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    尋找銀行估值之錨

    2018-05-14 16:47廖宗魁
    證券市場(chǎng)紅周刊 2018年21期
    關(guān)鍵詞:息差估值杠桿

    廖宗魁

    今年2月初以來,銀行板塊出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整,跌幅超過了20%,有多家銀行股價(jià)處于“破凈”狀態(tài)。一方面,金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿背景下,銀行負(fù)債端利率大幅上升,對(duì)銀行凈息差構(gòu)成壓力。另一方面,中美貿(mào)易戰(zhàn)及國(guó)內(nèi)政策偏緊,使經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)一定的下行風(fēng)險(xiǎn),而信用債違約有所增長(zhǎng),也讓市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量能否改善有所擔(dān)憂。

    銀行股真的那么不堪嗎?我們認(rèn)為,市場(chǎng)可能過分夸大了短期的政策面和情緒面的負(fù)面影響,而忽視了中長(zhǎng)期決定銀行基本面的積極因素,考慮到二級(jí)市場(chǎng)中銀行股整體估值已處于歷史底部,其目前無疑具備極高的安全邊際,進(jìn)可攻退可守的配置型價(jià)值凸顯。

    凈息差短期受金融監(jiān)管壓制

    經(jīng)濟(jì)韌勁較好的中長(zhǎng)期積極因素,整體上還是能夠抵消金融強(qiáng)監(jiān)管帶來的負(fù)面影響。

    銀行是一門資金融通的生意,支付一定的利息獲得存款資金,再以更高的利率貸出去,存貸利差成為影響銀行業(yè)績(jī)的最為關(guān)鍵的變量。

    決定凈息差的根本驅(qū)動(dòng)是什么?長(zhǎng)期來看,本質(zhì)驅(qū)動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的變遷,短期的影響因子則是政策的變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)勁時(shí),貸款需求會(huì)上升,這會(huì)推升銀行貸款的利率,即使央行往往采取逆周期的緊縮政策,也無法改變凈息差持續(xù)攀升的結(jié)果。如在2004年至2008年的經(jīng)濟(jì)景氣大周期中,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超高增長(zhǎng),央行雖然不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并加息,但仍無法改變銀行凈息差迅猛上升的事實(shí)。

    相反,當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行時(shí),貸款需求會(huì)減弱,導(dǎo)致貸款利率快速下行,即使央行時(shí)不時(shí)采取寬松的措施,也很難阻止凈息差的下降。如在2012年至2015年的經(jīng)濟(jì)下行周期中,銀行凈息差就持續(xù)下降。

    實(shí)際上,2016年以來,供給側(cè)改革的推進(jìn)和外需的不斷走強(qiáng),使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)止住了下滑勢(shì)頭,驅(qū)動(dòng)銀行凈息差下行的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)因子已經(jīng)大為緩和,但我們?yōu)槭裁礇]有看到凈息差的迅速逆轉(zhuǎn)呢?除了存在一定的滯后外,根本原因就在于2016年四季度開始的金融嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿,使銀行的負(fù)債成本短期大幅上升,從而引發(fā)了銀行的分化。

    從國(guó)債利率的走勢(shì)可以比較清晰地看出,資金成本上升非常迅速。10年期國(guó)債利率從2016年10月份的2.65%,迅速上升至2018年3月的4%附近。

    有趣的是,即便如此,2017年商業(yè)銀行凈息差也僅下降了12bp,情況明顯好于2016年(下降了32bp),而且2017年二季度之后,商業(yè)銀行凈息差還出現(xiàn)了小幅上升。由此可見,經(jīng)濟(jì)韌勁較好的中長(zhǎng)期積極因素,整體上還是能夠抵消金融強(qiáng)監(jiān)管帶來的負(fù)面影響。

    與其說嚴(yán)監(jiān)管壓制了銀行的凈息差,不如說它加劇了銀行股的分化,因?yàn)椴煌?fù)債結(jié)構(gòu)的銀行受嚴(yán)監(jiān)管的沖擊不一樣。具備存款優(yōu)勢(shì)的四大行和招行,基本未受太大沖擊,而負(fù)債端更多依賴同業(yè)資金的中小銀行則生活較為拮據(jù),比如平安銀行、民生銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行和交通銀行2017年凈息差下降都超過30bp。

