• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    尋找銀行估值之錨

    2018-05-14 16:47廖宗魁
    證券市場(chǎng)紅周刊 2018年21期
    關(guān)鍵詞:息差估值杠桿

    廖宗魁

    今年2月初以來,銀行板塊出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整,跌幅超過了20%,有多家銀行股價(jià)處于“破凈”狀態(tài)。一方面,金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿背景下,銀行負(fù)債端利率大幅上升,對(duì)銀行凈息差構(gòu)成壓力。另一方面,中美貿(mào)易戰(zhàn)及國(guó)內(nèi)政策偏緊,使經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)一定的下行風(fēng)險(xiǎn),而信用債違約有所增長(zhǎng),也讓市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量能否改善有所擔(dān)憂。

    銀行股真的那么不堪嗎?我們認(rèn)為,市場(chǎng)可能過分夸大了短期的政策面和情緒面的負(fù)面影響,而忽視了中長(zhǎng)期決定銀行基本面的積極因素,考慮到二級(jí)市場(chǎng)中銀行股整體估值已處于歷史底部,其目前無疑具備極高的安全邊際,進(jìn)可攻退可守的配置型價(jià)值凸顯。

    凈息差短期受金融監(jiān)管壓制

    經(jīng)濟(jì)韌勁較好的中長(zhǎng)期積極因素,整體上還是能夠抵消金融強(qiáng)監(jiān)管帶來的負(fù)面影響。

    銀行是一門資金融通的生意,支付一定的利息獲得存款資金,再以更高的利率貸出去,存貸利差成為影響銀行業(yè)績(jī)的最為關(guān)鍵的變量。

    決定凈息差的根本驅(qū)動(dòng)是什么?長(zhǎng)期來看,本質(zhì)驅(qū)動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的變遷,短期的影響因子則是政策的變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)勁時(shí),貸款需求會(huì)上升,這會(huì)推升銀行貸款的利率,即使央行往往采取逆周期的緊縮政策,也無法改變凈息差持續(xù)攀升的結(jié)果。如在2004年至2008年的經(jīng)濟(jì)景氣大周期中,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超高增長(zhǎng),央行雖然不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并加息,但仍無法改變銀行凈息差迅猛上升的事實(shí)。

    相反,當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行時(shí),貸款需求會(huì)減弱,導(dǎo)致貸款利率快速下行,即使央行時(shí)不時(shí)采取寬松的措施,也很難阻止凈息差的下降。如在2012年至2015年的經(jīng)濟(jì)下行周期中,銀行凈息差就持續(xù)下降。

    實(shí)際上,2016年以來,供給側(cè)改革的推進(jìn)和外需的不斷走強(qiáng),使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)止住了下滑勢(shì)頭,驅(qū)動(dòng)銀行凈息差下行的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)因子已經(jīng)大為緩和,但我們?yōu)槭裁礇]有看到凈息差的迅速逆轉(zhuǎn)呢?除了存在一定的滯后外,根本原因就在于2016年四季度開始的金融嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿,使銀行的負(fù)債成本短期大幅上升,從而引發(fā)了銀行的分化。

    從國(guó)債利率的走勢(shì)可以比較清晰地看出,資金成本上升非常迅速。10年期國(guó)債利率從2016年10月份的2.65%,迅速上升至2018年3月的4%附近。

    有趣的是,即便如此,2017年商業(yè)銀行凈息差也僅下降了12bp,情況明顯好于2016年(下降了32bp),而且2017年二季度之后,商業(yè)銀行凈息差還出現(xiàn)了小幅上升。由此可見,經(jīng)濟(jì)韌勁較好的中長(zhǎng)期積極因素,整體上還是能夠抵消金融強(qiáng)監(jiān)管帶來的負(fù)面影響。

