從底層邏輯看零售和醫(yī)藥股的價(jià)值

李健

零售行業(yè)的底層邏輯就是服務(wù)客戶，“服務(wù)客戶”直白理解就是“多快好省”。醫(yī)藥股的底層邏輯在研發(fā)和品牌。

每個(gè)行業(yè)或企業(yè)都有一套底層邏輯在運(yùn)行，只有認(rèn)識(shí)并抓住以及將這套邏輯做到極致的公司才可能走向長(zhǎng)壽，走向偉大，也只有這樣的公司才值得投資。這是銀杏環(huán)球資本董事長(zhǎng)張峰對(duì)投資的核心認(rèn)識(shí)。

張峰曾經(jīng)任貝恩資本（中國(guó)）投資經(jīng)理、TDF風(fēng)險(xiǎn)投資副總裁，具有豐富的一級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。他常說，企業(yè)無一例外地在長(zhǎng)期走向消亡，企業(yè)想要對(duì)抗這種消亡就要找到產(chǎn)業(yè)的底層邏輯，然后將其做到極致。例如，他說新零售的底層邏輯是“多快好省”，無論是亞馬遜還是盒馬鮮生以及永輝生活，都在將這個(gè)宗旨做到極致。

新零售的底層邏輯是“多快好省”

《紅周刊》：請(qǐng)問，偉大企業(yè)有什么共性？

張峰：偉大企業(yè)的共性就是充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)會(huì)越來越紛繁，會(huì)越來越走向無序，所以企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者會(huì)從極簡(jiǎn)主義出發(fā)將產(chǎn)品做到極致。

例如，零售行業(yè)的底層邏輯就是服務(wù)客戶，“服務(wù)客戶”直白理解就是“多快好省”，因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的貪婪是永無止境的，永遠(yuǎn)需要更便宜的價(jià)格、更多的樣式、更快的物流，滿足這個(gè)需求就是零售行業(yè)源源不斷的動(dòng)力，所以貝索斯和任正非都將“客戶第一”作為最高的宗旨。

《紅周刊》：對(duì)應(yīng)零售行業(yè)的“多快好省”，新零售行業(yè)的底層邏輯是什么？

張峰：它們是共通的，都是“多快好省”，只不過在今天的技術(shù)條件下，用戶的體驗(yàn)達(dá)到了另一個(gè)維度。比如，以前超市是“多快好省”的極致，在超市買東西便宜又方便?，F(xiàn)在“多快好省”的極致是送到家里，而且價(jià)格更低了。

新零售相對(duì)傳統(tǒng)零售來說，在經(jīng)營(yíng)效率上做了大幅創(chuàng)新，這些技術(shù)正在加大解決“多快好省”的需求。例如，超市里的二維碼收銀，降低了產(chǎn)品和價(jià)格的識(shí)別成本。

《紅周刊》：當(dāng)前，阿里和永輝透過生鮮領(lǐng)域的布局嘗試新零售，您覺得它們解決了“多快好省”的問題嗎？

張峰：創(chuàng)新分為兩個(gè)階段，第一階段是模式的探索和優(yōu)化，第二階段是規(guī)模的擴(kuò)張。我理解的新零售還在模式上面探索，特別是生鮮品類。

永輝和阿里走了不同的模式，永輝是做生鮮為主的線下超市，基于原有的上游供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，做了兩個(gè)嘗試。第一是生鮮超市和餐飲的混合，就是“超級(jí)物種”；第二是生鮮和便利店的混合，就是“永輝生活”。目前來看，這個(gè)混合的創(chuàng)新方式，我認(rèn)為其實(shí)還在路上。

永輝把超市和餐飲混合，利用了生鮮的優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)要知道，餐飲部分是不斷求變的，如果消費(fèi)者在餐館吃一年、兩年后還是相同菜品，餐飲本身的經(jīng)營(yíng)就面臨挑戰(zhàn)。如果餐飲的引流不達(dá)預(yù)期，想要在餐館旁邊開生鮮超市的打算就遇到了問題。

盒馬鮮生則利用了阿里線上引流的優(yōu)勢(shì)，再通過線下的體驗(yàn)，給人新潮、很酷的感覺，價(jià)格雖然不算最便宜，但給了消費(fèi)者一個(gè)全新生活方式的體驗(yàn)。盒馬在這一塊的線上引流能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于永輝，但卻沒有永輝的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，盒馬在提升菜品性價(jià)比上面臨瓶頸。

這兩家都代表了生鮮類零售對(duì)極致體驗(yàn)的新嘗試，各有所長(zhǎng)，但我不覺得對(duì)解決“多快好省”已經(jīng)做到了極致，最終的決戰(zhàn)還沒結(jié)束。現(xiàn)在來看，我認(rèn)為阿里的模式相對(duì)成熟。

