銀行股顯現(xiàn)配置價(jià)值

李健

2017年以來(lái)價(jià)值投資大行其道，“巴菲特迷”楊寶忠也隨之成為媒體聚光燈下的焦點(diǎn)：25年前，他用積攢了半輩子的錢沖進(jìn)股市，結(jié)果血本無(wú)歸；偶然間，他看到巴菲特的理念，從此潛心研究?jī)r(jià)值投資，不斷向外傳播巴菲特理念的精髓，成為了一名價(jià)值投資的布道者，并成為了第三版《巴菲特之道》的序言作者。

本周，楊寶忠接受了《紅周刊》記者的專訪，詮釋了他眼中的價(jià)值投資：買入股票時(shí)要以投資企業(yè)的心態(tài)買入，當(dāng)買入股票時(shí)是物有所值的，那就是價(jià)值投資。近五年來(lái)，楊寶忠投資的平均年化收益率約為21%。

銀行股普遍被低估？

從2017年至今，藍(lán)籌股走出了從低估到修復(fù)的上漲過(guò)程，白酒被低估、消費(fèi)股被低估、券商被低估，在2017年一年中，這些價(jià)值洼地逐漸被資金填平，銀行股就成為了目前市場(chǎng)上唯一被低估的板塊。

對(duì)于銀行股，楊寶忠看好凈資產(chǎn)低于股價(jià)的城商行，例如民生銀行、上海銀行等，尤其看好上海銀行。11月11日，上海銀行股價(jià)收于14.80元，但是每股凈資產(chǎn)是15.91元，中間有1元多的價(jià)差。如果按未來(lái)5年12%的增長(zhǎng)率（這個(gè)預(yù)期遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的增長(zhǎng)率），5年后每股凈資產(chǎn)將達(dá)到30元，這和14.81元股價(jià)之間有巨大的價(jià)差。

凈資產(chǎn)低于票面價(jià)格的原因主要是上海銀行目前正受到解禁壓力，2017年11月，上海銀行解禁了29.26億股，解禁前流通盤為150億元，解禁后達(dá)到780億元，解禁股數(shù)量是原來(lái)的3.75倍。尤其此次上海銀行解禁涉及的股東數(shù)量龐大，多達(dá)34649名，對(duì)上市公司股價(jià)的影響不容小覷。也正因?yàn)榻饨绊?，上海銀行股價(jià)近期深陷調(diào)整，上海銀行發(fā)行價(jià)為17.77元，目前已跌破發(fā)行價(jià)。

這在楊寶忠看來(lái)是一個(gè)極好的布局時(shí)機(jī)，因?yàn)樯虾Ｊ侵袊?guó)最大的城市，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過(guò)程中，一馬當(dāng)先享有發(fā)展機(jī)遇。而且上海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性更高，對(duì)上海銀行的發(fā)展具有較高的托底作用。

上海銀行、南京銀行、興業(yè)銀行等城商行各有特點(diǎn)，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，楊寶忠更看好上海銀行。2017年三季度報(bào)告顯示，上海銀行1-9月實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)116.58億元，同比增長(zhǎng)6.84%，環(huán)比上升，扭轉(zhuǎn)了上半年下滑的勢(shì)頭。而且營(yíng)業(yè)收入趨勢(shì)向好，2017年第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.33億元，較2017年第二季度環(huán)比增長(zhǎng)25.31%。在中小銀行營(yíng)收普遍下降的情況下，上海銀行營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收增長(zhǎng)是利潤(rùn)增長(zhǎng)最基本的前提。

另外，上海銀行資產(chǎn)質(zhì)量從去年三季度開始穩(wěn)定提升，撥備覆蓋水平提高。2017年9月末，上海銀行不良貸款余額72.32億元，較上年末增加7.34億元；不良貸款率為1.15%，較上年末下降0.02個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)注貸款率為2.19%，環(huán)比微增7BP；撥備覆蓋率為273.06%，較上年末提高17.56個(gè)百分點(diǎn)。

除了上海銀行，楊寶忠看好民生銀行的原因也是每股凈資產(chǎn)較低，尤其是民生銀行的港股，2017年三季報(bào)顯示，民生銀行每股凈資產(chǎn)為9.89元，1月11日民生銀行A股股價(jià)為8.8元，港股股價(jià)為8.15港元（約6.77元）。

從投機(jī)客到價(jià)值投資擁躉

其實(shí)，楊寶忠也不是一開始就信奉價(jià)值投資，他現(xiàn)在一年看盤的時(shí)間不足8小時(shí)，每周只花十幾分鐘看下持倉(cāng)股票的價(jià)格，從來(lái)不看盤面，但他曾經(jīng)也是一名追漲殺跌的“賭徒”。

