yè)成立時間長短對企業(yè)并購決策的影響。②按照上市日期計算的企業(yè)年齡，定義為樣本年度減掉首次公開發(fā)行并上市年度，以控制企業(yè)上市時間長短對企業(yè)并購決策的影響。同樣地，由于兩指標同時加入計量回歸模型會導致多重共線性問題，因此實證分析中通過分別將兩個指標加入回歸模型，實現(xiàn)在研究企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)并購交易數(shù)量影響時控制企業(yè)年齡對并購決策影響的目的。

（3）資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率既是反映企業(yè)財務狀況最重要的指標、也是反映影響企業(yè)并購決策的資本結(jié)構(gòu)的重要指標。Jensen（1987）研究指出，低負債率促使企業(yè)投資擴張、企業(yè)并購活躍，負債率與企業(yè)并購負相關(guān)。為了控制企業(yè)財務指標對企業(yè)并購決策的影響，將資產(chǎn)負債率作為影響企業(yè)并購的財務狀況指標加入模型中。

（4）企業(yè)性質(zhì)。為了區(qū)分不同企業(yè)性質(zhì)對并購交易數(shù)量的影響，以CSMAR將企業(yè)劃分國企、民營、外資以及其他的數(shù)據(jù)為依據(jù)，本文將樣本公司劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)（包括民營、外資以及其他），將國有企業(yè)取值為1、非國有企業(yè)取值為0。

如果在加入了所有的控制變量之后，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心度變量對企業(yè)并購的系數(shù)仍然是顯著的，則可以說明企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)并購確實存在影響。

四、 實證分析結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計。本文的主要變量包括：公司并購交易數(shù)量、企業(yè)規(guī)模（分別用員工總數(shù)和資產(chǎn)總額兩個指標度量）、企業(yè)年齡（分別用成立日期和上市日期兩個指標度量）、企業(yè)財務指標（資產(chǎn)負債率）以及企業(yè)性質(zhì)（是否為國有企業(yè)，國有企業(yè)取值為1）。

2. 連鎖股東關(guān)系與企業(yè)并購發(fā)生率。連鎖股東關(guān)系是否影響企業(yè)并購發(fā)生率？為了回答這一問題，首先進行固定效應面板模型回歸。而關(guān)于面板數(shù)據(jù)回歸，需要先進行豪斯曼檢驗。選擇Sigmamore統(tǒng)一使用隨機效應估計量方差選項。檢驗結(jié)果p值為0.000 0，拒絕原假設(shè)，因此將采用固定效應模型進行后續(xù)分析。

首先研究是否具有企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對是否進行企業(yè)并購的影響。因此，將解釋變量程度中心度（Centrality）劃分為具有企業(yè)網(wǎng)絡(luò)（程度中心度大于等于1）、不具有企業(yè)網(wǎng)絡(luò)（程度中心度等于0），將被解釋變量并購交易次數(shù)（ma）劃分為發(fā)生并購（取值為1）和沒有發(fā)生并購（取值為0）。固定效應模型的回歸結(jié)果見下表。

直接對是否具有連鎖股東對是否進行并購的回歸，再依次控制企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡兩個變量不同度量指標的回歸結(jié)果，再增加資產(chǎn)負債率控制變量、企業(yè)性質(zhì)控制變量。

實證結(jié)果均表明具有連鎖股東關(guān)系對進行并購有正向影響，且均在1%的水平下顯著，從而支持了假設(shè)1。其中，直接對是否具有連鎖股東對是否進行并購的回歸的程度中心度指標對企業(yè)并購的影響最高（β=0.762，p<0.01）。加入企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡控制變量后，模型的解釋力度顯著提高（R2從0.417提高到了0.504和0.505），同時解釋變量對是夠進行企業(yè)并購的影響下降到β=0.636，但仍然是顯著的；并且用員工總數(shù)度量的企業(yè)規(guī)模是不顯著的，用資產(chǎn)總額度量的企業(yè)規(guī)模僅在0.1的顯著性水平上顯著；而企業(yè)成立年齡與企業(yè)上市年齡兩個企業(yè)年齡指標均在0.01的顯著性水平上顯著為正，表明企業(yè)年齡對企業(yè)并購決策有顯著的正向影響。進一步增加控制變量資產(chǎn)負債率與企業(yè)性質(zhì)，程度中心度指標對企業(yè)并購的影響稍有提高（β=0.64，p<0.01），模型解釋力度也小幅度提高（R2=0.507）。

