投資要做一顆“恒星”

童第軼

作為一名職業(yè)投資人，價(jià)值投資與我而言并不陌生，在閱讀《投資中不簡單的事》這本書以前，我對(duì)價(jià)值投資已經(jīng)有所了解和實(shí)踐，但即便如此，讀罷此書，仍會(huì)覺得開卷有益。

與價(jià)值投資的初次邂逅要追溯到1998年大學(xué)畢業(yè)后，我的第一份工作是在《中國證券報(bào)》做國際編輯，大量的采訪和閱讀讓我對(duì)價(jià)值投資有了初步的了解。后來進(jìn)入到中國人壽資管做研究，在思維上則有了更大的飛躍，保險(xiǎn)資金的配置講求匹配性，追求長期穩(wěn)定的收益，讓我在資產(chǎn)合理搭配、分散風(fēng)險(xiǎn)方面受益良多。

或許是A股投機(jī)風(fēng)氣的熏染，或許是對(duì)自己的短線交易能力過于自信，在2007年正式成立自己的私募公司后，我更多地還是依賴過往10多年里逐漸培養(yǎng)起來的盤感與嗅覺進(jìn)行短線博弈。這種投機(jī)性思維確實(shí)在某個(gè)階段給我們帶來了短暫的成功，例如我們?cè)?009年成為私募探花。但是如果從更長期的角度來看，追漲殺跌的投機(jī)效果不甚理想，反而是我們長期跟蹤和持有的幾個(gè)標(biāo)的表現(xiàn)都不錯(cuò)，尤其是2015年下半年我們?nèi)孓D(zhuǎn)向價(jià)值投資后，在價(jià)值投資的框架下甄選出來的貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)等股票迄今為止收益頗豐。

從青蔥歲月到不惑之年，從趨勢(shì)投資的交易者到價(jià)值投資的推崇者和踐行者，在資本市場我已經(jīng)摸爬滾打了20年。我越來越發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)浮躁的時(shí)代，資本市場從來都不缺流星，我希望自己能夠成為一顆恒星，在價(jià)值投資這條正確的道路上越走越遠(yuǎn)。

“三好原則”選股經(jīng)

作為一種投資理念，價(jià)值投資并不難理解，刪繁就簡。邱國鷺將其總結(jié)為“三好原則”，即好行業(yè)、好公司、好價(jià)格。對(duì)于“好行業(yè)”的判斷，我認(rèn)為可以從四個(gè)角度去衡量：

1，看行業(yè)的商業(yè)模式。猶如買房子看小區(qū)，房子可以裝修，但小區(qū)的環(huán)境是改變不了的。如果商業(yè)模式不好，即使管理層很優(yōu)秀，業(yè)績也不會(huì)有太突出的表現(xiàn)。如果商業(yè)模式很好，賺錢就會(huì)很容易，典型的如白酒，原料幾乎就是一把米、一斤水，貴州茅臺(tái)的毛利率卻高達(dá)90%。2，看行業(yè)的競爭格局。典型的如空調(diào)。2005年價(jià)格戰(zhàn)之后至今形成了兩家龍頭公司市場占有率具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)競爭格局。行業(yè)格局優(yōu)化后，即使整體增速下滑，兩家龍頭公司業(yè)績?cè)鲩L也很快。3，看行業(yè)的空間。既要避開夕陽行業(yè)，也要避開“百舸爭流”的朝陽行業(yè)，最好的就是處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。4，看行業(yè)的門檻。在激烈的競爭環(huán)境下，有賺錢的生意就會(huì)有山寨和抄襲，所以“護(hù)城河”很重要，而資源獨(dú)占、特許經(jīng)營權(quán)、有技術(shù)壁壘、品牌優(yōu)勢(shì)是分析企業(yè)“護(hù)城河”的重點(diǎn)因素。

