行大道當(dāng)然 融虛實(shí)相生

簡(jiǎn)毅

近期，對(duì)我個(gè)人影響最大的兩本投資領(lǐng)域的書(shū)籍，一本是《原則》，另外一本就是《投資中不簡(jiǎn)單的事》?！对瓌t》這本書(shū)很大程度就是試圖探索企業(yè)的“道”，這本書(shū)我總結(jié)為十個(gè)字：“體系化思考、流程性組織”。其中體系化思考是其中的精髓，是每一位投資者成長(zhǎng)進(jìn)化中不斷優(yōu)化的框架。而《投資中不簡(jiǎn)單的事》給我的啟示可以總結(jié)為八個(gè)字：“厚積薄發(fā)，重劍無(wú)鋒”。

對(duì)于投資者而言，簡(jiǎn)單和不簡(jiǎn)單的事或許相似——如何保持內(nèi)心的平靜，在不斷的市場(chǎng)詰問(wèn)和自我拷問(wèn)中，不隨波逐流，最需要的是根植于行業(yè)、企業(yè)以及市場(chǎng)的卓越研究能力和強(qiáng)大自我約束的投資初心。

順天應(yīng)人

2007年深秋，溫莎海外創(chuàng)立，我個(gè)人也由此開(kāi)啟了職業(yè)投資之路。很幸運(yùn)，溫莎海外旗艦基金在2008年金融危機(jī)當(dāng)中躲過(guò)了大跌。而且自美國(guó)量化寬松以來(lái)，過(guò)去10年整體受益美股的大牛市，實(shí)現(xiàn)了10年年化26.81%的收益。不過(guò)現(xiàn)在來(lái)看，由于過(guò)去10年的一些幸運(yùn)性偏差（我們沒(méi)有真正經(jīng)歷過(guò)熊市，不管是結(jié)構(gòu)性熊市，還是流動(dòng)性熊市），我們對(duì)股票市場(chǎng)歸納總結(jié)的逆向投資理念，存有偏膚淺并脆弱的一面。

2014年年中，溫莎深圳成立，溫莎A股第一只基金開(kāi)倉(cāng)于2014年下半年的牛市起點(diǎn)。剛發(fā)行不久，為更好的熟悉A股的市場(chǎng)，一位資深前輩（也是溫莎的客戶）幫我約到了“私募教父”趙丹陽(yáng)面授A股投資之道。參加當(dāng)晚飯局的也有不少深圳當(dāng)?shù)刭Y深公募、私募的投資人，我印象最深的就是在場(chǎng)投資人朋友討論或推薦股票時(shí)，趙老師第一個(gè)問(wèn)題都是“ROE多少，超過(guò)20%嗎？低于20%的不值得關(guān)注”。記憶中那天晚上的溝通互動(dòng)不是非常熱烈，如果這場(chǎng)飯局發(fā)生在2017年底或2018年初，不知道是不是會(huì)有完全不同的畫(huà)面。

可以說(shuō)，趙老師是市場(chǎng)中最早預(yù)料到A股牛市將至的人，2014年春天就進(jìn)場(chǎng)布局價(jià)值大藍(lán)籌，卻在2015年大牛市中，基金業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)而飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議，并在2017年他重倉(cāng)的個(gè)股出現(xiàn)“戴維斯雙擊”之前，提前解散了A股基金。或許，在投資的世界里，我們也要相信：時(shí)也，運(yùn)也。

如今，溫莎A股基金也已經(jīng)走到了第四個(gè)年頭。溫莎A股的旗艦基金曾是2014、2015和2016年A股唯一連續(xù)三年都排在前10%的基金，并且在2016年全市場(chǎng)50億元以上規(guī)模的私募排名中獲“榜眼”殊榮，第一名是已經(jīng)在2017年獲得“私募少林武當(dāng)”地位的高毅資產(chǎn)。