    與其說嚴(yán)監(jiān)管壓制了銀行的凈息差,不如說它加劇了銀行股的分化,因?yàn)椴煌?fù)債結(jié)構(gòu)的銀行受嚴(yán)監(jiān)管的沖擊不一樣。具備存款優(yōu)勢(shì)的四大行和招行,基本未受太大沖擊,而負(fù)債端更多依賴同業(yè)資金的中小銀行則生活較為拮據(jù),比如平安銀行、民生銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行和交通銀行2017年凈息差下降都超過30bp。

    未來或轉(zhuǎn)為寬松去杠桿

    未來會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤扇ジ軛U,繼續(xù)大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是大概率事件。

    即便是短期壓制在銀行頭上的偏緊政策,也并不是一成不變的。我們認(rèn)為未來會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤扇ジ軛U,繼續(xù)大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是大概率事件。

    過去兩年,去杠桿取得了積極的成效。宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)僅溫和上升,杠桿結(jié)構(gòu)得到了一定程度的優(yōu)化:政府和企業(yè)部門的杠桿率有所下降,居民部門的杠桿率在上升。但這也產(chǎn)生了一些問題,比如2018年以來債務(wù)違約現(xiàn)象明顯增加,國(guó)有企業(yè)杠桿并未減少,去杠桿的主要都是民營(yíng)企業(yè)。問題的癥結(jié)就在于,我們采取的是緊縮式的去杠桿。

    去杠桿的主要方式大致有四種:(1)直接削減債務(wù)+貨幣緊縮;(2)杠桿轉(zhuǎn)移與優(yōu)化;(3)貨幣放松+資產(chǎn)上漲;(4)超級(jí)通脹+貨幣貶值。從其他國(guó)家去杠桿的歷史經(jīng)驗(yàn)看,只有杠桿的轉(zhuǎn)移,并伴隨著貨幣放松和資產(chǎn)價(jià)格上漲的模式是成功而可持續(xù)的,2008年金融危機(jī)后的美國(guó)是典型的案例。

    所以,如果要保證去杠桿的可持續(xù)性,貨幣政策需要邊際放松,股市也需要繁榮。我們認(rèn)為,未來會(huì)大幅降準(zhǔn),金融監(jiān)管的節(jié)奏可能也會(huì)放緩,而這會(huì)緩解銀行的負(fù)債端成本,有利于凈息差(尤其是中小銀行)的逐步回升。

    目前金融監(jiān)管的一個(gè)重要方向是,約束透明度低的銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展,讓它們逐步回歸表內(nèi)。而降準(zhǔn)就是放松表內(nèi)的舉措,相當(dāng)于開了門歡迎表外業(yè)務(wù)回歸。

    回到源頭,當(dāng)初銀行之所以大力發(fā)展表外影子業(yè)務(wù),很大程度上就是由于表內(nèi)的存款準(zhǔn)備金率太高,大大抑制了表內(nèi)的活力,銀行被“逼良為娼”了。上世紀(jì)60~70年代美國(guó)銀行的一系列表外創(chuàng)新,也是由于美國(guó)當(dāng)時(shí)的存款準(zhǔn)備金率高于歐洲。如今,監(jiān)管層要讓表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)監(jiān)管,但是卻不打開“從良”的大門,那就有點(diǎn)拒人千里之外,而顯得不近人情了。當(dāng)我們堵住了后門、偏門之后,要把大門打開,這樣整個(gè)金融去杠桿才能盤活,所以降準(zhǔn)就成了必然之舉。

    4月份,央行已經(jīng)降準(zhǔn)100bp,部分用于置換中期借貸便利(MLF),部分則釋放了額外的流動(dòng)性。6月份,央行擴(kuò)大了MLF的擔(dān)保品范圍,為以后的總量或結(jié)構(gòu)性放松做好了準(zhǔn)備。

    資產(chǎn)質(zhì)量改善有保障

    真正影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域和房地產(chǎn),只要這兩個(gè)領(lǐng)域保持穩(wěn)健,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就不容易出問題。