    未來或轉(zhuǎn)為寬松去杠桿

    未來會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤扇ジ軛U,繼續(xù)大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是大概率事件。

    即便是短期壓制在銀行頭上的偏緊政策,也并不是一成不變的。我們認(rèn)為未來會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤扇ジ軛U,繼續(xù)大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是大概率事件。

    過去兩年,去杠桿取得了積極的成效。宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)僅溫和上升,杠桿結(jié)構(gòu)得到了一定程度的優(yōu)化:政府和企業(yè)部門的杠桿率有所下降,居民部門的杠桿率在上升。但這也產(chǎn)生了一些問題,比如2018年以來債務(wù)違約現(xiàn)象明顯增加,國(guó)有企業(yè)杠桿并未減少,去杠桿的主要都是民營(yíng)企業(yè)。問題的癥結(jié)就在于,我們采取的是緊縮式的去杠桿。

    去杠桿的主要方式大致有四種:(1)直接削減債務(wù)+貨幣緊縮;(2)杠桿轉(zhuǎn)移與優(yōu)化;(3)貨幣放松+資產(chǎn)上漲;(4)超級(jí)通脹+貨幣貶值。從其他國(guó)家去杠桿的歷史經(jīng)驗(yàn)看,只有杠桿的轉(zhuǎn)移,并伴隨著貨幣放松和資產(chǎn)價(jià)格上漲的模式是成功而可持續(xù)的,2008年金融危機(jī)后的美國(guó)是典型的案例。

    所以,如果要保證去杠桿的可持續(xù)性,貨幣政策需要邊際放松,股市也需要繁榮。我們認(rèn)為,未來會(huì)大幅降準(zhǔn),金融監(jiān)管的節(jié)奏可能也會(huì)放緩,而這會(huì)緩解銀行的負(fù)債端成本,有利于凈息差(尤其是中小銀行)的逐步回升。

    目前金融監(jiān)管的一個(gè)重要方向是,約束透明度低的銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展,讓它們逐步回歸表內(nèi)。而降準(zhǔn)就是放松表內(nèi)的舉措,相當(dāng)于開了門歡迎表外業(yè)務(wù)回歸。

    回到源頭,當(dāng)初銀行之所以大力發(fā)展表外影子業(yè)務(wù),很大程度上就是由于表內(nèi)的存款準(zhǔn)備金率太高,大大抑制了表內(nèi)的活力,銀行被“逼良為娼”了。上世紀(jì)60~70年代美國(guó)銀行的一系列表外創(chuàng)新,也是由于美國(guó)當(dāng)時(shí)的存款準(zhǔn)備金率高于歐洲。如今,監(jiān)管層要讓表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)監(jiān)管,但是卻不打開“從良”的大門,那就有點(diǎn)拒人千里之外,而顯得不近人情了。當(dāng)我們堵住了后門、偏門之后,要把大門打開,這樣整個(gè)金融去杠桿才能盤活,所以降準(zhǔn)就成了必然之舉。

    4月份,央行已經(jīng)降準(zhǔn)100bp,部分用于置換中期借貸便利(MLF),部分則釋放了額外的流動(dòng)性。6月份,央行擴(kuò)大了MLF的擔(dān)保品范圍,為以后的總量或結(jié)構(gòu)性放松做好了準(zhǔn)備。

    資產(chǎn)質(zhì)量改善有保障

    真正影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域和房地產(chǎn),只要這兩個(gè)領(lǐng)域保持穩(wěn)健,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就不容易出問題。

    除了凈息差外,市場(chǎng)可能還比較擔(dān)心銀行的資產(chǎn)質(zhì)量,尤其是近期不斷爆出信用債違約事件。

    我們認(rèn)為,市場(chǎng)過度放大了悲觀的情緒。實(shí)際上,真正影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域和房地產(chǎn),只要這兩個(gè)領(lǐng)域保持穩(wěn)健,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就不容易出問題。2017年以來,上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)持續(xù)改善的態(tài)勢(shì),這主要得益于供給側(cè)改革讓工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng),以及三四線房地產(chǎn)如火如荼的發(fā)展,而這也正是2017年5月份之后銀行股行情得以啟動(dòng)的主要原因。

