上市公司融資困境下的眾生相

惠凱

從上市圈錢到融資難，A股上市公司今年以來的感受不同以往。深交所公布的股票平均質(zhì)押率處于2014年以來的歷史底部，配股/轉(zhuǎn)債增多也難以對(duì)沖定增縮水的影響。此外，債券和信托融資成本均明顯上漲，新發(fā)信托規(guī)模更是腰斬。盡管央行近期降準(zhǔn)，決策層也放緩去杠桿腳步，但多家上市公司向記者表示，未來融資環(huán)境明顯改善的概率并不大。

以往，A股上市公司很少會(huì)為融資發(fā)愁。但2018年以來，A股融資環(huán)境驟然變臉：股權(quán)融資端，因?yàn)楸憬莺透咝识鴤涫苌鲜泄厩嗖A的質(zhì)押業(yè)務(wù)陷入冰凍，限售股質(zhì)押率甚至跌至有統(tǒng)計(jì)以來的最低值——2折。上市公司融資方和質(zhì)押機(jī)構(gòu)的買賣方低位也悄然易主，上市公司從挑三揀四滑落至不被質(zhì)押機(jī)構(gòu)認(rèn)可的尷尬境地。

債券融資端，盡管受今年的債牛行情影響，債券發(fā)行略有擴(kuò)張，但債券違約潮下，融資成本也同步上升。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來有319只公司/企業(yè)債的票面利率在7%以上，這一數(shù)字在去年同期只有129只。此外，非標(biāo)融資的重要通道信托也風(fēng)光不再，年初至今新發(fā)信托計(jì)劃的總規(guī)模為4394億元，不足去年同期一半。

股權(quán)、債券、表內(nèi)和表外融資集體趨弱，導(dǎo)致部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率惡化，尤以民營企業(yè)受傷嚴(yán)重。以資產(chǎn)負(fù)債率最糟糕的50家上市公司為樣本，去年一季度有9家為民營企業(yè)，今年一季度民營企業(yè)已增至13家。

股權(quán)融資“折腿”：質(zhì)押冰凍，定增縮水

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)一直以成本低、效率快受到上市公司股東方的青睞。但進(jìn)入2018年，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇飆升。深交所公布的平均質(zhì)押率信息顯示（以8月10日數(shù)據(jù)為例），無限售股平均質(zhì)押率為34%，處于2014年有統(tǒng)計(jì)以來的歷史底部；限售股的遭遇更慘，平均質(zhì)押率僅有20%，創(chuàng)出有統(tǒng)計(jì)以來的新低值。

記者所在的一個(gè)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)群中，某券商人士拋出一則業(yè)務(wù)信息：“限售股場(chǎng)外質(zhì)押5折，哪位同業(yè)能做”，但應(yīng)者寥寥；而另一位券商人士拋出這樣一則信息“中小板流通股，場(chǎng)外質(zhì)押3.3折有人能做嗎”，則引起了更為激烈的討論，多位同業(yè)人士感嘆：“融資方的質(zhì)押要求只有3.3折，堪稱業(yè)界良心?。　?/p>

上述場(chǎng)景并非個(gè)案，其背后是融資方和質(zhì)押機(jī)構(gòu)矛盾的深化。上市公司股東方依舊希望能獲得較高的質(zhì)押率、較低的成本，卻無視質(zhì)押市場(chǎng)已經(jīng)變天，融資方和質(zhì)押機(jī)構(gòu)的甲乙方關(guān)系貌似逆轉(zhuǎn)，“年初很多上市公司股東還在糾結(jié)，該選擇哪家效率快、成本低的業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，如今大部分公司糾結(jié)于是否有機(jī)構(gòu)愿意接這筆業(yè)務(wù)?！?/p>

行業(yè)凋敝，有民間資方人士坦言，目前市場(chǎng)上大部分過橋資金方實(shí)際已進(jìn)入休眠，“以往過橋資方放款基本上是不做盡調(diào)的，暴雷太多后，存活下來的過橋機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)借款人做盡調(diào)?！币灿羞^橋資方推出了“股票質(zhì)押過橋+保價(jià)代賣”業(yè)務(wù)：“我們給股東做股票質(zhì)押解押，解押完再給股東做特定股份二級(jí)市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)代賣，所得款項(xiàng)用于還款，故解押規(guī)模最好別超過總市值1%”。該業(yè)務(wù)將過橋業(yè)務(wù)與大宗減持業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，過橋資方既提供資金，再負(fù)責(zé)接盤股票的二級(jí)市場(chǎng)減持業(yè)務(wù)。