    除了凈息差外,市場(chǎng)可能還比較擔(dān)心銀行的資產(chǎn)質(zhì)量,尤其是近期不斷爆出信用債違約事件。

    我們認(rèn)為,市場(chǎng)過度放大了悲觀的情緒。實(shí)際上,真正影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域和房地產(chǎn),只要這兩個(gè)領(lǐng)域保持穩(wěn)健,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就不容易出問題。2017年以來,上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)持續(xù)改善的態(tài)勢(shì),這主要得益于供給側(cè)改革讓工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng),以及三四線房地產(chǎn)如火如荼的發(fā)展,而這也正是2017年5月份之后銀行股行情得以啟動(dòng)的主要原因。

    從今年一季度情況看,銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的勢(shì)頭還在延續(xù),整體商業(yè)銀行不良率穩(wěn)定在1.75%,國(guó)有大行和股份行不良率在不斷下降,只是城商行和農(nóng)商行的不良率有些上升,這是去杠桿產(chǎn)生的分化效應(yīng),小銀行和民營(yíng)企業(yè)相對(duì)更困難。

    不良率是個(gè)滯后指標(biāo),容易受到銀行核銷政策的影響,并不能很全面的反應(yīng)不良的情況。我們更看重不良的一些先行和隱性指標(biāo),比如關(guān)注類貸款占比、逾期貸款占比,這些指標(biāo)也在趨勢(shì)性變好。2018年一季度關(guān)注類貸款占比為3.42%,自2016年三季度以來持續(xù)下行,大部分上市銀行的逾期貸款占比2016年底已經(jīng)開始下降,這些都表明未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善是有保障的。

    估值處于歷史底部

    截至目前,銀行板塊的PB(整體法)為0.85倍左右,估值處于歷史底部區(qū)域,已經(jīng)具有非常高的安全邊際。歷史上,當(dāng)整個(gè)銀行板塊估值跌破0.9倍后都出現(xiàn)了一定程度的反彈。比如2014年10月,估值跌至0.85倍的歷史最低水平,隨后在2015年上半年開啟了波瀾壯闊的牛市大行情;2017年5月,估值跌至0.88倍附近,隨后銀行股也出現(xiàn)了一波為期半年的估值修復(fù)行情。

    截止6月14日,27只銀行類公司中,除了寧波銀行、招商銀行、南京銀行和建設(shè)銀行等12家公司股價(jià)尚未破凈或接近破凈外,已經(jīng)有15只銀行股破凈,其中華夏銀行PB甚至在0.7倍以下,而交通銀行和民生銀行也接近了0.7倍,基本是歷史底部估值。

    長(zhǎng)視角下誰更優(yōu)秀?

    銀行是杠桿企業(yè),ROE的高低不僅取決于資產(chǎn)的收益情況,也受杠桿倍數(shù)的影響。

    如果從長(zhǎng)期的角度看,哪家銀行是最優(yōu)秀的呢?其實(shí)市場(chǎng)早已經(jīng)給了我們答案——過去兩年漲得最好的銀行股:招商銀行。

    從短期和長(zhǎng)期ROE看,招商銀行名列前茅。2017年招商銀行ROE為16.54%,是股份行中最優(yōu)秀的,僅比城商行中的寧波銀行和南京銀行低(排除近年新上市的銀行)。從過去6年平均ROE看,招行為19.5%,僅略低于興業(yè)銀行。

    但這只是靜態(tài)的比較,我們需要注意到,銀行是杠桿企業(yè),ROE的高低不僅取決于資產(chǎn)的收益情況,也受杠桿倍數(shù)的影響。2017年招行ROA是1.15%,是上市銀行中最好的,其次是建設(shè)銀行和工商銀行;招行的杠桿只有14.3倍,在股份行中是最低的。而寧波銀行和南京銀行杠桿均超19倍,這也是它們獲取高ROE的關(guān)鍵。

    并不是說,用高杠桿不好,銀行天生就是一個(gè)用杠桿的行業(yè)。我們想強(qiáng)調(diào)的是,以較低的杠桿能夠取得更高的ROE,在整體經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿的背景下,其可持續(xù)性會(huì)更好,無疑更值得我們信賴。

