上陵債奇葩違約國(guó)海證券陷入泥潭

惠凱

12寧上陵發(fā)行于2012年、發(fā)行人為寧夏上陵集團(tuán)，今年10月到期后未能兌付5.42億元本息。據(jù)記者了解，主承銷商國(guó)海證券也是這只債券的最大持有人，持有規(guī)模達(dá)2.5億元。在上陵債宣布違約后，發(fā)行人、債券持有人、托管方建設(shè)銀行圍繞是否宣布破產(chǎn)、誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)責(zé)等問(wèn)題展開了激烈的博弈。

其中，國(guó)海證券同時(shí)還是12寧上陵的主承銷商，但其他債券持有人認(rèn)為，國(guó)海證券在擔(dān)保物盡調(diào)、后續(xù)輔導(dǎo)等程序中不夠盡職盡責(zé)。如計(jì)提資產(chǎn)減值損失，也可能沖擊到國(guó)海證券的2018年業(yè)績(jī)。

12寧上陵的評(píng)級(jí)方是鵬元資信，2018年6月，鵬元還將發(fā)行主體上陵集團(tuán)的評(píng)級(jí)從AA-上調(diào)到AA，但4個(gè)月后就出現(xiàn)違約。評(píng)級(jí)蹊蹺上調(diào)，有聲音猜測(cè)鵬元此舉是為了配合上陵集團(tuán)發(fā)新債來(lái)借新還舊，但鵬元方面對(duì)此保持了緘默。

“奇葩”的上陵債違約

2012年10月，寧夏上陵集團(tuán)發(fā)行了一期債券12寧上陵，其規(guī)模為5億元、存續(xù)期為3+3年，前三年票面利率7.4%、后三年調(diào)整為8.4%。但2018年10月9日，寧上陵集團(tuán)發(fā)布公告表示，由于下屬子公司上陵牧業(yè)的資金被黃河銀行違規(guī)劃走，原定的償債計(jì)劃實(shí)施受阻，導(dǎo)致公司出現(xiàn)流動(dòng)性困難，并于10月15日正式宣布違約；10月24日，上陵集團(tuán)向銀川市中院提出破產(chǎn)重整申請(qǐng)；11月19日，銀川市中院發(fā)布《關(guān)于寧夏上陵實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司等七家企業(yè)破產(chǎn)重整案競(jìng)爭(zhēng)選任管理人公告》，標(biāo)志著上陵集團(tuán)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整。

盡管12寧上陵的規(guī)模不是很大，但此次違約依然在業(yè)內(nèi)引起了不小的波瀾。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，12寧上陵的違約堪稱“奇葩”：發(fā)行人于9月28日發(fā)布兌付公告，但又于10月中旬公告稱無(wú)法完全兌付5.42億元本息，無(wú)異于自打耳光。

12寧上陵的“奇葩”還在于，這是一只少見的有抵押物債券，但違約事發(fā)后，投資人才意識(shí)到，抵押物存在很大水分。12寧上陵的抵押物是寧夏固原文化街新時(shí)代購(gòu)物中心，總面積超過(guò)2.5萬(wàn)平米、總評(píng)估值為10億元，均價(jià)達(dá)3.7萬(wàn)元/平米，擔(dān)保物對(duì)債券本息的覆蓋率接近2倍?！皩幭牡囊粋€(gè)縣級(jí)市，商業(yè)地產(chǎn)均價(jià)怎么可能如此之高？”一家持有12寧上陵的私募人士質(zhì)疑，此舉有欺詐發(fā)行的嫌疑。

11月21日，相關(guān)機(jī)構(gòu)召開了第一次債券持有人會(huì)議。知情人士提供的會(huì)議記錄顯示，上陵債的持有方對(duì)于是否破產(chǎn)分歧很大?！吧狭昙瘓F(tuán)不破產(chǎn)，那么5億元的債券還有可能兌付。但如果最終破產(chǎn)重整，我估計(jì)債券持有人可能只兌付1折左右?！币患宜侥颊J(rèn)為，“債券違約后，寧夏上陵對(duì)抵押資產(chǎn)沒(méi)有任何處置措施，毫無(wú)償還意愿”，宣布破產(chǎn)重整之后，“債券持有人原設(shè)定的資產(chǎn)抵押事項(xiàng)更加形同虛設(shè)，進(jìn)一步侵犯持有人的利益”，對(duì)于破產(chǎn)重整，這家機(jī)構(gòu)表示強(qiáng)烈反對(duì)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，上陵集團(tuán)的公開負(fù)債為38億元，其中流動(dòng)負(fù)債18億元。但上述債權(quán)人認(rèn)為，參考以往的債務(wù)違約案例，真實(shí)的負(fù)債一般都遠(yuǎn)多于賬面數(shù)字，“據(jù)我們所知，除公開債務(wù)外，上陵集團(tuán)還涉及數(shù)量可觀的民間借貸，后者一般是不體現(xiàn)在負(fù)債表中的”。