判斷是否是“好公司”則有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1，它做的事情別人做不了；2，它做的事情自己可以重復(fù)做。前者是準(zhǔn)入門檻，直接決定利潤率的高低；后者是成長的可復(fù)制性，決定營收增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續(xù)），也不要無門檻的高增長（不可持續(xù)）。門檻是現(xiàn)時(shí)的，好把握；成長是未來的，難預(yù)測。除此之外，好公司最好還要有好的管理，小公司的管理層更重要，大公司的管理機(jī)制更重要。

“好時(shí)機(jī)”分為買入和賣出。首先，買入時(shí)機(jī)遵循兩大原則：1，估值法則。在世界各國的股市歷史中，估值是長期均值回歸的，歐美市場的長期市盈率中值都在15倍左右，低估值時(shí)高倉位，高估值時(shí)低倉位，這個(gè)笨方法在長期看來其實(shí)是個(gè)好方法。2，人棄我取的逆向思維。對(duì)大家都追捧的熱門行業(yè)要慎之又慎，對(duì)大家都嫌棄的冷門行業(yè)則要試著樂觀一些，尋找“落難公主”。而賣出時(shí)機(jī)則要遵循三大原則：1，股票已經(jīng)明顯高估；2，股票基本面出現(xiàn)本質(zhì)的惡化；3，發(fā)現(xiàn)了性價(jià)比更高的股票。

知行合一不簡單

理念本身是簡單的，不簡單的是如何在荊棘叢生、陷阱密布的市場中執(zhí)著堅(jiān)守、靈活運(yùn)用。2015年上半年，“杠桿?！憋L(fēng)卷殘?jiān)疲灰陲L(fēng)口上，豬都能飛上天，幾乎所有的人都在追逐所謂的概念、主題、故事，白酒、家電等商業(yè)模式簡單、估值也很便宜的行業(yè)反而無人問津。再比如，就算是貴州茅臺(tái)、伊利股份等公認(rèn)的好公司，在歷史上也曾因“去三公消費(fèi)”和“三聚氰胺事件”出現(xiàn)過股價(jià)暴跌。在這樣的情況下，即便是價(jià)值投資也難免會(huì)面臨階段性的挫折與挑戰(zhàn)，但終究只有那些真正創(chuàng)造價(jià)值的公司才能持續(xù)跑贏市場。

我們不能神話價(jià)值投資，但是如果能不簡單地去堅(jiān)守一些簡單的價(jià)值投資原則，至少能夠避開大部分陷阱。這些簡單的投資原則，在我看來主要有三點(diǎn)：

1，把研究做好。在鄧曉峰看來，研究需要經(jīng)歷由少到多、再由多到少的過程。剛接觸一個(gè)行業(yè)時(shí)，資料會(huì)越看越多，比如需要了解行業(yè)發(fā)展的歷史，了解發(fā)達(dá)國家先走過的路，了解我國所處的狀態(tài)和階段。但隨著對(duì)行業(yè)的認(rèn)知積累越來越多，開始逐漸進(jìn)行抽象的總結(jié)，定義行業(yè)的屬性，把自己對(duì)行業(yè)的理解提煉出幾個(gè)指標(biāo)或參數(shù)。市場永遠(yuǎn)有分歧，如果能通過研究發(fā)現(xiàn)市場的偏差與謬誤，機(jī)會(huì)自然就來了。

2，避開從0到1的陷阱，抓住從1到N的機(jī)會(huì)。在邱國鷺看來，從0到1往往是美好的陷阱：2010年，大家都在討論手機(jī)支付NFC，但5年后卻發(fā)現(xiàn)勝出的是支付寶和微信支付，這與當(dāng)時(shí)的設(shè)想完全不同；P2P幾年前就說要顛覆銀行，后來自己卻被顛覆了。從1到N卻充滿了機(jī)會(huì)：三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT，10年前完成從0到1的飛躍，但之后的市值仍然增長了幾十倍。中國有14億人口，公司如果能符合消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)，從1到N的機(jī)會(huì)是無窮的?！秾O子兵法》說：“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝?！辈灰谛袠I(yè)還是百舸爭流、萬馬奔騰的時(shí)候，就給予不確定性過高的估值，而要行業(yè)格局基本確定后，再買入最強(qiáng)的諸侯。