    當(dāng)然,不得不提的是,招行的資產(chǎn)質(zhì)量上佳,它和農(nóng)行是目前唯一不良率和不良貸款余額雙降的上市銀行。另外,招行的凈息差已經(jīng)明顯拐頭向上。

    對(duì)于最優(yōu)秀的銀行,市場(chǎng)自然也給予了較高的估值。相對(duì)于其他更為低估的銀行股而言,性價(jià)比孰優(yōu)孰劣,則是一個(gè)更為藝術(shù)的投資選擇了。

    (作者系聯(lián)訊證券策略分析師)

    猜你喜歡
    息差估值杠桿
    降杠桿引發(fā)股指沖高回落
    中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)比較研究
    關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的新思考
    判斷杠桿哪端下沉的方法和技巧
    熱門智能手機(jī)應(yīng)用
    Does a Junk Food Diet Make You Lazy?
    互聯(lián)網(wǎng)公司幾百億的估值是怎么來的?
    日韩欧美一区二区三区在线观看| 色老头精品视频在线观看| 九色国产91popny在线| 欧美中文综合在线视频| 女人被狂操c到高潮| 在线免费观看不下载黄p国产 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲不卡免费看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 制服人妻中文乱码| 一级黄色大片毛片| 色在线成人网| 舔av片在线| 黄片大片在线免费观看| 亚洲精品456在线播放app | 日韩欧美在线二视频| 99精品在免费线老司机午夜| 国产亚洲精品av在线| 精品日产1卡2卡| 成人精品一区二区免费| 国产精品久久视频播放| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产精品女同一区二区软件 | 99在线人妻在线中文字幕| 嫩草影院入口| 亚洲欧美激情综合另类| 色av中文字幕| 在线观看免费午夜福利视频| av在线天堂中文字幕| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产日本99.免费观看| 日本三级黄在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲精品粉嫩美女一区| 波多野结衣高清无吗| 色哟哟哟哟哟哟| 1000部很黄的大片| 91久久精品电影网| 国产精品影院久久| 热99在线观看视频| 丰满的人妻完整版| 久久久久九九精品影院| 午夜久久久久精精品| 亚洲最大成人中文| 无遮挡黄片免费观看| 国产精品三级大全| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲成人久久性| av女优亚洲男人天堂| 午夜福利在线在线| 国产99白浆流出| 99国产精品一区二区三区| 91九色精品人成在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 女同久久另类99精品国产91| 国产精品综合久久久久久久免费| 日本 av在线| 午夜福利免费观看在线| 亚洲欧美日韩高清专用| av黄色大香蕉| 99久久精品一区二区三区| 三级毛片av免费| 久久亚洲真实| 91在线精品国自产拍蜜月 | 女警被强在线播放| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 亚洲无线观看免费| 欧美最黄视频在线播放免费| 欧美日本视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 日韩欧美在线乱码| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 又黄又粗又硬又大视频| 99视频精品全部免费 在线| 嫩草影视91久久| www.999成人在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 一级毛片女人18水好多| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲av一区综合| 成年免费大片在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 高清日韩中文字幕在线| 成人无遮挡网站| 在线播放国产精品三级| 我的老师免费观看完整版| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| av女优亚洲男人天堂| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 日本a在线网址| 午夜激情欧美在线| av女优亚洲男人天堂| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 欧美+日韩+精品| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品一区二区免费欧美| 午夜日韩欧美国产| 又紧又爽又黄一区二区| aaaaa片日本免费| 91麻豆精品激情在线观看国产| av欧美777| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| av在线天堂中文字幕| 久久久久九九精品影院| 日本黄色片子视频| 一级毛片女人18水好多| 亚洲色图av天堂| 日韩欧美国产一区二区入口| 成人午夜高清在线视频| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 成年版毛片免费区| 天堂√8在线中文| 51国产日韩欧美| 亚洲中文日韩欧美视频| 在线观看一区二区三区| 欧美成狂野欧美在线观看| 窝窝影院91人妻| 亚洲精品在线观看二区| 夜夜爽天天搞| 国产伦精品一区二区三区四那| 中文字幕av成人在线电影| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产免费av片在线观看野外av| 成人无遮挡网站| 欧美一级a爱片免费观看看| 不卡一级毛片| 观看美女的网站| 亚洲成a人片在线一区二区| 老司机福利观看| 丰满的人妻完整版| 