就業(yè)績(jī)而言，截至今年6月底，上陵集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)36億元，流動(dòng)資產(chǎn)看似充裕，但觀察資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，存貨就超過(guò)18億元，應(yīng)收賬款和票據(jù)合計(jì)超8億元，短期內(nèi)變現(xiàn)不易?？v向來(lái)看，上陵集團(tuán)的財(cái)務(wù)情況一直在惡化，2017年6月末的貨幣資金尚有6.43億元，到今年6月底，已降至僅3.07億元，存貨卻從15億元增至目前的18億元以上。

上陵集團(tuán)的違約還可能沖擊到子公司上陵牧業(yè)（430505）的IPO。繼2015年即掛牌三板后，記者在寧夏證監(jiān)局官網(wǎng)看到，上陵牧業(yè)已于2017年3月提交上市輔導(dǎo)登記并進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.86億元、凈利潤(rùn)5200萬(wàn)元，但上陵集團(tuán)的違約給上陵牧業(yè)的IPO前景蒙上了陰影。

國(guó)海證券處境尷尬

據(jù)記者了解，12寧上陵的持有機(jī)構(gòu)以券商為主，國(guó)海證券是最大持有方，持有規(guī)模約為2.5億元，其次是廣州證券、持有規(guī)模為4000萬(wàn)元。作為最大持有人，國(guó)海證券在違約后的處置中獲得了更大話語(yǔ)權(quán)。在11月21日召開的債權(quán)人會(huì)議上，有債券持有人提出議案希望阻止上陵集團(tuán)破產(chǎn)，國(guó)海證券對(duì)此表示棄權(quán)，導(dǎo)致議案未通過(guò)。

值得注意的是，國(guó)海證券既是最大持有人，還是12寧上陵的主承銷商。前述12寧上陵的持有人分析稱，作為承銷商，國(guó)海證券卻拿了總發(fā)行量的一半，“說(shuō)明當(dāng)初買方就不看好這只債券，所以才沒(méi)賣出去”。這位持有人認(rèn)為，12寧上陵的銷售情況不佳，或許與評(píng)級(jí)有關(guān)：“上陵集團(tuán)當(dāng)時(shí)的主體評(píng)級(jí)只有AA-，這個(gè)評(píng)級(jí)是很低的?！?/p>

基于上述事實(shí)，國(guó)海證券目前的態(tài)度很“曖昧”。記者獲悉，12寧上陵違約前，就有債券持有人質(zhì)疑上陵集團(tuán)可能已喪失償還能力，但9月28日，上陵集團(tuán)發(fā)布了一個(gè)加蓋公章的兌付公告，但半個(gè)月后違約，在上述持有人看來(lái)，此舉已涉嫌虛假信披。離奇的是，事后的債權(quán)人會(huì)議上，有持有人質(zhì)問(wèn)上陵集團(tuán)副董事長(zhǎng)史仁：為何公司明知已經(jīng)無(wú)法償付，還發(fā)出了兌付公告？對(duì)此，副董事長(zhǎng)卻辯稱“并不清楚兌付公告為何會(huì)發(fā)出”?！俺霈F(xiàn)這種亂象，要么是上陵內(nèi)部管理混亂，要么是國(guó)海證券作為承銷券商的不作為。”

目前上陵集團(tuán)已宣布破產(chǎn)，國(guó)海證券是否會(huì)計(jì)提12寧上陵的損失？“可能計(jì)提，也可能不計(jì)提?！币患胰藤Y管業(yè)務(wù)人士向記者分析稱，“從審計(jì)的角度國(guó)海理應(yīng)計(jì)提損失”，但如果考慮到對(duì)今年業(yè)績(jī)的影響，就有可能暫不計(jì)提。“關(guān)鍵還是要看國(guó)海和審計(jì)事務(wù)所如何界定擔(dān)保物，畢竟擔(dān)保物的賬面估值起碼足以覆蓋本息。”這位人士表示，是否計(jì)提，歸根結(jié)底還要看國(guó)海證券的管理層意愿，“如果公司確實(shí)想調(diào)整報(bào)表，那審計(jì)事務(wù)所應(yīng)該是會(huì)配合上市公司的”。如果國(guó)海證券2018年業(yè)績(jī)可以盈利，那就可能把虧損做到2019年，如果今年業(yè)績(jī)本就無(wú)法盈利，那就可能把持有債券違約導(dǎo)致的資產(chǎn)減值計(jì)提做到今年，從而保證2019年盈利，總之是避免出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損導(dǎo)致股票被ST。

