行業(yè)內(nèi)部分化 大型銀行優(yōu)勢凸顯

何艷

今年以來，去杠桿嚴(yán)監(jiān)管政策持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，銀行板塊在一定程度上承壓。伴隨著銀行股股價(jià)的持續(xù)走低，超過半數(shù)銀行股目前已經(jīng)“破凈”。在銀行股估值不斷下探下，當(dāng)前0.85倍左右的市凈率已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。

聚焦銀行業(yè)發(fā)展格局以及銀行股投資邏輯，《紅周刊》特邀請平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明進(jìn)行宏觀視角解讀，張明從事國際金融與中國宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域研究，近年在中國貨幣政策、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域的研究引起廣泛關(guān)注。同時(shí)，本刊還特別邀請到雪球網(wǎng)兩位銀行股研究及投資達(dá)人處鏡如初（原名“林秋喜”）和ice_招行谷子地（注：因工作性質(zhì)不方便透露姓名）進(jìn)行銀行股基本面剖析。處鏡如初作為一名1997年即踏入股市的老股民，在證券市場幾經(jīng)浮沉，此后，他逐漸在銀行股上構(gòu)筑起自己的“能力圈”而斬獲頗豐。ice_招行谷子地進(jìn)入證券市場則有13年，他從入市之初即持有銀行股，曾兩次參與招商銀行配股，并一直守望招行而吃到豐收的“果實(shí)”。

他們表示，強(qiáng)監(jiān)管政策下銀行業(yè)短期承壓，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局逼迫銀行轉(zhuǎn)型，行業(yè)內(nèi)部分化格局已經(jīng)形成。未來，國有大型銀行及具備特色業(yè)務(wù)的銀行發(fā)展前景向好，尤其是挑戰(zhàn)競爭優(yōu)勢的零售銀行業(yè)務(wù)被看好。

嚴(yán)監(jiān)管帶來新壓力

《紅周刊》：今年以來，監(jiān)管層出臺了一系列嚴(yán)監(jiān)管政策如資管新規(guī)等，這些新政對銀行業(yè)的沖擊大嗎？

張明：今年出臺的一系列新的監(jiān)管政策，對銀行業(yè)而言壓力還是挺大的。比如資管新規(guī)，其實(shí)就是把過去這幾年銀行很賺錢的打法給限制住了，基本上在迫使銀行回歸到傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)等等，現(xiàn)在很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)做不了了。嚴(yán)監(jiān)管對于過去幾年依靠同業(yè)發(fā)展、彎道超車的一些中小銀行的影響是很大的，特別是很多城商行、農(nóng)商行，包括幾家股份制銀行的沖擊尤其嚴(yán)重，未來一段時(shí)間，不排除有個(gè)別小的金融機(jī)構(gòu)出問題的可能性。

處鏡如初：資管新規(guī)等監(jiān)管政策出臺對銀行業(yè)在短期內(nèi)影響很大，部分基礎(chǔ)資金來源不牢固、高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例偏高的銀行受到的沖擊較為明顯，但對于那些資金來源穩(wěn)定充足、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例低的銀行影響相對較輕。

《紅周刊》：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場收緊給銀行業(yè)帶來怎樣的影響？

張明：考慮到對地方政府、對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款是銀行貸款很重要的部分，是銀行重要的資產(chǎn)組成部分，因此，地方債和房地產(chǎn)市場一旦出問題，都會對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生比較大的沖擊，特別是房地產(chǎn)業(yè)。我們估算，銀行一半以上的貸款或多或少都跟土地或房產(chǎn)有聯(lián)系，一旦房價(jià)發(fā)生系統(tǒng)性下降，則銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將會遭遇重創(chuàng)。無論是不良貸款率還是撥備覆蓋率，都會有明顯的惡化。

今年以來，我們看到有很多信用債違約現(xiàn)象，而有些地方政府融資平臺發(fā)的債未來也有違約的風(fēng)險(xiǎn)，我個(gè)人覺得這對銀行也是有不利影響的。因?yàn)槿绻髽I(yè)和融資平臺連債券都還不起，那它欠銀行的錢也不用還，這也意味著未來銀行的不良貸款率會有比較明顯的上升，如果銀行又投了很多信用債和平臺債，那未來就會有可能遭遇直接的損失。

《紅周刊》：央行最新公布的5月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，與4月份相比，跌幅逾50%，這與人們此前預(yù)期的1.3萬億元相去甚遠(yuǎn)。您覺得，社會融資大幅減少對銀行業(yè)的影響體現(xiàn)在哪兒？

