化解股權質押風險 需釋放更大流動性

林偉萍

解除股權質押風險，一是把錢還上，二是股價上漲。從財務費用上看，當前大部分上市公司，尤其是民營上市公司流動性是趨緊的。在這種背景下，化解股權質押風險，比較有效的方式就是向證券市場釋放更大流動性，來提振股市信心，在賺錢效益帶動下，吸引更多資金入場。

今年以來，隨著指數(shù)的不斷探底，股權質押風險逐步顯現(xiàn)。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日，上市公司股權質押市值約為4.3萬億元，其中大股東疑似觸及平倉市值高達1.07萬億。佳盛投資總經(jīng)理王煒本周在接受《紅周刊》記者專訪時表示，萬億以上的資產(chǎn)規(guī)模，如果在證券市場有所減持，需要動用的承接盤都是以千億為單位，這對于二級市場流動性的壓力非常大。

股權質押疑似觸及平倉線市值高達萬億

《紅周刊》：截至10月23日，上市公司股權質押市值約為4.3萬億元，較5月的6.3萬億元峰值有所下滑。對此，您怎么看？

王煒：通過公開數(shù)據(jù)，我們可以簡單做個測算。截至2018年10月23日，相較于2017年數(shù)據(jù)來看，股權質押上市公司數(shù)量減少113家，質押股數(shù)減少1092億股，質押股票市值減少1.91萬億。在此期間上證指數(shù)跌幅為16.39%，以此計算，股權質押縮水市值約為3130.49萬元，這意味著疑似觸及平倉線市值約為1.597萬億。

而萬億以上的資產(chǎn)規(guī)模，如果在證券市場有所減持，需要動用的承接盤是以千億為單位，這相當于法人股在二級市場變相流通，對于二級市場流動性的壓力非常大。

此外，如果不能很好地解決股權質押問題，作為質押方的證券公司、銀行以及信托體系也都將受到明顯的沖擊和壓力。其中，券商在質押方中占比高達55.9%，影響最大。截至今年6月底，券商凈資產(chǎn)1.79萬億元。而最近一個統(tǒng)計年度，券商的質押規(guī)模市值高達1.37萬億，這意味著券商股權質押市值占到了凈資產(chǎn)的76%，券商資產(chǎn)杠桿被放大。另外，通過當前券商質押總市值和2018年中報凈資產(chǎn)比值，也可以進一步判斷出各家上市券商在股權質押風控方面存在的問題（見表1），比值越高，意味風險越大。

《紅周刊》：截至10月23日，大股東股權質押比例在70%以上的上市公司有858家，較2014年的261家增長2倍以上。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是什么？

王煒：原因有三方面，一是股權質押類似“滾雪球”，當加杠桿成為企業(yè)擴大生產(chǎn)的常態(tài)，一旦之前股權質押觸及平倉線，企業(yè)沒有現(xiàn)金還錢只能不斷補充質押新的股權，這就導致企業(yè)加杠桿的比例會不斷增加。加杠桿風氣會在企業(yè)之間傳導，從而吸引更多企業(yè)加入到加杠桿的陣營中來。二是2015年以來券商積極開展股權質押業(yè)務，對上市公司股權質押也較為寬松，比如原來只提供相較于股價兩折或者三折的股權質押業(yè)務，后來放松到以五折股價開展質押業(yè)務，無形中將部分激進企業(yè)的杠桿進一步放大。三是當市場處于上漲趨勢下，上市公司股權質押還錢比較容易，這容易導致上市公司對股權質押風險出現(xiàn)誤判，而一旦股價下跌，這種誤判的風險將會被放大。

《紅周刊》：的確，一旦市場下跌風險也會隨之放大。截至23日，大股東股權質押疑似觸及平倉市值高達1.07萬億。

王煒：雖然當前有監(jiān)管層窗口指導，但目前市場上仍不時出現(xiàn)大宗交易減持。而就當前A股市場而言，即使是減持疑似被平倉市值的10%，乃至5%也是無法承接的。目前來看，大股東股權質押“爆倉”的風險面臨兩種選擇，一是質押方不拋售“爆倉”股權，風險留在券商、銀行以及信托等機構內(nèi)。二是向二級市場拋售，但二級市場未必承接得住，這會導致情況進一步惡化。所以當前股權質押問題要想解決，必須借助于外來力量，而且必須達到萬億規(guī)模的資產(chǎn)才能有效對沖當前存在的股權質押風險。

不過，從會計處理手段上而言，作為質押方的券商等機構，即使承擔股權質押“爆倉”風險，短期也不會馬上暴露在市場上，其對市場風險的釋放可能是個長期的過程。通常的做法是，以成本法記賬，最多是利息收入減少，而非賬面資產(chǎn)的大幅計提降低。

民企是股權質押重災區(qū)