《紅周刊》：永輝模式的難點(diǎn)在哪兒？

張峰：其實(shí)永輝內(nèi)部自己也有反思，認(rèn)為這兩個(gè)創(chuàng)新還沒有完全被證實(shí)。你會(huì)看到包括超級(jí)物種和永輝生活的開店，在永輝內(nèi)部也存在爭(zhēng)議。他們?cè)谒妓飨乱徊降陌l(fā)展是建設(shè)門店，還是直接搭建前置倉(cāng)，將產(chǎn)品直接送到小區(qū)內(nèi)。如果搭建前置倉(cāng)，倉(cāng)儲(chǔ)面積多大，都還在爭(zhēng)論。

從對(duì)抗“熵增”的理論分析，最后都要看到效率的改進(jìn)。所以這就對(duì)永輝的模式提出了思考的方向，最終接近用戶的到底是要一個(gè)店，還是一個(gè)倉(cāng)就夠了。

客觀上看，永輝和阿里都在試錯(cuò)，但是正在靠攏向著最優(yōu)解。我的預(yù)測(cè)是，引流成本還是以線上為低；物流還是以前置倉(cāng)為優(yōu)，因?yàn)閷?duì)于這種需要時(shí)效性的生鮮，物流更重要；采購(gòu)又以全國(guó)范圍內(nèi)的大范圍采購(gòu)成本最低，未來可能是這三者的結(jié)合。

醫(yī)藥股就看研發(fā)和品牌

《紅周刊》：我們?cè)倭囊涣尼t(yī)藥，醫(yī)藥企業(yè)對(duì)抗“熵增”的底層邏輯是什么？

張峰：主要來自藥物的療效，這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)市值最大的還是藥品企業(yè)，因?yàn)樗幬锸亲罡窘鉀Q問題的，患者吃藥后直接解決了病痛。所以怎么保證這個(gè)有序的方向能夠一直進(jìn)行？我看好研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)，誰第一我就看好誰。

另外，中藥企業(yè)的底層邏輯不完全在療效上，更多在品牌上，例如，你相信同仁堂“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的理念，你相信它的藥材是好的，你就會(huì)是它的忠實(shí)消費(fèi)者。

《紅周刊》：當(dāng)前很多醫(yī)藥企業(yè)的估值都處在歷史高位，愛爾眼科市盈率為55倍，恒瑞醫(yī)藥為60倍，您認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)的估值是合理偏高嗎？

張峰：判斷估值大家喜歡用PE的倍數(shù)，或者聰明一點(diǎn)的人會(huì)把倍數(shù)的高低放在歷史周期中比較。這個(gè)理論的一個(gè)有效性就是至少把業(yè)績(jī)的影響剔除了，但失效的是，首先，每個(gè)企業(yè)生存的年限不同，6倍的市盈率低不低，還要看企業(yè)能活20年還是3年。

另外，每個(gè)企業(yè)的增長(zhǎng)曲線也不同，不增長(zhǎng)的企業(yè)給20倍市盈率是合適的。如果企業(yè)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，那么只用十幾年就可以了（達(dá)到20倍市盈率），因此可以給較高的估值。

我的理解是，在用PE估值之前，先要理解企業(yè)能活多少年、增長(zhǎng)的規(guī)律是什么。通過這個(gè)原理，我們就知道，如果企業(yè)不是極端高速成長(zhǎng)，是不能給太高估值的。例如，恒瑞醫(yī)藥的歷史現(xiàn)金流折現(xiàn)后為30倍，需要多高速的增長(zhǎng)和生命周期才能獲得這個(gè)倍數(shù)？投資者有多大把握判定企業(yè)能活30年？如果不是對(duì)企業(yè)活10-20年有信心，就不要買30倍以上的企業(yè)。

《紅周刊》：您會(huì)在什么情況下賣出一家企業(yè)？

張峰：對(duì)未來的預(yù)測(cè)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的，我們要承認(rèn)自己是不準(zhǔn)確的，股價(jià)其實(shí)就是市場(chǎng)中每個(gè)人根據(jù)自己的交易模型最后達(dá)成交易的成交價(jià)。有的人哪個(gè)模式賺錢用哪個(gè)，有人從企業(yè)價(jià)值出發(fā)，還有人追漲殺跌，或聽國(guó)家政策，所以對(duì)未來的預(yù)測(cè)，越是價(jià)格越難預(yù)測(cè)。

所以在基本面結(jié)合價(jià)格的時(shí)候，很難說我們會(huì)判斷準(zhǔn)確，如果公司基本面發(fā)生變化我們會(huì)復(fù)盤來看自己是否錯(cuò)了。

另外，當(dāng)價(jià)格漲得很高了，失去了安全邊際，即使在我最樂觀的時(shí)候也認(rèn)為企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)這么高的價(jià)格，我們也會(huì)選擇賣出。