三毛派神啟動(dòng)“蛇吞象”交易 跨界巨資并購(gòu)背后危機(jī)重重

王宗耀

三毛派神擬以22.19億元的價(jià)格“吞下”實(shí)際控制人甘肅省國(guó)資委控制的工程咨詢集團(tuán)100%股權(quán)，通過跨行業(yè)并購(gòu)納入更多的業(yè)務(wù)改善自己不堪的業(yè)績(jī)現(xiàn)實(shí)。然而，被并購(gòu)標(biāo)的自身業(yè)績(jī)不佳和管理上的漏洞，又讓此次重組前景變得微妙。

作為一家集條染復(fù)精梳、紡紗、織造、染整為一體的全能型綜合毛精紡企業(yè)，三毛派神近年來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況一直不佳，若沒有非經(jīng)常性損益的支持，其凈利潤(rùn)處于持續(xù)虧損狀態(tài)?；?yàn)楦淖冏约撼掷m(xù)經(jīng)營(yíng)不利局面，今年8月初，三毛派神發(fā)布了并購(gòu)預(yù)案，擬以22.19億元的價(jià)格“吞下”實(shí)際控制人甘肅省國(guó)資委控制的工程咨詢集團(tuán)100%股權(quán)，通過跨行業(yè)并購(gòu)納入更多的業(yè)務(wù)來改善自己不堪的業(yè)績(jī)現(xiàn)實(shí)。

從交易金額和三毛派神自身規(guī)?？?，此次并購(gòu)可謂是“蛇吞象”式交易。然而，意愿雖好，《紅周刊》記者在深入研究后發(fā)現(xiàn)，此次跨界并購(gòu)的背后風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并不小，被并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性和自身管理水平令人堪憂。

經(jīng)營(yíng)困局倒逼三毛派神積極轉(zhuǎn)型

三毛派神前身為蘭州第三毛紡織廠，主要從事毛精紡呢絨產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要為精紡呢絨系列產(chǎn)品，如全毛禮服呢、全毛嗶嘰、全毛凡立丁、毛滌薄花呢等，實(shí)際控制人為甘肅省國(guó)資委。公司于1997年5月28日在深交所掛牌上市。

分析三毛派神2016年和2017年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，表面上公司實(shí)現(xiàn)了116.62%和503.07%的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)（見表1），可實(shí)際上若剔除非經(jīng)常性損益的影響，則其扣非后歸母凈利潤(rùn)仍是大幅虧損的，分別虧損了7306.52萬元和3759.83萬元。今年上半年，公司在實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.46億元、同比增長(zhǎng)14.08%的基礎(chǔ)上，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)仍虧損了546萬元、同比下降115.64%，若扣除非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)，則其歸屬母公司的凈利潤(rùn)虧損了1136萬元。就其業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，三毛派神近年來的經(jīng)營(yíng)情況是令人堪憂的。

現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)的重要性猶如血液對(duì)于人體，其直接影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，而在三毛派神業(yè)績(jī)持續(xù)下滑下，其“造血”能力又是如何呢？

從三毛派神披露的近幾年年報(bào)數(shù)據(jù)看，公司2014年大量“失血”，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5174萬元，其后的2015年到2017年，雖然現(xiàn)金流凈額有所增加，但合計(jì)金額也不過5600多萬元。今年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量再次出現(xiàn)923萬元的凈流出，以階段規(guī)模核算，該公司從2014年至今年上半年，不但沒能“造血”，反而還“失血”不少。另外，從公司現(xiàn)金凈增加額來看，也是出多進(jìn)少。也正是在“缺血”的情況之下，該公司資產(chǎn)總額不斷萎縮，2015年時(shí)尚有7.26億元的總資產(chǎn)，可等到2018年6月末時(shí)，僅有6.44億元，資產(chǎn)規(guī)模萎縮明顯。

現(xiàn)金創(chuàng)造能力本來就已經(jīng)很弱了，而大量存貨的存在對(duì)其流動(dòng)資金的占用又是相當(dāng)?shù)膰?yán)重。從數(shù)據(jù)來看，截至今年6月末，該公司存貨賬面余額高達(dá)1.57億元，存貨余額超過了當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入額。與此同時(shí)，存貨中還有1.06億元為庫(kù)存商品，如此多的未能銷售出去的商品不但占用了大量資金，且會(huì)帶來跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示，今年上半年，三毛派神僅庫(kù)存商品的跌價(jià)準(zhǔn)備就計(jì)提了4581萬元，相比之下，該公司當(dāng)期的貨幣資金總額也不過3095萬元。

