淺談中小投資者保護(hù)問(wèn)題的研究現(xiàn)狀

郭海豹

目前我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，隨之而來(lái)的是我國(guó)中小投資者的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題頻發(fā)。無(wú)論是發(fā)展程度較高的成熟資本市場(chǎng)還是發(fā)函程度較低的新興發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)均面臨著投資者保護(hù)的問(wèn)題。且該問(wèn)題引發(fā)社會(huì)的廣泛關(guān)注，公眾，輿論，組織者以及管理者均對(duì)此有所作為。但是，由于導(dǎo)致該問(wèn)題產(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，針對(duì)該問(wèn)題的解決措施，尚未產(chǎn)生顯著效果。因此，通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，在未來(lái)的一定時(shí)期內(nèi)，保護(hù)中小投資者利益的相關(guān)研究將會(huì)成為熱點(diǎn)與焦點(diǎn)。因此對(duì)于中小投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的研究具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義及理論價(jià)值。

1 國(guó)外相關(guān)研究

對(duì)于投資者保護(hù)問(wèn)題，“法與金融”是該領(lǐng)域的主流理論，且該理論從法律制度的角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了深入的研討和分析。

在1998年，哈佛大學(xué)和芝加哥大學(xué)的LLSV（Lopez-de-Silanes、La Porta、Shleifer 以及 Vishny）聯(lián)合發(fā)表了《法律與金融》一文，在此文中，通過(guò)引入執(zhí)法和立法的量化指標(biāo)，針對(duì)法律和金融體系之間的影響關(guān)系進(jìn)行了定量分析和研究。在他們的研究中，得到以下結(jié)論：1.普通法系國(guó)家（英美等）能夠?qū)ν顿Y者權(quán)益進(jìn)行較為有效的保護(hù)。2.法國(guó)民法系國(guó)家對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)程度最低。3.市場(chǎng)的規(guī)模與深度對(duì)投資者的保護(hù)程度為正比例關(guān)系。

Johnson等學(xué)者以金融危機(jī)的角度著手研究投資者保護(hù)的問(wèn)題。在其研究中，主要觀察了1997至1998年亞洲金融危機(jī)中，25個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)狀態(tài)。通過(guò)研究和分析，發(fā)現(xiàn)：1.金融危機(jī)在投資者保護(hù)較差的國(guó)家更高發(fā)。2.若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，則對(duì)投資者不會(huì)實(shí)施嚴(yán)重掠奪，畢竟后期發(fā)展還需要投資者的資金進(jìn)行融資。3.若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況差，將會(huì)出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部管理者對(duì)投資者進(jìn)行嚴(yán)重的掠奪行為。其弊端主要在于削減投資者對(duì)企業(yè)的信息，導(dǎo)致證券價(jià)格加速下跌，形成惡性循環(huán)。

此外，部分歐洲學(xué)者指出：投資者保護(hù)監(jiān)管的范圍不應(yīng)當(dāng)僅僅局限在上市公司的內(nèi)部管理者上面，還應(yīng)當(dāng)將金融中介機(jī)構(gòu)的行為一并進(jìn)行規(guī)范。

對(duì)此，Andreas H?fer 和 Andreas Oehler深入研究了歐洲的證券監(jiān)管體制，發(fā)現(xiàn)：證券投資中，投資者對(duì)于分析師的建議過(guò)度依賴，且分析師起到了一個(gè)橋梁的作用，溝通了上市公司與投資者之間的信息交流。但是分析師本身面臨著多種利益的沖突，給投資者的建議，往往不能完全保證是處于投資者的立場(chǎng)做出的。因此應(yīng)當(dāng)對(duì)于加強(qiáng)監(jiān)管，減少利益沖突，提升對(duì)投資者的保護(hù)程度。

此外，Andrea Perrone 和 Stefano Valente 對(duì)意大利的投資保護(hù)監(jiān)管模式進(jìn)行了較為深入的研究，指出：在意大利，投資者的保護(hù)監(jiān)管的中心是投資者和服務(wù)提供商之間的關(guān)系，而不是投資者和發(fā)行人之間的委托代理問(wèn)題。

Niamh Moloney 的研究主要集中在金融危機(jī)后的歐盟對(duì)投資者保護(hù)的監(jiān)管改革方案。他指出在證券市場(chǎng)中，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)干預(yù)，形成消費(fèi)化監(jiān)管，對(duì)投資者的保護(hù)應(yīng)當(dāng)向?qū)οM(fèi)者的保護(hù)一樣，由政府負(fù)擔(dān)起保護(hù)的責(zé)任。

Brigitte Haar的研究主要集中在德國(guó)集體訴訟以及典型案例程序方面。他認(rèn)為集體訴訟和投資者監(jiān)管是一體兩面的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)的監(jiān)管問(wèn)題中，民事訴訟尤其是集體訴訟具有極高的重要性。