張明：我個(gè)人覺得，社融變化其實(shí)是強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果，是要逼迫銀行把表外的資產(chǎn)主動(dòng)或被動(dòng)回表，這個(gè)過程就導(dǎo)致了社融的新增量遠(yuǎn)低于人民幣貸款增量，這個(gè)做法對銀行的壓力還是挺大的。因?yàn)殂y行的表外資產(chǎn)規(guī)模較大，且質(zhì)量偏低，迅速回表的話，一方面會降低銀行資產(chǎn)的質(zhì)量，另一方面則會給銀行帶來較大的新增資金成本的壓力。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局倒逼銀行業(yè)轉(zhuǎn)型

《紅周刊》：從2014年起，銀行的規(guī)模、營收、業(yè)績增速都出現(xiàn)了明顯下滑，很多投資者感嘆銀行的黃金時(shí)代一去不復(fù)返，您覺得導(dǎo)致目前銀行業(yè)發(fā)展停滯的原因是什么？

ice_招行谷子地：銀行號稱是百業(yè)之母，銀行業(yè)的景氣與否和社會經(jīng)濟(jì)的繁榮程度緊密相關(guān)。銀行的最近幾年發(fā)展停滯，是和我國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有密不可分的關(guān)系。我國經(jīng)濟(jì)目前處于3期疊加的陣痛中，即：1.增長速度換擋期；2.結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期；3.前期刺激政策消化期。

其中，增長速度換擋期決定了未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不可能繼續(xù)保持過去30年那種發(fā)展速度，這也就意味著，整個(gè)社會對于資金的需求也會下一個(gè)臺階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以度讓給銀行業(yè)的利潤空間也會減少；結(jié)構(gòu)調(diào)整期，我國的經(jīng)濟(jì)從外貿(mào)、投資拉動(dòng)為主逐漸過渡到消費(fèi)拉動(dòng)為主，更多的新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)逐漸替代過去以重化工、基礎(chǔ)工業(yè)為主體的舊經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，新經(jīng)濟(jì)的輕資產(chǎn)特性決定了其融資需求必然不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，再加上結(jié)合現(xiàn)在國家正在推動(dòng)的直接融資替換間接融資的大方向，這就決定了銀行過去的利潤中心對公業(yè)務(wù)可能會逐漸失去在銀行體系中的絕對主導(dǎo)地位；前期刺激的消化期主要是指我國過去依靠銀行債務(wù)、中央債務(wù)和地方債務(wù)拉動(dòng)投資刺激經(jīng)濟(jì)的政策不可持續(xù)。此前10年的強(qiáng)刺激快速催大了我國的資產(chǎn)負(fù)債表，目前需要做的是穩(wěn)定杠桿率，用發(fā)展消化過去超發(fā)的貨幣。

總之，經(jīng)濟(jì)新格局正在逼迫銀行做轉(zhuǎn)型，從過去投資拉動(dòng)、對公業(yè)務(wù)為主逐漸轉(zhuǎn)向零售和對公并重，從過去貸款業(yè)務(wù)為主逐漸轉(zhuǎn)向信貸和投行并重。未來，只有那些在零售、投行、財(cái)富管理等多個(gè)領(lǐng)域有所突破的銀行才能在這場轉(zhuǎn)型中脫穎而出。

《紅周刊》：近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，其對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的沖擊體現(xiàn)在哪些地方？

處鏡如初：互聯(lián)網(wǎng)金融崛起是自2013年開始的，其對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)最大的沖擊體現(xiàn)在支付手段上，原來的銀行卡是最為方便快捷的個(gè)人支付工具，現(xiàn)在銀行卡支付受到支付寶、微信支付的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。而正因支付工具的變遷，加上由于余額寶、微信理財(cái)?shù)鹊母偁?，大部分銀行的存款增長乏力，尤其是網(wǎng)點(diǎn)集中在城市的股份制銀行，近年來貸存比均呈現(xiàn)不斷上升的情況，很多超過了原來75%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從資產(chǎn)端看，螞蟻金服、網(wǎng)商銀行等依托其大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，不斷拓展消費(fèi)信貸的市場，使傳統(tǒng)銀行在這一領(lǐng)域的發(fā)展受到了較大的限制。