3，便宜永遠(yuǎn)是硬道理。投資本質(zhì)上還是希望買到低估的東西。市場從5000點(diǎn)跌到3000點(diǎn)，為什么很多價(jià)值股還能掙到大錢？因?yàn)樽銐虮阋?，因?yàn)樽銐虮阋瞬庞凶銐虻陌踩呺H。相反，即使是再好的東西，以過高的價(jià)格買入也會(huì)很痛苦。但是也不能只注重便宜而忽略成長，這樣就會(huì)落入“價(jià)值陷阱”。將時(shí)間拉長，價(jià)值投資總是賺兩方面的錢：其一，企業(yè)被低估的錢，這是市場過度悲觀、市場情緒化定價(jià)多帶來的機(jī)會(huì)；其二，企業(yè)成長的錢，這是管理團(tuán)隊(duì)不斷為股東創(chuàng)造的價(jià)值。成長本身就是價(jià)值的一部分，能買到被低估的好公司自然是最好的選擇，但一般情況下，能找到被低估的平庸公司或合理價(jià)位的好公司已實(shí)屬不易。

白馬藍(lán)籌由“矛”轉(zhuǎn)“盾”

結(jié)合當(dāng)前的市場來看，有人會(huì)說“獨(dú)角獸”出來了，中小創(chuàng)起來了，白馬藍(lán)籌倒下了，價(jià)值投資不行了。這本身就是對(duì)價(jià)值投資的誤解，并非買白馬藍(lán)籌就是價(jià)值投資，買中小創(chuàng)就不是價(jià)值投資。藍(lán)籌里也有平庸的公司，中小創(chuàng)里也有好公司。近兩年，之所以藍(lán)籌股表現(xiàn)更好，本質(zhì)上還是估值修復(fù)的需要，同樣，中小創(chuàng)之所以表現(xiàn)不好，本質(zhì)上還是因?yàn)橛泄乐祷貧w的必要。

況且，白馬藍(lán)籌是真的倒下了嗎？也未必。無論風(fēng)格怎么變，估值尚低、業(yè)績尚可的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的至少還是有的。可以說，今年的市場必然會(huì)更加均衡，消費(fèi)白馬不會(huì)一家獨(dú)大。就像我們?cè)谀瓿醪呗詴r(shí)所寫的：消費(fèi)白馬由“矛”轉(zhuǎn)“盾”，雖然估值難以繼續(xù)提升，但也依然能夠依靠業(yè)績的增長交出一份尚可的答卷；大藍(lán)籌凸顯低估值優(yōu)勢(shì)，在消費(fèi)白馬的估值已經(jīng)得到大幅修復(fù)之際，更低的價(jià)格將成為資金配置的核心考量指標(biāo)，以上證50為代表的低估值大藍(lán)籌修復(fù)行情值得期待；對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板來說，整體上泥沙俱下的殺估值已經(jīng)持續(xù)了兩年半，在這個(gè)過程中，以中創(chuàng)100指數(shù)成分股為代表的有內(nèi)生業(yè)績的真成長估值逐漸趨于合理。我們不應(yīng)人為地區(qū)分風(fēng)格，而應(yīng)通過努力的研究，去尋找那些估值處于洼地或增長潛力高于當(dāng)前估值預(yù)期的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

《投資中不簡單的事》看似只是零散的只言片語，卻包含著對(duì)市場、人性以及價(jià)值投資的思考和感悟。其中，孫慶瑞的“尋找未被滿足的強(qiáng)需求”以及王世宏的“在經(jīng)濟(jì)的主航道上做投資”等理論也同樣值得反復(fù)咀嚼。投資知易行難，希望每一個(gè)閱讀此書的投資者都能有所領(lǐng)悟，控制好自己的貪婪和恐懼，扎根基本面研究，在正確的道路上持續(xù)前進(jìn)。不忘初心，方得始終。

（作者系龍贏富澤投資總監(jiān)，研究部副總監(jiān)孫勇對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）