油價(jià)復(fù)蘇 三行業(yè)進(jìn)入景氣“春天”

葉文輝

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及主要產(chǎn)油國限產(chǎn)的共同推動(dòng)下，2017年6月以來油價(jià)上漲持續(xù)，目前已突破70美元，相較前低已上漲50%。本輪原油價(jià)格上漲具有較強(qiáng)的基本面基礎(chǔ)，2018年在限產(chǎn)延期、頁巖油邊際增量有限以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)的共同作用下，全球原油已實(shí)現(xiàn)再平衡，庫存有望進(jìn)一步去化，剩余產(chǎn)能和庫存不足很可能使油價(jià)在事件性短缺的沖擊下大幅上漲。這也是少數(shù)樂觀人士看多原油至100美元的邏輯。本輪油價(jià)的上漲對包括化工、油服以及天然氣在內(nèi)的行業(yè)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好，當(dāng)前階段市場關(guān)注度較高的標(biāo)的主要有中國石化、中曼石油以及新奧股份等。

油價(jià)回暖具有基本面基礎(chǔ)

首先在需求方面，基本面復(fù)蘇是原油需求回升的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球主要國家與經(jīng)濟(jì)體正經(jīng)歷強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2018年復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)，而歐美的復(fù)蘇相比中國更為顯著。根據(jù)OPEC的預(yù)測，今年全球GDP增速有望達(dá)到3.7%，其中美國、巴西以及俄羅斯的增速預(yù)期均有上調(diào)。考慮到原油在全球經(jīng)濟(jì)市場中的地位，GDP的增長無疑將推動(dòng)原油需求的增長。在此背景下，國際能源署（IEA）連續(xù)三個(gè)月上調(diào)了對原油需求的預(yù)估，認(rèn)為原油的需求增量將超過其預(yù)期。

其次在供給方面，整體控制得當(dāng)，原油增產(chǎn)相對有限。市場對原油供給增加的擔(dān)憂主要集中在減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行效果以及頁巖油的復(fù)產(chǎn)情況兩方面。減產(chǎn)協(xié)議方面，在2017年11月的維也納會(huì)議上，OPEC和俄羅斯均同意將減產(chǎn)協(xié)議延長9個(gè)月至2018年底；考慮到頭一輪減產(chǎn)（即2017年減產(chǎn)）中各主要產(chǎn)油國均基本完成減產(chǎn)任務(wù)，且沙特阿美石油公司即將于2018年進(jìn)行人類史上最大IPO，從邏輯上推斷新一輪減產(chǎn)仍有望取得良好效果。

而在頁巖油復(fù)產(chǎn)方面，美國頁巖油的開采成本可能遠(yuǎn)沒有市場想象的30-40美元那么低，原因在于頁巖油井的枯竭率較高，使得其產(chǎn)量的維持依賴于不斷投入資金進(jìn)行鉆井和壓裂；可以看到，過去數(shù)月即便油價(jià)持續(xù)上漲到一度接近70美元的水平，以APC和SN為代表的頁巖油企股票仍低位萎靡，與Exxon等傳統(tǒng)油企走出鮮明的對比?？紤]到頁巖油的全面放量還需新一輪的油服投資，2018年所帶來的新增供給預(yù)計(jì)是可控的。

原油庫存持續(xù)下降，少數(shù)樂觀分析人士已將原油目標(biāo)價(jià)上調(diào)至100美元。根據(jù)IEA和OPEC對2018年原油供需的預(yù)測，今年原油將處于緊平衡狀態(tài)。而伴隨著油價(jià)的上漲，各類金融資本的加入將增加原油的社會(huì)庫存，造成供給緊張的格局。數(shù)據(jù)也顯示，美國原油庫存出現(xiàn)了近10年來最大幅度的下滑（如圖所示），目前整體原油庫存已回落至過去五年的均值水平。