3. 不同強度股東連鎖關(guān)系的影響力度差異。本文選擇并購活躍且發(fā)展迅速的信息技術(shù)行業(yè)作為實證分析樣本，分析企業(yè)并購次數(shù)的關(guān)鍵解釋變量為連鎖股東關(guān)系，即程度中心度指標。前文在分析企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置時，或是將樣本企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置劃分為有連鎖股東關(guān)系（取值1）、沒有連鎖股東關(guān)系（取值0）。

但是，當企業(yè)具有連鎖股東關(guān)系（連鎖股東數(shù)量大于等于1）時，不同程度的關(guān)系強度是否都對企業(yè)并購有顯著影響、其影響大小是否有差異呢？為了回答這一問題，本文將連鎖股東關(guān)系劃分為三種：強式連鎖關(guān)系、半強式連鎖關(guān)系以及弱式連鎖關(guān)系，來分析三種程度的股東連鎖關(guān)系對企業(yè)并購的影響是否有差異。

統(tǒng)計樣本連鎖股東指標的分布情況，75分位數(shù)樣本的連鎖股東數(shù)為276，40分位數(shù)樣本的連鎖股東數(shù)為30，以75分位數(shù)和40分位數(shù)為臨界點，將連鎖股東強度劃分為強式、半強式及弱式連鎖關(guān)系：連鎖股東數(shù)大于等于276的為強式連鎖關(guān)系；連鎖股東數(shù)大于等于30、小于276的為半強式連鎖關(guān)系；連鎖股東數(shù)大于等于1、小于30的為弱式連鎖關(guān)系。采用固定效應面板模型分析不同強度的股東連鎖關(guān)系對企業(yè)是否進行并購的影響，回歸結(jié)果如下：

模型的實證結(jié)果表明，不同強度的股東連鎖關(guān)系對企業(yè)并購發(fā)生率的影響均是顯著的。同時，在每個模型中，股東連鎖關(guān)系越強、其對并購發(fā)生率的邊際影響也大，即強式連鎖關(guān)系、半強式連鎖關(guān)系以及弱式連鎖關(guān)系對企業(yè)并購發(fā)生率的邊際影響是由大到小的。這表明連鎖股東關(guān)系對企業(yè)并購具有穩(wěn)健影響，并購連鎖股東強度也具有十分重要的作用。

五、 結(jié)論

本文將企業(yè)并購的研究視角從企業(yè)層面拓展到了企業(yè)間關(guān)系層面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)間的連鎖股東關(guān)系有助于企業(yè)之間信息傳遞、資源共享，對于企業(yè)并購發(fā)生率有顯著的正向影響。將股東連鎖關(guān)系劃分為不同強度，發(fā)現(xiàn)各種強度的連鎖股東關(guān)系對于企業(yè)并購的影響均是顯著的，并且隨著連鎖股東強度增大、連鎖股東對企業(yè)并購的邊際影響也逐漸增大。這使我們關(guān)注到企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的重要作用，豐富了企業(yè)并購的研究視角，在后續(xù)研究中可以進一步研究企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)并購績效的影響。

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作者簡介：閆旭（1991-），女，漢族，吉林省吉林市人，中國人民大學經(jīng)濟學院博士生，研究方向為企業(yè)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)并購。

收稿日期：2018-01-17。