高毅資產(chǎn)的馮柳老師曾約我深談過(guò)一次，那時(shí)馮老師剛要發(fā)行他的第一只公開(kāi)產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)他就特別青睞消費(fèi)股。2017年初，我也有幸與鄧曉峰老師有過(guò)兩次溝通請(qǐng)教，他給過(guò)我兩個(gè)重要提示：汽車(chē)股的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的行業(yè)邏輯，以及大藍(lán)籌趨勢(shì)不會(huì)很快結(jié)束的歷史規(guī)律闡述。但回望那時(shí)的自己，固執(zhí)的態(tài)度、偏執(zhí)的言辭、封閉的信息處理體系是多么可笑之極。

最后的結(jié)果就是，我和溫莎10年的好運(yùn)氣或許差不多用完了，2017年溫莎和我個(gè)人遭遇了從業(yè)11年以來(lái)最大的挑戰(zhàn)——我們出現(xiàn)了年度虧損，并大幅跑輸市場(chǎng)。實(shí)不相瞞，我人生中也第一次去看了心理醫(yī)生，并出現(xiàn)了時(shí)間比較長(zhǎng)的嚴(yán)重抑郁傾向。此時(shí)，我才更明白投資大師安東尼·波頓曾有過(guò)一個(gè)論斷：“基金經(jīng)理最核心的風(fēng)控能力，就是在遭受挫折時(shí)迅速調(diào)整、重建配置的能力。”

人生最清晰的腳印，往往都印在最泥濘的路上。

大道當(dāng)然

“找到最好的公司，做時(shí)間的朋友”，這是對(duì)價(jià)值投資最好的詮釋之一。投資回報(bào)的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，或者管理團(tuán)隊(duì)為企業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢(qián)，而是時(shí)間。愿意付出更多的時(shí)間去研究、去持有、去陪伴企業(yè)成長(zhǎng)，即“花足夠多的時(shí)間，做最好公司的朋友”。這種長(zhǎng)期堅(jiān)持和信賴，來(lái)源于充分的理性判斷和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，以及發(fā)自內(nèi)心的勇氣和誠(chéng)實(shí)。

“更多的研究是為了更少的決策，只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡(jiǎn)單、最樸素的方法?！边@種“邏輯上的升維”和“決策上的降維”無(wú)疑是對(duì)真相的最好描述。

投資人無(wú)法親歷企業(yè)成長(zhǎng)的方方面面，更無(wú)法判斷市場(chǎng)的不可知因素，個(gè)人認(rèn)知的局限和市場(chǎng)變化的混沌天然構(gòu)成了矛盾。正是這樣，在漫漫的求知路上，懷謙卑之心，長(zhǎng)期關(guān)注“可預(yù)期、可展望、可想象”的有限關(guān)鍵變量，進(jìn)而回歸研究本質(zhì)——大膽假設(shè)、小心求證，找到企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“護(hù)城河”，從而做出最佳決策。

“中國(guó)有無(wú)與倫比的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大多數(shù)行業(yè)都走過(guò)了一個(gè)前所未有的陡峭的學(xué)習(xí)曲線，這是大國(guó)的幸運(yùn)。”誠(chéng)然，大國(guó)是幸運(yùn)的，在人口紅利、政策紅利、產(chǎn)業(yè)紅利多期疊加的快速發(fā)展中，企業(yè)可以不斷創(chuàng)新，其試錯(cuò)成本之低、規(guī)模優(yōu)勢(shì)之大，構(gòu)成了中國(guó)企業(yè)家施展才華的絕佳環(huán)境。

價(jià)值投資為投資者和企業(yè)家之間創(chuàng)造了相互信賴和尊重的情感紐帶，正是這條紐帶，讓企業(yè)家敢于嘗試偉大夢(mèng)想，目光聚焦在未來(lái)10年、20年，以超長(zhǎng)期的視覺(jué)審視未來(lái)生產(chǎn)生活的變化。這種源于價(jià)值投資理念的超長(zhǎng)期投資，為企業(yè)注入了最堅(jiān)實(shí)的動(dòng)力。從某種程度上說(shuō)，為卓越企業(yè)家分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了價(jià)值投資超額收益的本質(zhì)起源。