2 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

2.1 關(guān)于證券投資者保護(hù)的相關(guān)研究

2.1.1 李文華從投資者利益受損的角度進(jìn)行分析，指出：證券交易，發(fā)行以及提供中介服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)，中小投資者的利益受到了來(lái)自多方面，多種方式的侵害。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.發(fā)行方面，存在欺詐發(fā)行以及證券非法發(fā)行。2.交易方面，存在內(nèi)部交易，利益輸送以及證券價(jià)格操縱。3.中介結(jié)構(gòu)方面，存在挪用客戶資金的問(wèn)題。賀建剛集中研究了利益輸送的現(xiàn)象，通過(guò)大量的實(shí)證數(shù)據(jù)研究，證明了上市公司的大股東向上市公司出售資產(chǎn)，以關(guān)聯(lián)交易的方式施行利益輸送的行為損害投資者的利益。劉白蘭等學(xué)者認(rèn)為：大股東對(duì)中小股東權(quán)益的侵犯手段多樣，具體包括：定向增發(fā)股份以及提升控股占比等。

2.1.2 宏觀上講：壟斷租金收益和社會(huì)剩余形成的稅收構(gòu)成了國(guó)家效用的兩大主要方面。其中壟斷租金收益越低，社會(huì)剩余形成的稅收越高，則對(duì)投資者的保護(hù)水平也就越高，反之亦反之。政府加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，并從宏觀上進(jìn)行調(diào)節(jié)，因而形成了投資者的保護(hù)水平根據(jù)政府的宏觀政策而有所波動(dòng)。從發(fā)展情況上看，投資者的保護(hù)水平總體上呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，發(fā)展前景良好。此外，上述的兩種收益具備可替代性。就壟斷租金而言，政府就該項(xiàng)收入的成本上升之后，將會(huì)驅(qū)動(dòng)政府實(shí)施一定的改革制度促進(jìn)不同收益構(gòu)成的收益替代，因而有利于保障投資者權(quán)利。

魏明海以及柳建華針對(duì)前文所提到的法與金融中的投資者保護(hù)理論進(jìn)行研究，通過(guò)地方治理環(huán)境，公司治理環(huán)境以及監(jiān)管等三個(gè)方面對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行分析，并從宏觀以及微觀兩個(gè)方面形成了系統(tǒng)的投資者保護(hù)分析的框架。

侯外林對(duì)我國(guó)投資者利益保護(hù)的研究以廣東省作為考察的對(duì)象，并以此提出以下意見(jiàn)：1.完善投資者保護(hù)的立法。2.完善投資者利益保護(hù)組織的體系。3.完善公司的治理機(jī)制。4.完善信息披露制度并提升信息的質(zhì)量。5.提升政府執(zhí)法效率。6.提升社會(huì)的公眾監(jiān)督。7.對(duì)投資者進(jìn)行教育提升其投資能力。

郝旭光、黃人杰、閆云松通過(guò)研究指出：針對(duì)中小投資者保護(hù)問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度的監(jiān)管和約束。此外，提出“股東實(shí)質(zhì)平等原則”應(yīng)當(dāng)被貫徹和落實(shí)，在監(jiān)管政策中，應(yīng)當(dāng)落實(shí)公平原則，保障中小股東能夠便利地行使其權(quán)利。

胡志遠(yuǎn)發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，中小投資者獲得現(xiàn)金分紅的情況較少，大多情況下選擇將股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以獲得差價(jià)，對(duì)此，我國(guó)出臺(tái)了專門的規(guī)定來(lái)規(guī)范上市公司分紅。他還認(rèn)為，目前“半強(qiáng)制”的分紅政策不利于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)以及成長(zhǎng)性公司的發(fā)展。且在實(shí)際操作中，大股東甚至采用惡意派現(xiàn)的方式侵占中小投資者的利益。對(duì)此，違背了立法初衷，形成了監(jiān)管悖論。

肖鋼指出，公權(quán)制裁以及私權(quán)救濟(jì)是我國(guó)現(xiàn)有的投資者保護(hù)執(zhí)法體制。然而這兩種體制都不完善，在公權(quán)制裁方面，投資者的賠償問(wèn)題并不能通過(guò)行政執(zhí)法的方式予以解決，而私權(quán)救濟(jì)中運(yùn)用到的民事訴訟維權(quán)的成本高，且難以舉證，因此很難成功獲得救濟(jì)。對(duì)此，他提出，我國(guó)可以借鑒國(guó)外的行政和解制度，在規(guī)范和解制度的基礎(chǔ)上，保障投資者的損失能夠得到彌補(bǔ)。

2.2 關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)的證券信息披露及其監(jiān)管方面的相關(guān)研究