同樣糟糕的還有定增。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從年初至8月中旬，A股IPO+增發(fā)+配股+轉(zhuǎn)債/交換債的總?cè)谫Y規(guī)模為9186億元，月均融資1080億元。相比之下，去年總?cè)谫Y規(guī)模為17223億元，月均融資達(dá)1435億元。具體來說，融資回落主要?dú)w咎于增發(fā)的減少。2016/2017年的增發(fā)規(guī)模分別為16918億元、12705億元，今年1-8月中旬僅5573億元。盡管配股、轉(zhuǎn)債明顯增多，但三者今年的總規(guī)模也不過1420億元，未能填平定增減少產(chǎn)生的缺口。

除此之外，市場(chǎng)低迷，不少已經(jīng)通過審批的定增方案也一直擱置到失效。今年以來，已有25宗再融資批文失效。例如創(chuàng)業(yè)環(huán)保于7月中旬公告稱，定增方案已經(jīng)于今年2月獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，“但由于資本市場(chǎng)環(huán)境的變化”，公司未能在規(guī)定的6個(gè)月有效期內(nèi)完成定增事宜，定增批文失效，未來公司將以自有資金等方式保證募投項(xiàng)目建設(shè)。記者注意到，定增獲批之時(shí)，創(chuàng)業(yè)環(huán)保股價(jià)尚在12元以上，但此后一路下跌，7月時(shí)已跌至9元左右，如實(shí)施定增，很可能處于倒掛狀態(tài)，參投機(jī)構(gòu)也會(huì)陷入虧損。

債券融資成本上升，仍難擋企業(yè)熱情

債券端，受益于今年以來的債券牛市，整體情況相對(duì)樂觀。年初至8月中旬，公司債+企業(yè)債共發(fā)行9025億元，規(guī)模略有增長(zhǎng)。但觀察融資成本，去年1-8月中旬發(fā)行的公司/企業(yè)債中，票面利率在7%以上的僅有129只，最高的17金一03票面利率為9.3%。相比之下，今年以來已有319只新發(fā)公司/企業(yè)債的票面利率高于7%，其中天津房地產(chǎn)信托公司發(fā)行的18房信02票面成本高達(dá)9.5%。

此外，債券發(fā)行取消、推遲的案例也明顯增多。就公司債+企業(yè)債而言，從年初至今，已有76只推遲發(fā)行或取消，規(guī)模達(dá)448億元，尤其是自4月以來，有54只債券未能順利發(fā)行，其中不乏云南能投、青島金王化學(xué)等3A評(píng)級(jí)的發(fā)行主體。

“今年利率債利率走低，但信用債利率一直在走高?！钡t童源東華成長(zhǎng)私募基金的基金經(jīng)理陳福文告知記者，由于多起債務(wù)違約，造成信用利差擴(kuò)大，未來如果違約繼續(xù)發(fā)生，信用債發(fā)行成本還會(huì)繼續(xù)上升。“如果4季度大放水（MLSF＼SLF加碼），或財(cái)政政策大寬松，挽救大量將死企業(yè)，那么信用債的跌勢(shì)才會(huì)停止?！?/p>

同樣的情形也發(fā)生在非標(biāo)端。以主要的非標(biāo)通道——信托為例，記者注意到，Wind顯示的去年1-8月發(fā)行信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率基本在5.8%-7%之間。而今年以來的信托預(yù)期收益率普遍上升1%，收益率位于6.9%-7.8%之間。此外，相比去年，通道成本也飛漲，有信托業(yè)人士指出，2017年的信托通道成本大概是0.1%，目前已漲至0.3%-0.4%之間。伴隨成本上升，信托發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)腰斬。Wind數(shù)據(jù)顯示，年初至今，新發(fā)信托計(jì)劃的總規(guī)模為4394億元，而去年同期規(guī)模為8847億元。尤其是貸款類信托，從去年的1539億元回落至今年的490億元。

盡管如此，不少受訪上市公司還是表示，相較于其他融資方式，發(fā)債依舊是可行性較高的一條路。接受《紅周刊》記者采訪時(shí)，一位不愿具名的上市公司人士坦言，從目前A股表現(xiàn)看，不是好的增發(fā)時(shí)機(jī)，若有融資需求，會(huì)更傾向于公司債和可轉(zhuǎn)債。“7月中下旬以來，銀行間市場(chǎng)資金面泛濫，流動(dòng)性寬松。我們預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性寬松的局面不會(huì)有大的轉(zhuǎn)向，對(duì)民企而言，下半年是一個(gè)很好的發(fā)債時(shí)間窗口?！?h3>市場(chǎng)預(yù)期仍不樂觀，民企財(cái)務(wù)趨保守