九色成人免费人妻av| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲熟妇熟女久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产成人a区在线观看| 午夜视频国产福利| 国产毛片a区久久久久| 91久久精品电影网| 精品国产美女av久久久久小说| 国产精品精品国产色婷婷| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 日本与韩国留学比较| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产av一区在线观看免费| 又紧又爽又黄一区二区| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲人成网站高清观看| 国产av在哪里看| 成人午夜高清在线视频| 级片在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| or卡值多少钱| 国产精品永久免费网站| 国内精品美女久久久久久| 国产精品免费一区二区三区在线| 99riav亚洲国产免费| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美日本视频| 国产真实伦视频高清在线观看 | 啦啦啦免费观看视频1| 90打野战视频偷拍视频| 久久精品综合一区二区三区| 好男人在线观看高清免费视频| 国产 一区 欧美 日韩| 欧美激情久久久久久爽电影| 白带黄色成豆腐渣| 国产主播在线观看一区二区| 欧美性感艳星| 国产亚洲av嫩草精品影院| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产精品野战在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 男人舔奶头视频| 一级黄色大片毛片| 亚洲精品在线观看二区| 88av欧美| 91久久精品国产一区二区成人 | 日日摸夜夜添夜夜添小说| 久久精品91蜜桃| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产精品精品国产色婷婷| 男人的好看免费观看在线视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 又黄又粗又硬又大视频| 无遮挡黄片免费观看| 观看美女的网站| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 看免费av毛片| 在线a可以看的网站| www日本黄色视频网| 久久久国产精品麻豆| 国产精品嫩草影院av在线观看 | av天堂在线播放| 高清日韩中文字幕在线| 一个人免费在线观看电影| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲第一电影网av| 久久精品国产综合久久久| 国产精品久久久久久久电影 | 国产精品久久久久久久久免 | 国产成人aa在线观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 99精品在免费线老司机午夜| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产真实伦视频高清在线观看 | 国内精品久久久久精免费| 亚洲无线观看免费| 身体一侧抽搐| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 成年女人永久免费观看视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 欧美成人一区二区免费高清观看| x7x7x7水蜜桃| 欧美最黄视频在线播放免费| 成人永久免费在线观看视频| 在线a可以看的网站| 欧美在线黄色| 国产精品三级大全| 久久6这里有精品| 久久久久性生活片| 天堂影院成人在线观看| 免费看光身美女| 中文字幕高清在线视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 欧美+日韩+精品| 在线观看舔阴道视频| av福利片在线观看| av中文乱码字幕在线| 久久久久久久久大av| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲国产色片| 亚洲欧美精品综合久久99| 中文在线观看免费www的网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产99白浆流出| 久久久久久久久大av| 俄罗斯特黄特色一大片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产精品一区二区免费欧美| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 免费在线观看成人毛片| 国产单亲对白刺激| 亚洲av免费高清在线观看| 成年免费大片在线观看| www日本黄色视频网| 一进一出好大好爽视频| 色吧在线观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 成年女人永久免费观看视频| 少妇的逼好多水| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲美女视频黄频| 成人国产一区最新在线观看| 两个人的视频大全免费| 日韩成人在线观看一区二区三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 精品久久久久久,| 久久久久久久久久黄片| 18禁美女被吸乳视频| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 淫妇啪啪啪对白视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 久久精品91蜜桃| 丁香欧美五月| av在线天堂中文字幕| 日本 欧美在线| 真人一进一出gif抽搐免费| 成人亚洲精品av一区二区| 99热精品在线国产| 成人国产综合亚洲| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产成人系列免费观看| 国产伦人伦偷精品视频| 国产美女午夜福利| 午夜精品一区二区三区免费看| 在线观看66精品国产| 日韩免费av在线播放| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 