由于目前我國(guó)的證券市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)信息披露制度尚不完善，存在以下弊端：1.證券監(jiān)管規(guī)則及法制不完善，尤其是針對(duì)證券信息互聯(lián)網(wǎng)披露的重視程度較弱。在我國(guó)證券法中規(guī)定，信息披露媒體很多，互聯(lián)網(wǎng)僅是其一（70條）。在我國(guó)上市公司信息披露辦法中對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)信息披露的重要程度僅僅是和報(bào)刊并列的，且對(duì)于信息披露的內(nèi)容，明確規(guī)定的也只有招股說(shuō)明書的預(yù)披露制度。此外，在證券發(fā)行與承銷管理辦法中，網(wǎng)絡(luò)推介的方式重要性也有待提升。綜上法律法規(guī)的表述可以看出，目前我國(guó)的證監(jiān)管理行為發(fā)展不夠完善，沒(méi)有意識(shí)到網(wǎng)絡(luò)披露的重要性。2.上述公司證券信息互聯(lián)網(wǎng)披露實(shí)踐差。由于該制度發(fā)展緩慢，導(dǎo)致其僅僅公開(kāi)法律強(qiáng)制規(guī)定招股說(shuō)明書等文件。而主要采用PDF的方式進(jìn)行披露，完全等同于紙質(zhì)文件，沒(méi)有發(fā)揮出網(wǎng)絡(luò)披露的優(yōu)勢(shì)。

第一，目前會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與上市公司報(bào)告之間的關(guān)系進(jìn)行了較為廣泛的研究，主要從會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)以及監(jiān)管等方分析了互聯(lián)網(wǎng)證券信息披露制度，并取得了一定的成果。例如：1.潘淡（2000）首次對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)信息的網(wǎng)絡(luò)披露情況進(jìn)行了調(diào)查研究。2.劉開(kāi)瑞等（2015）針對(duì)現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)信息披露情況，綜合分析了我國(guó)多家上市公司的發(fā)展慶康。3.吳艷琴：分析網(wǎng)絡(luò)信息披露的利弊。4.溫玉杰：集中研究其風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)應(yīng)的防范措施。5.張育強(qiáng)：針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)文化的大背景，綜合分析了企業(yè)的信息披露模式變革及研究。此外馬蘭等學(xué)者也對(duì)該領(lǐng)域做出了相關(guān)的研究。

第二，目前法學(xué)界對(duì)此重視程度不高，但是也對(duì)此進(jìn)行了較為初步的研究，取得了一定的成果。例如：1.齊愛(ài)民完成《網(wǎng)上證券交易法律問(wèn)題研究》以及《墊子金融法研究》等書，在書中專設(shè)一節(jié)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)披露的監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行了較為初步的介紹。2.周忠海完成《互聯(lián)網(wǎng)銀行法律問(wèn)題研究》在本書中，對(duì)于該披露法律制度的介紹也較為初級(jí)。目前直接針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)證券信息披露研究的法學(xué)期刊文章僅有魏曉菲以及馬一則的兩篇文章。魏曉菲在其文章中，綜合分析了互聯(lián)網(wǎng)背景下的證券信息披露研究，他認(rèn)為目前在技術(shù)以及監(jiān)管層面均應(yīng)加強(qiáng)法律的保障作用。馬一則在其文章中，著重分析了投資者利益保護(hù)以及互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代變遷，提出了應(yīng)當(dāng)利用新的技術(shù)促進(jìn)公司履行披露義并將此落實(shí)到立法。此外在碩士論文方面，與該主題相關(guān)的文章數(shù)量也很有限僅有三篇。

綜上，可以看出：目前我國(guó)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的證券信息披露監(jiān)管制度的研究程度較淺，比較零散，沒(méi)能夠形成較為系統(tǒng)的研究。目前，尚無(wú)專著專門論述該問(wèn)題，在課題設(shè)計(jì)上，無(wú)論是橫向還是縱向均無(wú)直接研究。在法學(xué)界以及會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)此問(wèn)題研究的論文數(shù)量不足十篇，碩士學(xué)位論文也僅有三篇涉及?？傮w上看，研究不足，成果較少。

3 研究小結(jié)

由文獻(xiàn)綜述可知，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于投資者保護(hù)的問(wèn)題進(jìn)行了一定的研究，形成了較為豐富的完善投資者監(jiān)管保護(hù)的新方法。由于西方的證券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)達(dá)于我國(guó)，因而能夠形成較為完善的中介機(jī)構(gòu)以及各種非政府組織。所以基于此形成的西方國(guó)家的研究成果以及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)目前發(fā)展程度較低的證券市場(chǎng)并不適用。目前我國(guó)的證券市場(chǎng)存在以下弊端：1.投資者保護(hù)監(jiān)管權(quán)力高度集中。2.證券市場(chǎng)重融資輕投資的風(fēng)氣嚴(yán)重。3.股權(quán)集中度高。上述的這些問(wèn)題均對(duì)投資者保護(hù)發(fā)起了挑戰(zhàn)。但是在提升監(jiān)管效率以及增強(qiáng)社會(huì)參與意識(shí)方面仍取得一定成果?？傮w而言，完善法律制度方面，解決問(wèn)題的中心是民事訴訟制度等，在完善監(jiān)管權(quán)力分配方面，解決問(wèn)題的中心的政府的行政監(jiān)督管理。而沒(méi)有對(duì)證券市場(chǎng)參與主體以及他們的利益訴求進(jìn)行協(xié)作研究。故以簡(jiǎn)政放權(quán)為切入點(diǎn)，分析各個(gè)主體的利益追求，通過(guò)協(xié)調(diào)資源等形式平衡各方利益關(guān)系，促進(jìn)提升對(duì)中小投資者的保護(hù)水平。

（作者單位：國(guó)防科技大學(xué)）