中國互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)銀行造成沖擊將是一個(gè)長期不可逆的趨勢。但我們也要看到，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的規(guī)模的急劇膨脹，金融風(fēng)險(xiǎn)也在快速積聚中，互聯(lián)網(wǎng)金融將不得不和傳統(tǒng)銀行一樣接受統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)銀行的影響速度會慢下來。面對沖擊，優(yōu)秀的傳統(tǒng)銀行仍然存在優(yōu)勢，從負(fù)債端來看，網(wǎng)點(diǎn)和信用優(yōu)勢使得銀行始終擁有低成本存款來源。從資產(chǎn)端來看，銀行貸款在國家基本建設(shè)、房地產(chǎn)、個(gè)人住房按揭貸款等領(lǐng)域較難取代。

《紅周刊》：最近，大家都在熱議銀行表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)這件事，銀行表外理財(cái)規(guī)模如果大面積收縮，會不會對債券市場帶來壓力？

ice_招行谷子地：銀行理財(cái)規(guī)模的收縮主要體現(xiàn)在兩方面：一是原來不合規(guī)的表外融資回歸表內(nèi)，這部分一般不涉及公開交易的債券，所以，對債市影響不大。二是由于期限匹配，收益率下降等原因客戶主動(dòng)減少了這部分配置，但是客戶的錢總是要有地方去的，要么回銀行變成存款要么進(jìn)公募基金，無論是哪一條都可能會再次流回到債券市場上。其實(shí)，目前債券市場上的流動(dòng)性問題主要不是理財(cái)規(guī)模收縮帶來的，而是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管政策壓低了貨幣乘數(shù)，造成了總體流動(dòng)性緊張。

《紅周刊》：銀行表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，資產(chǎn)規(guī)模的快速增長意味著需要新增繳納準(zhǔn)備金，這對銀行的核心資本充足率帶來一定影響，對此，你是如何看的？

ice_招行谷子地：表外資金回表內(nèi)，確實(shí)增大了銀行對核心資本的需求。所以，我們才看到最近兩年很多銀行在不停的融資，其中一個(gè)重要的原因就是為表外業(yè)務(wù)回表做準(zhǔn)備。所以，投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)有必要將銀行的資本充足率作為重要的考察指標(biāo)。一家商業(yè)銀行的資本充足率越高，其能夠承受違約資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，其資本風(fēng)險(xiǎn)也越小。

《紅周刊》：銀保監(jiān)發(fā)文正式放開外資在中資銀行持股比例，這對國內(nèi)銀行的估值影響大嗎？

ice_招行谷子地：開放外資入股國內(nèi)銀行業(yè)占比對國內(nèi)銀行業(yè)的主要影響體現(xiàn)在小型銀行和部分股權(quán)分散的中型銀行。因?yàn)橹饕墓煞菪泻蛧?大行的大股東占比是很高的，外資從二級市場買股份很難收集到足夠控股的籌碼。況且，中國主要的國有銀行和股份銀行體量足夠大，外資銀行也沒有足夠的資金吃下這些大家伙。

但是，收購小型銀行比如城商行、農(nóng)村銀行、地區(qū)銀行等的股權(quán)，可能會成為外資介入中國市場的一個(gè)選項(xiàng)。這可以從側(cè)面提升市場對于銀行股權(quán)的估值。同時(shí)，引入新的玩家有利于進(jìn)一步激活現(xiàn)有的市場。不過，這種影響可能是一個(gè)長期的過程，短期很難對市場上的銀行估值產(chǎn)生影響。

基本面好轉(zhuǎn) 內(nèi)部分化明顯

《紅周刊》：嚴(yán)監(jiān)管下，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量是否已經(jīng)得到有效改善？

處鏡如初：目前來看，銀行業(yè)內(nèi)部分化還是很嚴(yán)重。嚴(yán)監(jiān)管下，有的銀行資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善，出現(xiàn)不良率和不良總額雙降的局面，比如招商銀行；有的出現(xiàn)改善的跡象，出現(xiàn)不良率下降但是不良總額還在增加的單降局面，如四大國有行基本上都是單降，當(dāng)然也有個(gè)別銀行雙降，比如農(nóng)行。另外，有些先行指標(biāo)，如逾期貸款、關(guān)注類貸款等，可以判斷資產(chǎn)質(zhì)量的趨勢；有的則繼續(xù)惡化?？傮w上，國有銀行相對都要好一些。