    從今年一季度情況看,銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的勢(shì)頭還在延續(xù),整體商業(yè)銀行不良率穩(wěn)定在1.75%,國(guó)有大行和股份行不良率在不斷下降,只是城商行和農(nóng)商行的不良率有些上升,這是去杠桿產(chǎn)生的分化效應(yīng),小銀行和民營(yíng)企業(yè)相對(duì)更困難。

    不良率是個(gè)滯后指標(biāo),容易受到銀行核銷政策的影響,并不能很全面的反應(yīng)不良的情況。我們更看重不良的一些先行和隱性指標(biāo),比如關(guān)注類貸款占比、逾期貸款占比,這些指標(biāo)也在趨勢(shì)性變好。2018年一季度關(guān)注類貸款占比為3.42%,自2016年三季度以來持續(xù)下行,大部分上市銀行的逾期貸款占比2016年底已經(jīng)開始下降,這些都表明未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善是有保障的。

    估值處于歷史底部

    截至目前,銀行板塊的PB(整體法)為0.85倍左右,估值處于歷史底部區(qū)域,已經(jīng)具有非常高的安全邊際。歷史上,當(dāng)整個(gè)銀行板塊估值跌破0.9倍后都出現(xiàn)了一定程度的反彈。比如2014年10月,估值跌至0.85倍的歷史最低水平,隨后在2015年上半年開啟了波瀾壯闊的牛市大行情;2017年5月,估值跌至0.88倍附近,隨后銀行股也出現(xiàn)了一波為期半年的估值修復(fù)行情。

    截止6月14日,27只銀行類公司中,除了寧波銀行、招商銀行、南京銀行和建設(shè)銀行等12家公司股價(jià)尚未破凈或接近破凈外,已經(jīng)有15只銀行股破凈,其中華夏銀行PB甚至在0.7倍以下,而交通銀行和民生銀行也接近了0.7倍,基本是歷史底部估值。

    長(zhǎng)視角下誰更優(yōu)秀?

    銀行是杠桿企業(yè),ROE的高低不僅取決于資產(chǎn)的收益情況,也受杠桿倍數(shù)的影響。

    如果從長(zhǎng)期的角度看,哪家銀行是最優(yōu)秀的呢?其實(shí)市場(chǎng)早已經(jīng)給了我們答案——過去兩年漲得最好的銀行股:招商銀行。

    從短期和長(zhǎng)期ROE看,招商銀行名列前茅。2017年招商銀行ROE為16.54%,是股份行中最優(yōu)秀的,僅比城商行中的寧波銀行和南京銀行低(排除近年新上市的銀行)。從過去6年平均ROE看,招行為19.5%,僅略低于興業(yè)銀行。

    但這只是靜態(tài)的比較,我們需要注意到,銀行是杠桿企業(yè),ROE的高低不僅取決于資產(chǎn)的收益情況,也受杠桿倍數(shù)的影響。2017年招行ROA是1.15%,是上市銀行中最好的,其次是建設(shè)銀行和工商銀行;招行的杠桿只有14.3倍,在股份行中是最低的。而寧波銀行和南京銀行杠桿均超19倍,這也是它們獲取高ROE的關(guān)鍵。

    并不是說,用高杠桿不好,銀行天生就是一個(gè)用杠桿的行業(yè)。我們想強(qiáng)調(diào)的是,以較低的杠桿能夠取得更高的ROE,在整體經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿的背景下,其可持續(xù)性會(huì)更好,無疑更值得我們信賴。

    當(dāng)然,不得不提的是,招行的資產(chǎn)質(zhì)量上佳,它和農(nóng)行是目前唯一不良率和不良貸款余額雙降的上市銀行。另外,招行的凈息差已經(jīng)明顯拐頭向上。

    對(duì)于最優(yōu)秀的銀行,市場(chǎng)自然也給予了較高的估值。相對(duì)于其他更為低估的銀行股而言,性價(jià)比孰優(yōu)孰劣,則是一個(gè)更為藝術(shù)的投資選擇了。

    (作者系聯(lián)訊證券策略分析師)

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