除此以外，美元指數(shù)、地緣政治以及金融投機(jī)等均有可能對原油價(jià)格造成沖擊，以美元為例：美元指數(shù)自創(chuàng)下近幾年高點(diǎn)103.82之后已回調(diào)將近1年時(shí)間，考慮到美國失業(yè)率已降至十六年來新低，理論上存在拐頭向上繼續(xù)施壓美元指數(shù)的可能，繼而帶動(dòng)一系列以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格的反彈?？偟膩砜矗蛢r(jià)仍有望保持上行態(tài)勢，少數(shù)樂觀分析人士已將2018年的目標(biāo)油價(jià)上調(diào)至100美元。伴隨著油價(jià)的上升，以化工、油服和天然氣為代表的投資機(jī)會(huì)將顯現(xiàn)。

產(chǎn)能受限有效保障了化工行業(yè)盈利

當(dāng)前化工品價(jià)差基本處于過去幾年的高位，同時(shí)行業(yè)的產(chǎn)能利用率也持續(xù)維持在較高水平，證明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)刺激了對石油及化工品的需求?？紤]到煉化企業(yè)基本在2016年之后才開始規(guī)劃新產(chǎn)能，即便是機(jī)制最靈活/效率最高的民營煉化企業(yè)，預(yù)計(jì)最快也要到2019年才能建成，這意味著明年之前煉化供給不會(huì)有明顯增加。

而在成本方面，即使油價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期上行，化工品的供給約束也意味著其能通過價(jià)格傳導(dǎo)維持目前的價(jià)差，如此來看化工板塊的盈利是有望得到保障的。東方證券認(rèn)為，現(xiàn)階段石化板塊最佳選擇為中國石化，勘探板塊業(yè)績有望提供彈性；同時(shí)看好涉足大煉化的民營聚酯企業(yè)未來的發(fā)展，建議關(guān)注榮盛石化和恒逸石化。

中國石化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)涵蓋上游勘探開采、中游管道運(yùn)輸、下游煉油化工及銷售，公司未來看點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：一方面，在勘探開發(fā)業(yè)務(wù)方面，油價(jià)上漲直接利好該板塊，其中每上漲10美元/桶，上游板塊業(yè)績有望增厚145億元；另一方面，在煉油化工業(yè)務(wù)方面，乙烯——石腦油的高價(jià)差帶來了板塊的高景氣度，而油價(jià)上漲還將帶來庫存收益的增加。根據(jù)西南化工團(tuán)隊(duì)的測算，當(dāng)油價(jià)分別保持在55美元、65美元及75美元的水平時(shí)，中石化凈利潤分別將達(dá)到596億元、738億元及880億元，對應(yīng)估值13.6倍、11.0倍及9.2倍，由此來看這一估值水平仍有較大的股價(jià)彈性。

油價(jià)上行有望推動(dòng)油服業(yè)的復(fù)蘇

由于油氣企業(yè)的勘探和開發(fā)支出有70%-80%用于油田服務(wù)以及設(shè)備采購，因此油服行業(yè)的收入取決于油氣的勘探開發(fā)支出。過去兩三年由于油價(jià)大幅下行，國內(nèi)外石油公司紛紛減少了勘探開發(fā)支出，而大額的資本開支下滑又給石油公司造成產(chǎn)能的下滑。隨著油價(jià)的逐步回升，油企為了保障未來可持續(xù)的供應(yīng)，毫無疑問將重新投入勘探開發(fā)，根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)這一時(shí)滯大概有一年的時(shí)間，也意味著今年石油公司的資本開支可能出現(xiàn)較大幅度的提升，推動(dòng)油服行業(yè)的復(fù)蘇。

與此同時(shí)，與其他工程機(jī)械行業(yè)相比，國內(nèi)油服企業(yè)的國際化進(jìn)程才剛剛起步，收入規(guī)模最大的中石化油服也不過排全球第四，其收入為全球老大斯倫貝謝的四分之一，但市值僅為斯倫貝謝的5%，可見其空間相當(dāng)廣闊。申萬宏源證券認(rèn)為，盡管油服行業(yè)業(yè)績滯后油價(jià)一兩年，但股價(jià)表現(xiàn)往往會(huì)先于業(yè)績改善，目前油服行業(yè)正處于估值/股價(jià)底部，訂單明顯回升的公司及業(yè)績有望反轉(zhuǎn)的行業(yè)龍頭有關(guān)注價(jià)值，如中海油服、海油工程、中曼石油、貝肯能源及惠博普等。

