從安全邊際到安全杠桿

董寶珍

在今年伯克希爾·哈撒韋股東大會(huì)期間，《紅周刊》專訪到了芒格先生和李錄先生，這次專訪是由李錄先生從中協(xié)調(diào)、溝通才得以實(shí)現(xiàn)的。本次專訪歷時(shí)兩個(gè)多小時(shí)，并最終以視頻和文字兩種形式呈現(xiàn)。與之前我所看到的其他媒體采訪芒格的視頻相比較，我認(rèn)為《紅周刊》的采訪視頻所體現(xiàn)出來的效果是最好的，內(nèi)容豐富、思想透徹，李錄先生與芒格先生十多年交往形成的亦師亦友的關(guān)系，使李錄先生成為芒格思想和價(jià)值觀的傳人，李錄先生和芒格先生就所提問題從多個(gè)角度給予深入淺出的解答。可以說芒格先生和李錄先生聯(lián)袂接受專訪，是本次專訪質(zhì)量創(chuàng)新高的關(guān)鍵。

對(duì)確定的機(jī)會(huì)要雙倍下注

讓我非常榮幸的是，在本次專訪溝通過程中，我也做了一些力所能及的工作。除了聯(lián)系李錄先生向查理·芒格轉(zhuǎn)達(dá)《紅周刊》的采訪意向之外，在專訪的提問中，有幾個(gè)問題是我提供的，其中有一個(gè)關(guān)于杠桿的問題：“假如機(jī)會(huì)的確定性是百分之百，那么您使用杠桿嗎？”芒格先生答道：“對(duì)確定的機(jī)會(huì)要雙倍下注。”芒格先生進(jìn)一步解釋：“說到杠桿，我們也使用一點(diǎn)，因?yàn)槲覀兪褂靡恍┍ｋU(xiǎn)等工具，主要是用浮存金進(jìn)行投資，浮存金也是某一性質(zhì)的杠桿。但浮存金的借貸和一般的借貸不太一樣，沒有固定的借款人到時(shí)間要賬，我們完全可以自主，這種情況下的杠桿是非常安全的。我們不必以股票作抵押借入資金?！?/p>

芒格先生在非常正式的場(chǎng)合以確定的口吻確認(rèn)了一個(gè)事實(shí)，在過往成功的投資歷程中，伯克希爾公司使用了杠桿。事實(shí)上，伯克希爾年報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債表上能夠清晰地看到，公司總資產(chǎn)中有50%是凈資產(chǎn)，剩下50%就是負(fù)債（見附表）。

這一組數(shù)據(jù)和芒格先生的回答共同證明伯克希爾使用了杠桿，從而自然的就引出了兩個(gè)問題：第一，伯克希爾使用杠桿的原則是什么？即在什么情況下可以使用杠桿？第二，使用什么樣的杠桿才是正確的？從直接融資貸款到使用期權(quán)，再到使用保險(xiǎn)公司浮存金，怎樣選擇杠桿的具體使用手段？

在高確定性情況下使用杠桿

芒格先生首先確認(rèn)一個(gè)原則，如果有百分之百確定的機(jī)會(huì)不使用杠桿，那是不理性的。但芒格先生和李錄先生同時(shí)表示，事實(shí)上并沒有百分之百的機(jī)會(huì)。但是，事實(shí)上投資是存在著接近百分之百的機(jī)會(huì)，于是這里就確定了使用杠桿的原則，那就是高確定性。

我自己對(duì)什么時(shí)候使用杠桿有過思考，當(dāng)時(shí)一直在思考是在高確定性下，還是高回報(bào)下使用杠桿。最終芒格先生和李錄先生給出的答案是高確定性。因?yàn)楦軛U工具所引進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)等于所投資標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)，再乘以杠桿工具本身的風(fēng)險(xiǎn)（使用杠桿的風(fēng)險(xiǎn)=標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)*杠桿風(fēng)險(xiǎn)）。杠桿工具不會(huì)沒有風(fēng)險(xiǎn)，如果投資標(biāo)的物本身有極高確定性，接近零風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)使用杠桿的風(fēng)險(xiǎn)就自然消除了；如果投資標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)很大，無論未來回報(bào)多高都不能使用杠桿。高確定性是使用杠桿的前提依據(jù)，沒有高確定性使用杠桿就會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。