1993年10月，寶安收購(gòu)延中實(shí)業(yè)（現(xiàn)方正科技）進(jìn)入高潮，延中實(shí)業(yè)連續(xù)10個(gè)交易日收陽(yáng)，10月6日延中實(shí)業(yè)大漲57.81%，楊寶忠受到市場(chǎng)情緒鼓舞，全倉(cāng)跟進(jìn)。第二天，延中實(shí)業(yè)早盤高開，但隨后股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，截至收盤下跌了30.19%！第二天，楊寶忠將手中的延中實(shí)業(yè)全部賣出，每股虧損13.5元，3個(gè)交易日賠了1萬(wàn)多元。

他沒有停止“猜漲跌”的游戲，為了挽回?fù)p失，他動(dòng)了用杠桿的心思，向交易所借款10萬(wàn)元，相當(dāng)于330%的杠桿率，共計(jì)13萬(wàn)買了1萬(wàn)股北京天龍（現(xiàn)電子城）。但當(dāng)天北京天龍沒有繼續(xù)上漲，而是收一根光頭光腳陰線，在T+0制度下，楊寶忠當(dāng)天賣出了股票，損失5000元。

1993年到1996年，楊寶忠的本金從7萬(wàn)虧到2萬(wàn)多，他在股海中沉沉浮浮，每天追漲殺跌尋找黑馬，結(jié)果卻只弄得傷痕累累。1996年一個(gè)偶然機(jī)會(huì)，他看到報(bào)紙上一篇介紹巴菲特投資理念的文章，讓他欣喜若狂。隨后他多方搜集關(guān)于巴菲特的文章，成為了一名價(jià)值投資的踐行者。

“巴菲特也說(shuō)過(guò)自己曾被技術(shù)分析綁架，他在格雷厄姆的基金公司工作的2年時(shí)間，終日心神不寧，那里有太多刺激，只要投資者擁有常規(guī)量的腎上腺素，就會(huì)對(duì)這次刺激感到不適，過(guò)一段時(shí)間會(huì)產(chǎn)生瘋狂的行為，”楊寶忠反思，自己當(dāng)年追漲殺跌，每天聽股評(píng)，親筆繪制了上海交易所近半數(shù)公司的K線圖……其實(shí)是在玩“猜硬幣”的游戲?！霸诎头铺氐睦砟钪?，買股票就是買企業(yè)，那么買入的原因是看好未來(lái)5年的增長(zhǎng)水平，設(shè)定的賣出時(shí)點(diǎn)是增速向下的拐點(diǎn)出現(xiàn)?！睏顚氈医ㄗh投資者要能堅(jiān)持15天不看盤面！他認(rèn)為價(jià)值投資的精髓，就是合理預(yù)期、長(zhǎng)期、復(fù)利，如此便能獲得理想的收益。

巴菲特建議投資者買道瓊斯500指數(shù)，因?yàn)檫@是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最優(yōu)秀的500家企業(yè)，同樣，楊寶忠建議投資者買滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)是在2005年4月8日編制而成，當(dāng)時(shí)點(diǎn)位是1003.45點(diǎn)，到2018年1月10日，點(diǎn)位上漲到4207.81點(diǎn)，換算成復(fù)利是每年11.7%。

“過(guò)去我也覺得11%少，但是你看巴菲特早年收益接近25%，最近10年收益下降到19%，這樣的收益率還是巴菲特幾十年的投資智慧、經(jīng)驗(yàn)，以及他保險(xiǎn)公司的浮存金，即杠桿的共同作用下獲得的。普通人能長(zhǎng)期獲得10%的收益，就是很合理的了。”

“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”的含義

成功之路在于堅(jiān)持，楊寶忠談到他在二十年中學(xué)習(xí)巴菲特理念的過(guò)程，有成功也有失敗。在放棄技術(shù)分析后，他從公司價(jià)值入手，發(fā)掘了燕京啤酒，從1998年買入持有一年十個(gè)月，收益達(dá)到78%，算是價(jià)值投資的一次成功。但楊寶忠卻略感遺憾：“這次投資本質(zhì)上是失敗的，我當(dāng)時(shí)賣出是需要用錢，但按照我的邏輯還不到賣出的時(shí)機(jī)，如果我一直持有，將毫無(wú)疑問(wèn)地經(jīng)歷燕京啤酒之后4年的漫漫熊途，可謂因禍得?！?。