另外，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題，三毛派神還存在著不少產(chǎn)品外銷的情況，目前與中國(guó)發(fā)生貿(mào)易糾紛的美國(guó)正是其主要外銷市場(chǎng)之一，而中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)加劇并長(zhǎng)時(shí)間存在恐對(duì)其未來境外銷售帶來明顯不利影響。

或許正是上述種種困難因素的糾結(jié)，促使三毛派神實(shí)際控制人積極展開行動(dòng)，擬將其控制下的數(shù)家公司打包成工程咨詢集團(tuán)納入上市公司，寄希望能夠?qū)⑸鲜泄菊铣筛拭C省內(nèi)工程咨詢行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，充分提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展注入新的動(dòng)力。前提是，被并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)地優(yōu)秀嗎？

收入現(xiàn)金流不匹配

在分析被并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況之前，我們?cè)谑崂砣缮衽兜?017年年報(bào)和2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，該公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中是有一定疑點(diǎn)存在的，其營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流之間的勾稽關(guān)系并不合理。

2017年年報(bào)數(shù)據(jù)披露，三毛派神主營(yíng)業(yè)務(wù)為毛精紡呢絨產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，其產(chǎn)品不僅在境內(nèi)銷售，在境外也有一定的銷售額，其中，境內(nèi)銷售是需要核算17%增值稅的。因此，由2017年27962.05萬元營(yíng)業(yè)收入推算（見表2），三毛派神2017年包含增值稅在內(nèi)的含稅總收入達(dá)到了3.17億元。

我們知道，營(yíng)業(yè)收入會(huì)以現(xiàn)金方式收回，也會(huì)因賒銷形成債權(quán)，以現(xiàn)金收回部分會(huì)反映在現(xiàn)金流量表的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項(xiàng)中，而形成的債權(quán)則會(huì)反映為“應(yīng)收票據(jù)”和“應(yīng)收賬款”的增加。

根據(jù)三毛派神2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，其應(yīng)收票據(jù)僅增加了24萬元，而應(yīng)收賬款則增加了636萬元，由此算來，兩項(xiàng)債權(quán)共計(jì)新增了660萬元，這意味著，如果公司其他收入全部以現(xiàn)金方式收回來的話，三毛派神2017年因營(yíng)業(yè)總收入及增值稅收到的現(xiàn)金總計(jì)應(yīng)該在3.1億元左右，可實(shí)際情況又是如何呢？

三毛派神2017年年報(bào)中反映銷售收入現(xiàn)金流入情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅為2.51億元，而該金額中還包含了521萬元當(dāng)年預(yù)收款項(xiàng)新增加的部分，在扣除這部分新增的預(yù)收款項(xiàng)后，余下部分與我們核算出的3.1億元的理論金額相比，有近6500萬元的差距。也就是說，三毛派神2017年有近6500萬元的含稅營(yíng)業(yè)總收入并沒有得到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的支撐。

類似的異常現(xiàn)象同樣還發(fā)生2018年半年報(bào)中。根據(jù)三毛派神2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)披露，上半年三毛派神實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1.46億元，其中外銷金額為3645.90萬元，這部分外銷產(chǎn)品沒有增值稅，而其境內(nèi)銷售則含有增值稅，因此其含稅營(yíng)業(yè)總收入金額應(yīng)該為1.65億元。上半年末，三毛派神應(yīng)收票據(jù)不但沒有新增，反而有685萬元的減少，應(yīng)收賬款新增了773萬元，因此，兩項(xiàng)債權(quán)合計(jì)新增金額為88萬元。綜合核算后發(fā)現(xiàn)，2018年上半年三毛派神營(yíng)業(yè)收入收到的現(xiàn)金應(yīng)該超過了1.64億元，然而反映該公司營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流入實(shí)際情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”在2018年上半年卻體現(xiàn)為1.21億元，考慮到當(dāng)期預(yù)付款項(xiàng)還減少了438萬元，在剔除這部分因素影響后，相比1.64億元的理論金額，仍然有近3800萬元的差距。讓人疑惑的是，這數(shù)千萬元的營(yíng)業(yè)收入去了哪里呢？

業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)虧損，而營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)又有異常，這背后的玄機(jī)恐怕只有上市公司自己才能給出解釋，而就在三毛派神自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在迷團(tuán)的同時(shí)，此次資產(chǎn)重組的被并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)似乎也是不太樂觀的，整體表現(xiàn)令人擔(dān)憂。