《紅周刊》：近五年來，國企平均質押比例增長僅為1.5%，而民企平均質押比例增長約5%。看來民企更缺錢呀。

王煒：是的，截至10月23日數(shù)據(jù)顯示，國有上市公司平均質押比例為5.99%，而民營上市公司平均質押比例高達23.15%。民營上市公司這么高的資金需求，說明資金一定是用于經(jīng)濟活動了，而非其他活動。這也側面說明民營上市公司當前杠桿特別大，在這種情況下，一旦降低杠桿率，上市公司還不起錢，那么民企這么高的質押比例，就會牽連整個經(jīng)濟體系，產(chǎn)生一連串反應。

《紅周刊》：從最近5年的財務費用數(shù)據(jù)變化（見表2）來看，民營上市公司和國有上市公司也出現(xiàn)了分化走勢。

王煒：2014年以來，民營企業(yè)的財務費用呈現(xiàn)增長趨勢，且在2017年呈現(xiàn)出大幅增加。反觀國營企業(yè)數(shù)據(jù)，從2015年以來財務費用不斷下降，尤其是2017年下降明顯。這也比較契合近年來國企和民企的發(fā)展現(xiàn)狀，例如2015年環(huán)保去產(chǎn)能后，鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)利益獲得明顯改善，如7億噸的鋼鐵每噸漲價2000元，一年多進賬1.4萬億元，這對企業(yè)成本肯定是大幅降低。

通常來說，上市公司財務費用的大幅增加，意味著流動性一定非常緊張，因為上市公司借的錢多要還的利息自然會增加。從這個角度來看，民營企業(yè)的流動性是日趨緊張的，而國企的流動性是趨向于寬松的。（下周我將在《紅周刊》就這部分內(nèi)容做深入探討）

《紅周刊》：對于高比例股權質押的個股，投資者在投資過程中有哪些需要注意？

王煒：分析股權質押比例最高的前十家上市公司今年以來走勢可以發(fā)現(xiàn)，跌最多的印記傳媒今年以來跌幅已經(jīng)超過77.2%，對于股權質押比例較高的上市公司，在公司發(fā)展向好的時候是有助于企業(yè)擴張和成功的，但在去杠桿的過程中，也容易引發(fā)從大股東股權質押以及上市公司股價的整體崩潰。這也提醒投資者在選股時面對質押比例高的上市公司要十分小心，因為企業(yè)杠桿加的太高，萬一大股東還不起錢，一定會拋出股票，這對公司股價來說影響肯定是負面的。

化解股權質押，需釋放更大的流動性

《紅周刊》：面對股權質押危機，上市公司通過補充擔保物、補充資金等手段進行“自救”。這種“自救”方式效果如何？

王煒：解除股權質押風險，一是把錢還上，二是股價漲上來。追加質押肯定就是拿不出現(xiàn)金了。但追加質押物也和股市走勢密切相關，如果現(xiàn)在市場能反轉的話，當前股權質押的風險將大幅減少。否則，不斷補充質押這種“自救”方式只是將股權質押風險爆發(fā)時間延遲。同時隨著不斷補充擔保，股權質押比例會隨之提高，一定程度上將加大上市公司股權質押的包袱。

《紅周刊》：近期各方紛紛出手紓解股權質押危機，如地方政府成立轉向資金、券商千億資管計劃、鼓勵險資參與質押問題解決等，您認為這些政策的紓解效果如何？化解股權質押危機的關鍵是什么？

王煒：地方政府或監(jiān)管部門幫助解決民營上市公司股權質押問題，對于轄區(qū)內(nèi)的上市公司，尤其是優(yōu)質上市公司來說，是好事。券商的1000億資管計劃，主要是在“救”自己，上面我們也提到當前股權質押對券商體系的壓力比較大。1000億資管計劃，加上部分杠桿，對降低當前股權質押率方面是能起到比較大的作用。不過這其中有個前提，即二級市場有足夠的流動性將上市公司股價支撐住，否則也是治標不治本。4萬多億元質押僅利息就近3000億，這是一筆龐大的開支！

二級市場的流動性主要來自于各方面的存款，而要想將存款吸引到證券市場，就必須有賺錢效應。例如，雖然有政策允許20多萬億的理財資金購買公募基金產(chǎn)品，允許險資購買法人股。但是如果沒有賺錢效應，險資和銀行理財資金進入證券市場的積極性并不會很高，除非有政策強制性要求必須相關資金必須進入股市。

《紅周刊》：那要提振信心、實現(xiàn)市場反轉，資金哪里來？

王煒：市場的信心不是漲一兩天就能有的，而是需要一個龐大的外場資金池進入，這就需要大招，例如，釋放更大體量的流動性。最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，我國廣義貨幣（M2）余額180.17萬億元，在極端情況下，即使1%的流動性也有1.8萬億元，就可以很好解決計提壞賬以及股權質押問題。經(jīng)濟學角度看，釋放流動性降低杠桿是必然規(guī)律。