評(píng)級(jí)變動(dòng)“坐過(guò)山車”

同樣受到爭(zhēng)議的還有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。為12寧上陵提供評(píng)級(jí)服務(wù)的是鵬元資信，后者還在今年上調(diào)了一次評(píng)級(jí)。上陵集團(tuán)的評(píng)級(jí)自2012年以來(lái)一直都是AA-，但2018年6月，鵬元資信將其評(píng)級(jí)上調(diào)為AA、還將12寧上陵的評(píng)級(jí)從AA上調(diào)為AA+。對(duì)此，一位前評(píng)級(jí)公司員工猜測(cè)，今年以來(lái)債券大面積違約，發(fā)行人的信評(píng)低于AA則完全發(fā)不出去，上陵集團(tuán)在內(nèi)生性償付能力惡化后，只能依賴借新還舊，鵬元上調(diào)上陵集團(tuán)的評(píng)級(jí)，或許是為了配合其續(xù)發(fā)新債。

目前評(píng)級(jí)市場(chǎng)上，據(jù)記者了解，中誠(chéng)信的占有率較高、口碑較好，聯(lián)合資信和鵬元的爭(zhēng)議較大。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年以來(lái)違約的300只債券中，有173只可查詢到評(píng)級(jí)信息，其中聯(lián)合資信參與評(píng)級(jí)的有87只，鵬元有25只。有私募人士告知記者，這兩家機(jī)構(gòu)口碑較差的原因可能有兩方面：一是出于搶占市場(chǎng)份額，給出的評(píng)級(jí)可能虛高，投資者無(wú)法通過(guò)外部評(píng)級(jí)有效判斷發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)；二是為了提高發(fā)行人級(jí)別，幫助發(fā)行人美化報(bào)表、調(diào)整股權(quán)，以提升股東背景。

除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)外，債券持有人還對(duì)托管行建設(shè)銀行表示了不滿?！耙环矫?，建設(shè)銀行是資產(chǎn)托管人，另一方面，建行之前還跟上陵集團(tuán)簽署了臨時(shí)性流動(dòng)性支持文件，但上陵出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，卻沒(méi)有從建行得到流動(dòng)性支持”。但也有債券持有人認(rèn)為，臨時(shí)性流動(dòng)性支持文件本身并不具備法律效應(yīng)，建行出于風(fēng)控考慮，不敢放款也在情理之中。據(jù)記者了解，建行對(duì)上陵集團(tuán)的貸款敞口為2億元，目前大概率已成為不良資產(chǎn)。

12寧上陵并非個(gè)案。自2018年以來(lái)，寶塔集團(tuán)、上陵集團(tuán)、天元錳業(yè)等多家寧夏大型民企先后出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，*ST中絨也陷入多起貸款糾紛，譬如公司在11月底公告稱，由于未及時(shí)償還中國(guó)銀行1.32億元貸款，導(dǎo)致多處房產(chǎn)被凍結(jié)。另外，寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)2018年首期公司債發(fā)行規(guī)模為5億元，但實(shí)際募資僅1億元。就存量債券而言，Wind顯示，2017年寧夏地區(qū)產(chǎn)業(yè)債的信用利差約為300個(gè)BP，高于其他28個(gè)省的產(chǎn)業(yè)債利差，表明寧夏的產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)認(rèn)可度不高。

隆安律師事務(wù)所高級(jí)合伙人潘修平此前曾向記者表示，債券違約以及拖沓的處置往往會(huì)給當(dāng)?shù)氐娜谫Y環(huán)境帶來(lái)負(fù)面影響，基于此，他認(rèn)為企業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)后應(yīng)該優(yōu)先保證債券的兌付、或至少兌付本金?；氐?2寧上陵，據(jù)記者了解，上陵集團(tuán)已經(jīng)兌付了個(gè)人投資者持有的約4000萬(wàn)元規(guī)模的債券，“相當(dāng)于花錢買平安”，機(jī)構(gòu)持有人則被排除在外。據(jù)記者了解，有債券持有人已在11月21日的第一次債委會(huì)上提議由證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委調(diào)查承銷商和托管行的責(zé)任，但被國(guó)海證券否決，后續(xù)該機(jī)構(gòu)考慮向監(jiān)管層反映發(fā)行人和承銷商未盡職盡責(zé)以及信披責(zé)任。