被并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)堪憂

重組預(yù)案披露，三毛派神此次重組的標(biāo)的公司工程咨詢集團(tuán)設(shè)立于2018年4月，由甘肅國(guó)投設(shè)立，實(shí)際控制人為甘肅省國(guó)資委。上市公司三毛派神的直接控股股東為三毛集團(tuán)，其全資股東同樣為甘肅國(guó)投，即甘肅國(guó)投通過全資子公司三毛集團(tuán)持有上市公司15.27%股份，同時(shí)直接持有上市公司13.03%股份，合計(jì)持有上市公司表決權(quán)比例28.31%。由此關(guān)聯(lián)關(guān)系看，此次重組是屬于同一實(shí)際控制人控制下的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，被并購(gòu)標(biāo)的2016年、2017年和2018年1～3月的營(yíng)業(yè)收入分別為16.24億元、16.36億元和3.32億元（見表3），其中2017年在營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.74%的基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)從2016年的2.72億元減少到了2.11億元，下降幅度達(dá)到22.26%。以今年第一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，其年化后的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)仍會(huì)有較大幅度的下滑。這說明，并購(gòu)標(biāo)的公司近年來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化情況是并不理想的，凈利潤(rùn)有連續(xù)大幅下滑的可能。

除了業(yè)績(jī)有持續(xù)下滑可能，標(biāo)的公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況也是表現(xiàn)的越來越不妙。從2016年到今年三季度末，工程咨詢集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率由52.13%提升至63.16%，而流動(dòng)比率則由1.69倍下降到1.08倍，償債能力明顯變?nèi)?。盈利能力方面，雖然毛利率增加了不到1個(gè)百分點(diǎn)，但凈利率卻從16.73%下降到了11.17%，下降了5個(gè)百分點(diǎn)以上。很顯然，被并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)前景是不容樂觀的。

實(shí)際上，對(duì)于標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)所存在的壓力，實(shí)際控制人應(yīng)該是認(rèn)識(shí)到了其中的問題，這一點(diǎn)從業(yè)績(jī)承諾方甘肅國(guó)投給出的業(yè)績(jī)承諾上就可見一斑。

正常情況下，業(yè)績(jī)承諾都是按照業(yè)績(jī)預(yù)估做出的，可有意思的是，在三毛派神的并購(gòu)預(yù)案中，《紅周刊》記者卻沒有發(fā)現(xiàn)該公司披露未來的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，不過，根據(jù)業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)仍可大致判斷出其對(duì)未來3年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)情況。

預(yù)案披露，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾期限為3年，即在2018年、2019年和2020年期間，甘肅國(guó)投承諾標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（以扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為準(zhǔn)）不低于承諾凈利潤(rùn)數(shù)，否則甘肅國(guó)投應(yīng)按照約定對(duì)上市公司予以補(bǔ)償。具體來看，承諾方承諾標(biāo)的公司2018年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于20091.89萬元，2018年度與2019年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的合計(jì)凈利潤(rùn)不低于42389.80萬元，2018年度、2019年度與2020年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的合計(jì)凈利潤(rùn)不低于66731.15萬元。

依照承諾方業(yè)績(jī)承諾推算，甘肅國(guó)投對(duì)于工程咨詢集團(tuán)2018年的業(yè)績(jī)預(yù)估應(yīng)該在2億元左右，2019年的業(yè)績(jī)預(yù)估則在2.24億元左右，而2020年的業(yè)績(jī)預(yù)估則在2.43億元左右。如果真實(shí)業(yè)績(jī)與之預(yù)測(cè)差不多的話，則意味著標(biāo)的公司2018年業(yè)績(jī)應(yīng)該是有所下滑的，而2019年和2018年雖然業(yè)績(jī)出現(xiàn)增長(zhǎng)，但其連2016年的業(yè)績(jī)水平都無法達(dá)到?？傊?，該公司實(shí)際控制人對(duì)標(biāo)的公司未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況的判斷是不樂觀的。

另外，從市場(chǎng)角度來看，工程咨詢集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中在甘肅省內(nèi)，受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的影響較大，如果區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)其影響將會(huì)很大，而即使該區(qū)域經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，其想要讓業(yè)績(jī)大幅增加也存在諸多局限性。