國有大型銀行網(wǎng)點(diǎn)多，存款競爭力好于股份制銀行和城商行，同時(shí)，執(zhí)行監(jiān)管政策到位，資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)跡象明顯。國有大型銀行資本充足率較高，尤其是核心資本充足率不斷走高，其權(quán)益乘數(shù)一直偏低。去年以來，息差的企穩(wěn)回升，一定程度上減緩了ROA、ROE的下滑趨勢。除招行以外的股份制銀行和城商行資本充足率較低，長期以來依靠較高的杠桿，權(quán)益乘數(shù)較高，增長速度超過國有大型銀行，但在新的監(jiān)管政策下，息差收窄，營業(yè)收入回升乏力，甚至下降，同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的跡象，從整體看ROA、ROE還維持著原來的下降趨勢。

《紅周刊》：若銀行業(yè)基本面向好，其變化主要體現(xiàn)在哪些方面？

處鏡如初：銀行股的業(yè)績，從收入方面講，變量有兩個(gè)，一個(gè)是息差，一個(gè)是規(guī)模。當(dāng)前市場利率總體向上，息差整體也是如此；規(guī)模則受到以去杠桿為目的的監(jiān)管等措施的影響，增速可能放緩，兩者相抵，短期內(nèi)可維持小幅增長的情況。從支出方面來看，變量有一個(gè)，就是減值準(zhǔn)備金，差值準(zhǔn)備金受到不良貸款增量的影響，過去3年來，供給側(cè)改革取得了一定成效，行業(yè)的不良生成已企穩(wěn)甚至有減少的跡象。我覺得目前的銀行基本面是要好于2015～2017年的。

ice_招行谷子地：現(xiàn)在銀行業(yè)的基本面其實(shí)是在全面好轉(zhuǎn)的，投資人不要被短期密集發(fā)布的監(jiān)管新規(guī)嚇到。首先說資管新規(guī)，表面上看限制了銀行資管業(yè)務(wù)的短期利益，但是我們要看到資管新規(guī)限制了很多沒有牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融公司開展金融業(yè)務(wù)，這就好比原來一個(gè)蛋糕有牌照沒牌照的都搶著吃，規(guī)矩辦事的銀行反而分到的少，現(xiàn)在只有有牌照的才能上桌，對銀行業(yè)長期的基本面是利好的。

其次，看最近執(zhí)行的銀行流動(dòng)性管理辦法，表面上看逼著大家都去搶存款，但是實(shí)際上通過配套的一系列對各種寶寶類理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性的限制，倒逼部分資金回流銀行存款體系，長遠(yuǎn)來看減少金融市場的嵌套空轉(zhuǎn)，有利于降低銀行的資金成本。

最后，再看看對于不良的問題。從表面上看，整個(gè)銀行業(yè)的賬面不良率已經(jīng)穩(wěn)定下來，如果我們以“廣義不良”（不良+關(guān)注）的角度看，很多銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了下降。

銀行業(yè)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，監(jiān)管的越嚴(yán)格越有利于行業(yè)的健康發(fā)展。實(shí)際上，現(xiàn)在銀行業(yè)的基本面要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于2015～2016年。所以，無論從動(dòng)態(tài)看還是靜態(tài)看，現(xiàn)在絕大多數(shù)A股上市的銀行股都處于低估的狀態(tài)。

《紅周刊》：二級市場上，投資者如何選擇銀行股？標(biāo)準(zhǔn)是什么？

處鏡如初：我覺得進(jìn)行銀行股的投資，需要從兩方面入手，一是要看銀行的基本面，二是要看銀行的估值。銀行的基本面中要看零售業(yè)務(wù)的占比，零售業(yè)務(wù)占比高的銀行在負(fù)債端對客戶具有相當(dāng)高的粘性，在資產(chǎn)端使銀行具有較高的定價(jià)權(quán)，因此，零售銀行未來較為穩(wěn)定，屬于弱周期行業(yè)。對于銀行估值，以市凈率進(jìn)行評估較為合理。在綜合考慮兩者的基礎(chǔ)上，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者可根據(jù)各家的偏好選擇不同的銀行。如果厭惡風(fēng)險(xiǎn)，可選擇基本面較好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的國有大行，如郵儲銀行負(fù)債端基本由存款構(gòu)成，其中個(gè)人存款占比超過80%，同時(shí)貸款又主要投向個(gè)人，零售貸款占比超過50%，目前市凈率僅有0.8～0.9倍，是一家最具零售特色的銀行，值得關(guān)注。其次，股息率在4%～5%之間的國有大型銀行，其中工、建、農(nóng)3家管理各有特色，特別是建設(shè)銀行，各方面均較為出色。如果有一定的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，偏好持有優(yōu)秀，則可選擇招商銀行，招商銀行以零售銀行作為經(jīng)營戰(zhàn)略，是中國銀行業(yè)市場化以來通過競爭取得優(yōu)勢的銀行。招商銀行在私人銀行累積的巨大信譽(yù)以及對資產(chǎn)的保守嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度，為股東的長期收益提供了堅(jiān)實(shí)的保證。如果投資風(fēng)格進(jìn)取，則可以選擇一些短期事件沖擊的低估值品種，如重慶農(nóng)商行。重慶農(nóng)商行資本充足率高，存款基礎(chǔ)好，長期以來穩(wěn)健發(fā)展，但受不良貸款暴露的影響，最近股價(jià)較為低迷。