高確定性其實(shí)就是高安全邊際，高安全邊際一般可以有如下幾種情況：

第一種情況是很多債券會(huì)出現(xiàn)大幅打折，比如在中國(guó)資本市場(chǎng)上有很多可轉(zhuǎn)債內(nèi)在價(jià)值總是大于100元的，但是資本市場(chǎng)非理性波動(dòng)的過程中，市場(chǎng)先生情緒發(fā)作讓一些一定會(huì)還款付息的可轉(zhuǎn)債，有的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)80元交易的情況。發(fā)行這些可轉(zhuǎn)債的基本上都是中國(guó)最強(qiáng)大的企業(yè)，不會(huì)違約，然而市場(chǎng)上卻出現(xiàn)100元的債券以80元在交易。這就是高確定性、低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候中國(guó)很多理性的價(jià)值投資者會(huì)大規(guī)模融資買入。在《紅周刊》舉辦的芒格專訪品鑒會(huì)的交流環(huán)節(jié)，上海寶銀創(chuàng)贏投資管理有限公司董事長(zhǎng)崔軍先生說，他們?cè)?jīng)以三倍的杠桿買入一家公司的可轉(zhuǎn)債后大幅獲利。

另一種情況是某些強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和寬闊護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，因?yàn)槭袌?chǎng)先生的情緒，會(huì)突然產(chǎn)生令人難以置信的低估值，同時(shí)也具備了高確定性。今年7月，香港H股的民生銀行跌破了4倍市盈率，在此之前銀行股的最低市盈率是4倍，由巴西股市創(chuàng)造的。巴西股市的銀行跌到4倍市盈率以后，立即翻倍，我們的H股上的民生銀行最后跌破了4倍變成3倍。在這個(gè)過程中你全倉壓入，適當(dāng)使用杠桿，是完全理性的。茅臺(tái)跌到8倍市盈率有什么風(fēng)險(xiǎn)呢？沒有風(fēng)險(xiǎn)！撿錢的過程中你就要放大資金，把自己所有的資金都投入，同時(shí)你還要借點(diǎn)錢，這就是芒格先生說的確定的機(jī)會(huì)面前要雙倍下注。這也就是巴菲特說的：“天上下金子你要用大桶去接?！贝笸安粔蛴?，你借個(gè)桶也是可以的，只要在借的時(shí)候不借短期高利息的貸款。

安全杠桿的定義

文章至此解決了一個(gè)該不該使用杠桿，以及在什么情況下使用杠桿的問題。接下來的問題是，我們可以使用什么樣的杠桿？

答案是安全杠桿。第一，借貸周期要很長(zhǎng)；第二，沒有人逼債；第三，利率很低。符合上述條件的杠桿就是安全杠桿，芒格先生把保險(xiǎn)公司的浮存金和股票期權(quán)視為安全杠桿。保險(xiǎn)公司浮存金大家都比較熟悉，而且對(duì)于絕大部分投資人，包括機(jī)構(gòu)投資人很難用保險(xiǎn)浮存金作為杠桿工具，因此看多期權(quán)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。期權(quán)屬于衍生物，巴菲特說過一句話，衍生物是金融市場(chǎng)大規(guī)模殺傷性武器，但實(shí)際上，巴菲特非常擅長(zhǎng)使用期權(quán)。

看多期權(quán)非常類似于用定金買房，你在買房子的時(shí)候，只需要付一個(gè)定金，約定在未來一年里，按照固定的價(jià)格買房。如果房?jī)r(jià)上漲，可以按照約定的價(jià)格來買下房子，如果在約定的一年時(shí)間里房?jī)r(jià)下跌了，你就不再購買這個(gè)房子，你的定金就歸賣房人所有。股票市場(chǎng)的看多期權(quán)，最大的好處是它的損失是已知的確定的，但盈利可以無限大。這就是期權(quán)的優(yōu)勢(shì)，它具有杠桿功能，用很少的定金就等效于全額付款的效果，同時(shí)最大損失就是定金的本身。假設(shè)投資者用看漲期權(quán)買股票，以10%的資金買下看多期權(quán)，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)上的看多期權(quán)杠桿往往高達(dá)20倍，且一般不會(huì)低于10倍。因此用10%的訂金就可以獲得等效于100%以上的持倉。當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候，可以以100%的持倉來兌現(xiàn)利潤(rùn)；當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候，投資者最大的損失就是10%的本金。而且在資本市場(chǎng)上還有一種穩(wěn)賺不賠的投資策略，那就是拿出5%的資金買下看多期權(quán)，由于市場(chǎng)上總有大于10倍杠桿的期權(quán)，這樣就相當(dāng)于擁有50%倉位的看多盤，再將剩余的95%買入債券，一般債券都有5%左右的利息。所以即使看多期權(quán)到期虧損，依然不會(huì)波及總資產(chǎn)。

否極泰基金在操作中所使用的杠桿，目前絕大部分都是看多期權(quán)。作為安全杠桿，看多期權(quán)既沒有特定的債主，利率也比較低，還有一個(gè)最為重要的特點(diǎn)就是看多期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是鎖定的。

查理·芒格這位95歲的老人一生中已經(jīng)使用多次杠桿，他的經(jīng)驗(yàn)和建議值得我們借鑒。

（作者系否極泰基金經(jīng)理）