股權(quán)融資縮水、債券成本抬升、信托融資腰斬，多家上市公司反映，今年融資之難出乎意料?！敖衲耆谫Y環(huán)境確實(shí)收緊了。”一家江西籍上市公司向《紅周刊》記者表示，“我司早早地在年初就發(fā)行了一期中期票據(jù)，聽說5月后中票發(fā)行很難，市場(chǎng)上不少上市公司都取消了中票、公司債等的發(fā)行?！?/p>

“今年以來的金融去杠桿，更多的是緊信用，特別是對(duì)于民企，融資壓力明顯加大。尤其是4-5月以來，銀行大幅收緊信貸，不少民企無法續(xù)貸，導(dǎo)致債券暴雷，引發(fā)連鎖反應(yīng)?！鼻笆錾鲜泄救耸棵枋龇Q，“今年3-4月份一直到7月，是民營企業(yè)融資的至暗時(shí)刻”。

正如上述企業(yè)所言，在本輪去杠桿中，民營上市公司所受沖擊嚴(yán)重。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度，A股資產(chǎn)負(fù)債率最糟糕的50家企業(yè)中，有9家為民營企業(yè)，國有企業(yè)+公眾企業(yè)占了39家；但到2018年一季度，資產(chǎn)負(fù)債率最差的50家企業(yè)中，民營企業(yè)已經(jīng)上升至13家，相反國有+公眾企業(yè)的數(shù)量明顯下降。

值得注意的是，近期以來，監(jiān)管層對(duì)“金融去杠桿”的態(tài)度趨于緩和。今年以來，央行已實(shí)施三輪定向降準(zhǔn)，決策層對(duì)“去杠桿”的措辭也更強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”。華泰宏觀李超團(tuán)隊(duì)向《紅周刊》記者指出，上半年在壓縮宏觀杠桿率的大背景下，社融信用總體出現(xiàn)增速萎縮，疊加中美貿(mào)易沖突的影響，穩(wěn)社融成為了央行最重要的考量，“下半年央行有可能從社融表內(nèi)貸款、表外融資和債券融資三方面著手解決目前的社融信用收縮狀態(tài)，社融和M2增速有望迎來中長(zhǎng)期拐點(diǎn)”。

上述上市公司人士亦透露，7月下旬以來，政府多項(xiàng)舉措釋放了明顯的寬信用信號(hào)，公司已經(jīng)度過了最困難的時(shí)期，“不過目前銀行對(duì)于貸款審批還是比較謹(jǐn)慎”。此外，從A股走勢(shì)來看，三次降準(zhǔn)后均上演高開低走行情，顯然二級(jí)市場(chǎng)投資者仍然心存疑慮。

那么“金融去杠桿”是否會(huì)有重大政策調(diào)整？李超團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“從資管新規(guī)的角度看，資管新規(guī)的四大原則是打破剛兌、解決期限錯(cuò)配、去除資金池運(yùn)作和解決多層嵌套，我們認(rèn)為這是‘金融去杠桿最核心的目標(biāo)，只有這幾項(xiàng)目標(biāo)都達(dá)到了，‘金融去杠桿才會(huì)結(jié)束”，換言之，金融去杠桿仍未結(jié)束。

對(duì)于未來的融資環(huán)境，受訪者也普遍調(diào)整心態(tài)，不再期望“大放水”式漫灌。前述江西籍上市公司人士認(rèn)為，當(dāng)前融資環(huán)境緊張是整體宏觀環(huán)境造成的，再加上國際環(huán)境干擾、人民幣貶值，展望未來，“短期內(nèi)整體融資環(huán)境不會(huì)得到大的改善”。如果融資需求急迫，公司仍然會(huì)優(yōu)先考慮公司債、增發(fā)。但另一家上市公司則表示，公司會(huì)吸取今年以來融資難的教訓(xùn)，“上半年民企債券大量違約，也給我們提了個(gè)醒。未來公司發(fā)展依舊會(huì)保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)風(fēng)格。除非風(fēng)險(xiǎn)整體可控，否則公司不會(huì)積極地負(fù)債擴(kuò)張?！?/p>