ice_招行谷子地：銀行股的投資和如何估值一直是銀行投資者之間爭議很大的問題。我個(gè)人是不太贊同使用單純PE、PB估值方法的。這種方法忽略了銀行之間核心競爭力之間的差距。很多投資者用PE、PB估值法指導(dǎo)在不同銀行股之間搬磚，結(jié)果就是最后搬到最爛的銀行中，而優(yōu)秀銀行卻實(shí)現(xiàn)了對行業(yè)的超越。個(gè)人覺得在考察銀行的時(shí)候主要考察3點(diǎn)：1.是否有穩(wěn)定的低成本負(fù)債；2.是否能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)生性增長；3.大股東是否為公司創(chuàng)造了優(yōu)秀的公司文化。

第一，是否有穩(wěn)定的低成本負(fù)債其實(shí)反映的是銀行對客戶的粘性。只有銀行的服務(wù)令客戶滿意，客戶才會把更多的結(jié)算賬戶放在這家銀行，從而沉淀更多的低成本負(fù)債。如果是依靠同業(yè)拆借獲取負(fù)債，在資金泛濫的時(shí)候雖然可以大量獲得低成本負(fù)債，但是一旦流動(dòng)性收緊，負(fù)債成本一定會飆升。2007年英國的北巖銀行倒閉就是因?yàn)闆]有穩(wěn)定的負(fù)債和流動(dòng)性錯(cuò)配造成的惡果。

第二，是否能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)生性增長其實(shí)反映的是銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。我們都知道銀行是利潤前置風(fēng)險(xiǎn)后置的企業(yè)，存貸業(yè)務(wù)的獲利能力體現(xiàn)為息差，而風(fēng)控能力體現(xiàn)為信用成本，兩者相減得到的就是銀行調(diào)節(jié)后的“凈獲利”能力。而這種能力就是我們常說的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。只有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力強(qiáng)的銀行才能用最少的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生最多的利潤用以補(bǔ)充對資本的消耗。

第三，是否為公司創(chuàng)造了優(yōu)秀的公司文化實(shí)際上是反映銀行基業(yè)長青的根基。只有客戶，企業(yè)和股東三方的利益都得到最大化才能確保公司不斷地成長。任何一方的利益受到損害，都會讓公司走上錯(cuò)誤的道路。和前兩條對比看，第三條沒有量化的指標(biāo)，只能靠投資人細(xì)心地去體會自己選中的銀行是否兼顧了三方的利益。

舉兩個(gè)例子，一個(gè)正面的是招商銀行，招行在自己的發(fā)展戰(zhàn)略中不止一次地提到要追隨客戶的需求，以服務(wù)好客戶為首要目標(biāo)，這體現(xiàn)了招行對客戶的尊重。招行將現(xiàn)金分紅比例30%寫進(jìn)了公司章程，在兩次增發(fā)中都采用了相對公平的配股，這體現(xiàn)了招行對公眾股東的尊重。招行在公司發(fā)展中始終堅(jiān)持風(fēng)控優(yōu)先的保守經(jīng)營策略，這體現(xiàn)了招行更多考慮的是公司的長遠(yuǎn)發(fā)展而不是短期利益。再看一些反面的例子，有些銀行寧可低于實(shí)際凈資產(chǎn)（并未低于最近一次年報(bào)經(jīng)過審計(jì)后的凈資產(chǎn)）定向增發(fā)給財(cái)務(wù)投資者，也不考慮讓公司降低發(fā)展速度，表面上看公司利潤還在增長，但是每一個(gè)小股東的每股收益實(shí)際上是被攤薄了。

（注：文中所提個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。）