“當(dāng)時(shí)巴菲特投資可口可樂(lè)的案例深入人心，我也想尋找中國(guó)的可口可樂(lè)，當(dāng)時(shí)認(rèn)為燕京啤酒的口味是公司的護(hù)城河。但我忽略了國(guó)內(nèi)酒廠競(jìng)爭(zhēng)激烈，地方保護(hù)主義又十分嚴(yán)重的問(wèn)題，燕京啤酒想要拓展北京以外的地區(qū)銷售啤酒，只能收購(gòu)當(dāng)?shù)氐木茝S，這使它負(fù)債累累，而且在外地建酒廠，也遇到了水質(zhì)問(wèn)題，做不出原有的品質(zhì)”，楊寶忠指出，他選擇了巴菲特所說(shuō)的有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)，但是忽略了企業(yè)擴(kuò)張并購(gòu)過(guò)程中的非市場(chǎng)化不利因素，以及管理等方面的困難等。

學(xué)習(xí)就是反復(fù)實(shí)踐的過(guò)程，楊寶忠從草根成長(zhǎng)為價(jià)值投資踐行者的路上，開始和A股市場(chǎng)慢慢融合，發(fā)掘了貴州茅臺(tái)、北京銀行等牛股。以貴州茅臺(tái)為例，2012年時(shí)股價(jià)在170元左右，市場(chǎng)高呼“貴了”、“要大跌了”。但楊寶忠根據(jù)巴菲特對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的估算方法，判斷貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)有廣闊的增長(zhǎng)空間。他曾經(jīng)接受電視臺(tái)采訪時(shí)提到，以2001—2011年貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率做參考，10年間平均增長(zhǎng)率為34.7%。以此對(duì)未來(lái)10年的增長(zhǎng)做預(yù)估，可以給茅臺(tái)的保守增速是15%，保守市盈率是20倍。這樣到2020年，貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)為193.63億元，平均每股凈利潤(rùn)為20.51元，折合股價(jià)410元。如果市場(chǎng)更加樂(lè)觀一點(diǎn)，增速達(dá)到30%，市盈率為30倍的話，2020年茅臺(tái)股價(jià)將達(dá)941元。

如今，楊寶忠在貴州茅臺(tái)上獲得了不菲的收益，但他5年間看盤面的時(shí)間屈指可數(shù)，“想從股市賺錢，還想過(guò)正常人的生活，唯一途徑就是價(jià)值投資”。楊寶忠說(shuō)。

價(jià)值投資就是一眼看胖瘦

從2017年開始，A股市場(chǎng)迎風(fēng)起舞的白馬股行情令人興奮不已，也涌現(xiàn)了很多價(jià)值投資者。作為一直宣揚(yáng)價(jià)值投資，希望更多人走上投資正途的楊寶忠卻并不樂(lè)觀?！按蛑遵R股旗號(hào)瘋狂炒作的鬧劇依然在上演，110倍市盈率的廣譽(yù)遠(yuǎn)就是典型的代表”。

他認(rèn)為，2017年藍(lán)籌股上漲，并不是價(jià)值投資蔚然成風(fēng)的體現(xiàn)，而是市場(chǎng)規(guī)律使然。2015年上證指數(shù)攀上5000點(diǎn)的時(shí)候，很多藍(lán)籌股的估值依然在合理區(qū)間內(nèi)，例如中國(guó)平安作為國(guó)內(nèi)最大的保險(xiǎn)公司，市盈率只有15倍；貴州茅臺(tái)更是因?yàn)橄拗迫M(fèi)的原因，在牛市之前就出現(xiàn)暴跌。由此一來(lái)，在上一輪牛市中，很多藍(lán)籌股并未上漲，卻跟隨股災(zāi)一起跌下來(lái)了。去年的藍(lán)籌股就是一堆干柴。

所以楊寶忠指出，2017年價(jià)值投資興起，完全是時(shí)勢(shì)造英雄，但就此認(rèn)為價(jià)值投資已經(jīng)深入人心，甚至在2018年會(huì)發(fā)揚(yáng)光大就過(guò)于樂(lè)觀了。A股市場(chǎng)上，賭博投資和價(jià)值投資是長(zhǎng)期并存的，價(jià)值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)中的少數(shù)。

“這一輪藍(lán)籌股的牛市和1996—1998年以四川長(zhǎng)虹、深發(fā)展為代表的藍(lán)籌股牛市十分相似，當(dāng)時(shí)我身邊有朋友說(shuō)‘四川長(zhǎng)虹的電視賣瘋了，商場(chǎng)里半夜都在排隊(duì)，我要把四川長(zhǎng)虹股票留給我兒子。但最后證明，四川長(zhǎng)虹很快便進(jìn)入發(fā)展瓶頸，產(chǎn)品也被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。其實(shí)這些人像我買入燕京啤酒一樣，并沒有真正理解‘特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的意思，他們的堅(jiān)定看好，不過(guò)是受到了市場(chǎng)熱情的鼓舞?！?/p>

（文中涉及股票，只做舉例，不做買入推薦。）