以上精華的總結(jié)部分體現(xiàn)了價(jià)值投資的“大道”。

一般基金經(jīng)理只能先選擇掌握一門(mén)定理，熟悉應(yīng)用，且形成信仰之后，再去掌握另一門(mén)。而歷史上的大牛最多就掌握兩個(gè)定理，比如巴菲特掌握的是“企業(yè)自有現(xiàn)金流決定價(jià)值”，達(dá)里奧的是“宏觀政策變化決定大類(lèi)資產(chǎn)配置”，索羅斯的是“正負(fù)反饋的形成規(guī)律”。

虛實(shí)相生

在投資風(fēng)格上，我一直以一名逆向投資者自居，馮柳老師是國(guó)內(nèi)逆向投資的大家，所以關(guān)于他的內(nèi)容部分我會(huì)有更深的啟發(fā)。之前也曾拜讀過(guò)他的一些分享心得，但領(lǐng)會(huì)得不夠深刻。在《投資中不簡(jiǎn)單的事》這本書(shū)中，他對(duì)逆向投資的闡述側(cè)面及深度令我受益匪淺，而他在操作體系和估值方法的實(shí)際應(yīng)用方面的觀點(diǎn)也讓我豁然開(kāi)朗。

逆向投資的博弈選股法：首選高關(guān)注度、低買(mǎi)入度;回避高關(guān)注度高購(gòu)買(mǎi)度或低賣(mài)出度的股票。

守正出奇，研究上的“正”就是邏輯風(fēng)格，這點(diǎn)要穩(wěn)定，不能功利性的變來(lái)變?nèi)?。但視角要靈活，這是“奇”，要不停地轉(zhuǎn)換視角去看待問(wèn)題。另外，還要去挖掘變化的能力，這是超額收益的來(lái)源。

投資要聽(tīng)三個(gè)聲音，一是企業(yè)的聲音，就是了解企業(yè)基本面;二是市場(chǎng)的聲音，就是借助市場(chǎng)智慧完善認(rèn)識(shí);三是自己內(nèi)心的聲音，這是獲得角度感和進(jìn)程感的方式。

盡量尋找虛實(shí)結(jié)合的標(biāo)的，實(shí)是落腳點(diǎn)和確定性，絕不能錯(cuò);虛是展望、臆想，也是大利潤(rùn)的來(lái)源。漲跌都能令人堅(jiān)定的才是好標(biāo)的。跌，會(huì)令實(shí)的更實(shí)，因?yàn)閮r(jià)錢(qián)便宜了;漲，會(huì)令虛處顯得確定，因?yàn)榈玫绞袌?chǎng)的確認(rèn)和佐證。如果漲了幾十個(gè)點(diǎn)就讓人有想賣(mài)的感覺(jué)，那就說(shuō)明虛處不足。如果跌了不敢重倉(cāng)就說(shuō)明實(shí)處不夠，要多檢討自己對(duì)確定性的把握能力。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)牛好票都是能持續(xù)化虛為實(shí)、以實(shí)展虛，且不斷良性循環(huán)的。

市場(chǎng)的方向簡(jiǎn)單但路徑復(fù)雜，正是這種簡(jiǎn)單和復(fù)雜結(jié)合的特點(diǎn)，才會(huì)導(dǎo)致人們?nèi)プ瞿切┳宰髀斆鞯呐e動(dòng)。在投資過(guò)程中，只有承認(rèn)自己不具備挑戰(zhàn)復(fù)雜的能力及心性，把系統(tǒng)性的損失當(dāng)成理所應(yīng)當(dāng)?shù)牧x務(wù)來(lái)面對(duì)，才能靜下心來(lái)做好投資。如此，投資人才能夠更坦然面對(duì)波動(dòng)與考驗(yàn)。

（作者系鉑諾董事長(zhǎng)、溫莎資本執(zhí)行合伙人）