中曼石油是一家以鉆井工程為核心業(yè)務(wù)，帶動(dòng)鉆機(jī)裝備制造業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的油服公司，是國內(nèi)綜合實(shí)力較強(qiáng)的國際化鉆井工程服務(wù)商以及高端石油裝備制造商，主要客戶覆蓋貝克休斯、俄氣、斯倫貝謝以及中國石油等大型油氣公司。公司最初僅以分包商角色進(jìn)入鉆井工程國際市場，目前正逐步走向大包業(yè)務(wù)，這意味著公司有望實(shí)現(xiàn)更高的盈利。目前公司在手訂單高達(dá)5.92億美元，隨著油價(jià)的上漲，項(xiàng)目有望進(jìn)一步增加，整體而言公司未來兩年有較好的成長性。招商證券預(yù)計(jì)公司2017-2019年凈利潤分別達(dá)到4.87億元、5.81億元和6.99億元，對應(yīng)估值為37.5倍、31.4倍及26.1倍。

煤改氣推動(dòng)天然氣價(jià)格高歌猛進(jìn)

一直以來天然氣定價(jià)采取掛鉤油價(jià)的方式，因此油價(jià)的上漲往往也會(huì)推動(dòng)天然氣價(jià)格的上漲。我國天然氣一次能源消費(fèi)占比還遠(yuǎn)低于國際水平，主要原因?yàn)閲鴥?nèi)天然氣產(chǎn)量和儲(chǔ)量均不足，不過隨著未來國內(nèi)頁巖氣、煤層氣等非常規(guī)性能源的突破，我國天然氣消費(fèi)量有望進(jìn)一步提高。

目前我國天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要集中在城市燃?xì)饧肮I(yè)燃料，2017年入冬以來，環(huán)保壓力倒逼全國多地大面積推廣清潔采暖的“煤改氣”，北方地區(qū)用氣量猛增，天然氣產(chǎn)業(yè)景氣隨之上行。當(dāng)前階段國內(nèi)天然氣產(chǎn)業(yè)還存在氣源緊張及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后的問題，考慮到供需矛盾短期難以得到解決，天然氣產(chǎn)業(yè)鏈有望在較長時(shí)間保持高景氣。中銀證券認(rèn)為，首選資源供應(yīng)商和優(yōu)質(zhì)區(qū)位服務(wù)商，其中占有上游資源的公司主要包括藍(lán)焰控股、新奧股份和廣匯能源。

新奧股份主營業(yè)務(wù)主要包括煤炭、能源化工、能源工程、LNG以及生物制藥，其中，天然氣業(yè)務(wù)是公司未來發(fā)展的核心。新奧集團(tuán)旗下有兩家公司主要從事天然氣業(yè)務(wù)，新奧股份定位為天然氣上游的產(chǎn)業(yè)布局，新奧能源則定位為天然氣下游燃?xì)獾呐涮桩a(chǎn)業(yè)鏈。國內(nèi)方面公司將通過沁水新奧的LNG工廠獲取部分氣源，國外方面則依托于公司投資持股10%的澳大利亞第二大油氣上市公司Santos。2017年公司公告擬按每10股配售2.5股的比例向全體股東配售股份，募集資金不超過23億元，該方案已于2017年11月13日獲證監(jiān)會(huì)審核通過。海通石化團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，若按配股完成后的12.32億股進(jìn)行計(jì)算，公司2017-2019年凈利潤將分別達(dá)到6.64億元、12.21億元及18.77億元，對應(yīng)估值為27.8倍、15.1倍及9.8倍。