一个人免费在线观看电影| 操出白浆在线播放| 美女被艹到高潮喷水动态| 在线观看66精品国产| 免费av毛片视频| 露出奶头的视频| 久久久色成人| 中文字幕久久专区| 岛国在线观看网站| av天堂在线播放| 长腿黑丝高跟| 精品一区二区三区视频在线 | 欧美高清成人免费视频www| 91在线观看av| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 一个人看的www免费观看视频| 成人三级黄色视频| av视频在线观看入口| 国产中年淑女户外野战色| 91在线观看av| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲内射少妇av| 最近最新中文字幕大全免费视频| 99久国产av精品| 欧美最黄视频在线播放免费| 一个人看的www免费观看视频| 日本 av在线| 日本免费a在线| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 久久久久精品国产欧美久久久| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 国产免费一级a男人的天堂| 在线免费观看的www视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 母亲3免费完整高清在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产乱人视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 无人区码免费观看不卡| 在线播放国产精品三级| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产成年人精品一区二区| 在线观看日韩欧美| 可以在线观看毛片的网站| 久久精品人妻少妇| 亚洲av成人av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 最近最新中文字幕大全电影3| 9191精品国产免费久久| 日本五十路高清| 国产91精品成人一区二区三区| 青草久久国产| 中文在线观看免费www的网站| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产精品一区二区三区四区久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 99热这里只有是精品50| 在线播放无遮挡| 2021天堂中文幕一二区在线观| 天堂√8在线中文| 久久久国产成人免费| 91麻豆av在线| 亚洲在线观看片| 悠悠久久av| 欧美又色又爽又黄视频| 高清日韩中文字幕在线| 午夜精品在线福利| 99热6这里只有精品| 精品久久久久久成人av| 老司机在亚洲福利影院| 国产野战对白在线观看| 热99在线观看视频| 免费观看的影片在线观看| 国产日本99.免费观看| 亚洲国产精品合色在线| www日本黄色视频网| 色精品久久人妻99蜜桃| 美女 人体艺术 gogo| av专区在线播放| 1000部很黄的大片| 色综合站精品国产| 国产成人aa在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产毛片a区久久久久| 91av网一区二区| 久久6这里有精品| 婷婷丁香在线五月| 成年女人看的毛片在线观看| 久久中文看片网| 99在线视频只有这里精品首页| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美黑人巨大hd| 内地一区二区视频在线| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产视频一区二区在线看| 亚洲激情在线av| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产伦精品一区二区三区四那| 日韩欧美国产一区二区入口| 中文字幕熟女人妻在线| 国产亚洲欧美98| 欧美乱码精品一区二区三区| eeuss影院久久| 嫩草影院入口| 脱女人内裤的视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 欧美日韩乱码在线| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲在线自拍视频| 不卡一级毛片| 中文字幕熟女人妻在线| 亚洲av电影不卡..在线观看| 一级黄色大片毛片| av国产免费在线观看| 在线观看午夜福利视频| 日本在线视频免费播放| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 国产黄色小视频在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 日韩欧美在线乱码| 人妻夜夜爽99麻豆av| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产在视频线在精品| 成人精品一区二区免费| 精品人妻偷拍中文字幕| 18禁国产床啪视频网站| 真人一进一出gif抽搐免费| 久久伊人香网站| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 欧美bdsm另类| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 一个人看视频在线观看www免费 | 亚洲av免费高清在线观看| 国产 一区 欧美 日韩| 老汉色∧v一级毛片| 国产精品,欧美在线| 1024手机看黄色片| 免费观看精品视频网站| 国产99白浆流出| 高清日韩中文字幕在线| 毛片女人毛片| 美女被艹到高潮喷水动态| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久久国产精品麻豆| 美女 人体艺术 gogo| 757午夜福利合集在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲无线在线观看| 色av中文字幕| 麻豆成人av在线观看| 变态另类丝袜制服| 国产淫片久久久久久久久 | 狠狠狠狠99中文字幕| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 免费看十八禁软件| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产三级在线视频| 