我們知道，在一般情況下，比較理想的并購(gòu)要么是并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈中的相關(guān)公司，打造產(chǎn)業(yè)內(nèi)更加完美的生態(tài)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)。要么是通過并購(gòu)未來成長(zhǎng)性較強(qiáng)的新興行業(yè)企業(yè)，帶動(dòng)公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)公司的持續(xù)增長(zhǎng)。然而，三毛派神與工程咨詢集團(tuán)這兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)卻完全不相同，根本談不上業(yè)務(wù)互補(bǔ)，而所謂的雙主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，又是建立在兩主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)雙雙下滑的基礎(chǔ)上，如此情況下的重組，又有多大意義呢？

標(biāo)的公司管理之殤

三毛派神本次并購(gòu)標(biāo)的工程咨詢集團(tuán)旗下共納入了8家子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)各不相同，這意味著一旦完成并購(gòu)，管理問題很可能會(huì)給上市公司帶來一定挑戰(zhàn)，而就以往發(fā)生的情況看，這8家公司在管理方面所暴露出的問題已經(jīng)是不可忽視的了。

就拿省建院來說，該公司在報(bào)告期內(nèi)就因?qū)覍疫`規(guī)，被安全生產(chǎn)監(jiān)督管理部門處罰數(shù)次，其負(fù)責(zé)的某項(xiàng)目中因出現(xiàn)傷亡事件，被監(jiān)管部門罰款19萬元。此外，該公司在報(bào)告期內(nèi)所涉及的訴訟案件也有4起之多，其中與甘肅科技培訓(xùn)學(xué)院的訴訟金額就高達(dá)2146.15萬元，一旦該訴訟出現(xiàn)敗訴，則將對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不小的負(fù)面影響。

更讓人吃驚的是，省建院及其子公司在2006年至2015年期間，還存在個(gè)人所得稅代扣但未及時(shí)代繳的情形，未及時(shí)代繳的個(gè)人所得稅累計(jì)共計(jì)8467.48萬元，僅因此產(chǎn)生個(gè)人所得稅滯納金就高達(dá)2642.29萬元。

一連10年，省建院及其子公司一直在代扣所得稅，但從來不向稅務(wù)部門繳納，這其中的管理漏洞之大是令人瞠目的。數(shù)千萬元的稅款扣而不繳，如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的利息又去了哪里？這背后又是否存在腐??？對(duì)此，重組預(yù)案并未解釋。

有意思的是，這還不是該公司個(gè)人所得稅方面出現(xiàn)的唯一問題。根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露，省建院2016年以前還存在個(gè)人所得稅扣繳不足的情形。省建院需補(bǔ)交代扣代繳的個(gè)人所得稅3266.72萬元，并因此產(chǎn)生個(gè)人所得稅滯納金1340.02萬元。

偷稅漏稅時(shí)間之長(zhǎng)，金額之大讓人大跌眼鏡。雖然企業(yè)補(bǔ)交了上述所欠稅款和滯納金，并在預(yù)案中表示，“省建院的個(gè)人所得稅欠繳問題已得到及時(shí)整改，且甘肅省城關(guān)區(qū)地方事務(wù)二局已出具證明，自2016年1月1日至今，省建院能夠在主管稅務(wù)機(jī)關(guān)按時(shí)申報(bào)并繳納稅款?！钡蝗莺鲆暤氖?，該事件暴露出的管理漏洞卻是相當(dāng)嚴(yán)重的，長(zhǎng)達(dá)十年的稅務(wù)問題卻自認(rèn)為是改正“及時(shí)”，這樣的“及時(shí)”如果不是因重組之事發(fā)生，能否被發(fā)現(xiàn)還是個(gè)未知數(shù)。

此外，在報(bào)告期內(nèi)，工程咨詢集團(tuán)旗下城鄉(xiāng)院、招標(biāo)集團(tuán)子公司、土木院及其子公司、建設(shè)監(jiān)理、乾元公司也都存在被行政處罰的情形。就整體來看，工程咨詢集團(tuán)旗下的這些公司違規(guī)被處罰情況并不在少數(shù)，這些問題的集中體現(xiàn)說明這些公司在企業(yè)管理上是存在巨大漏洞的。

總而言之，就本次并購(gòu)來看，被并購(gòu)企業(yè)不論從業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況還是造血能力均不算理想，再加上管理上所存在的諸多問題，使得三毛派神此次“蛇吞象”式并購(gòu)前景變得不妙，一旦被卡著喉嚨，則受傷害的不僅僅只是上市公司，且二級(jí)市場(chǎng)上的諸多投資者恐怕也會(huì)受到一定牽連。