国产黄色小视频在线观看| 内地一区二区视频在线| 午夜福利高清视频| 成人特级av手机在线观看| 国产av一区在线观看免费| 香蕉av资源在线| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 色吧在线观看| 欧美色欧美亚洲另类二区| 免费看光身美女| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产野战对白在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 午夜日韩欧美国产| 亚洲自拍偷在线| 叶爱在线成人免费视频播放| 中文在线观看免费www的网站| 国产精品综合久久久久久久免费| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲国产精品久久男人天堂| 全区人妻精品视频| 香蕉丝袜av| 色尼玛亚洲综合影院| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲 国产 在线| 两个人视频免费观看高清| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 久久精品影院6| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 黄色成人免费大全| 亚洲av成人av| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 白带黄色成豆腐渣| 精品乱码久久久久久99久播| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产99白浆流出| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲色图av天堂| 97超视频在线观看视频| 亚洲五月天丁香| 在线播放无遮挡| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产成人av教育| 日韩欧美在线乱码| 丰满人妻一区二区三区视频av | 黄色片一级片一级黄色片| 黄色成人免费大全| 国产真人三级小视频在线观看| 日韩欧美精品免费久久 | 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩欧美 国产精品| 天天躁日日操中文字幕| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲18禁久久av| 在线播放国产精品三级| 国产黄片美女视频| 男女之事视频高清在线观看| 精品久久久久久久久久免费视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日本与韩国留学比较| 国产美女午夜福利| 中文亚洲av片在线观看爽| 天天躁日日操中文字幕| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲精品一区av在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 国内精品久久久久精免费| 国产av在哪里看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产午夜精品论理片| 99在线人妻在线中文字幕| 老司机福利观看| 亚洲自拍偷在线| 操出白浆在线播放| 91字幕亚洲| 九色国产91popny在线| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲第一电影网av| 国内精品久久久久精免费| 老司机深夜福利视频在线观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲av电影在线进入| 国产高清有码在线观看视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 三级毛片av免费| 在线免费观看不下载黄p国产 | 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 国产色婷婷99| 亚洲乱码一区二区免费版| 日韩高清综合在线| 三级毛片av免费| 黄色日韩在线| 神马国产精品三级电影在线观看| 一区福利在线观看| 国内精品美女久久久久久| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 男女午夜视频在线观看| 久久精品人妻少妇| 精品一区二区三区人妻视频| 日韩成人在线观看一区二区三区| 中文字幕熟女人妻在线| xxxwww97欧美| 欧美日韩国产亚洲二区| 久久久久久久久大av| 一区二区三区免费毛片| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产色爽女视频免费观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 内射极品少妇av片p| 婷婷亚洲欧美| 国产在视频线在精品| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产精品久久久久久久电影 | 身体一侧抽搐| 高清日韩中文字幕在线| av中文乱码字幕在线| 国产野战对白在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看 | 久久久久久九九精品二区国产| 中文字幕高清在线视频| 午夜福利成人在线免费观看| 久久九九热精品免费| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 午夜激情欧美在线| 看黄色毛片网站| 国产av麻豆久久久久久久| 国产高清videossex| 国产成人欧美在线观看| 亚洲成av人片免费观看| 制服丝袜大香蕉在线| 热99在线观看视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 内射极品少妇av片p| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 日韩有码中文字幕| 午夜激情福利司机影院| 全区人妻精品视频| 日韩欧美 国产精品| 国产黄片美女视频| 精品一区二区三区视频在线 | 一a级毛片在线观看| 亚洲精品在线美女| 在线观看66精品国产| 在线a可以看的网站| 日本 av在线| 亚洲人与动物交配视频|