中國上市企業(yè)融資渠道與研發(fā)投入關系研究

汪倫 達潭楓

〔摘要〕 企業(yè)研發(fā)投入作為技術進步的原始動力，對一國經(jīng)濟發(fā)展有重要的影響。本文借助2010～2016年中國上市企業(yè)披露的數(shù)據(jù)，對企業(yè)融資約束與研發(fā)投入之間的影響，以及企業(yè)研發(fā)投入資金的融資渠道進行研究。結果表明：上市民營企業(yè)與上市國有企業(yè)研發(fā)資金的融資渠道主要區(qū)別在于外部融資的不同，上市民營企業(yè)研發(fā)資金的外部融資渠道主要為商業(yè)信用和股權融資；上市國有企業(yè)研發(fā)資金的外部融資渠道主要為銀行貸款和股權融資。相比于上市國有企業(yè)，上市民營企業(yè)存在嚴重的融資約束，并對自身研發(fā)投入產生明顯抑制作用。

〔關鍵詞〕 企業(yè)研發(fā)投入 融資約束 融資渠道 上市民營企業(yè) 上市國有企業(yè)

〔中圖分類號〕F275 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-0694（2018）03-0107-09

〔作者〕 汪 倫 碩士研究生 新疆財經(jīng)大學金融學院 烏魯木齊 830012

達潭楓 副教授 新疆財經(jīng)大學金融學院 烏魯木齊 830012

一、問題的提出及文獻梳理

金融發(fā)展與實體經(jīng)濟增長之間的影響關系一直是研究的熱點，對于這兩者之間的關系，不少學者基于宏觀的視角，論證金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具有促進作用?！?〕但Love（2001）等也曾指出宏觀層面的研究并沒有解決好金融發(fā)展與經(jīng)濟增長內生關系，主張對微觀機理的研究。〔2〕近年，新的研究視角開始逐漸轉向金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入（R&D）之間的內在作用機制，認為金融發(fā)展與提高市場的資源配置效率，能有效降低企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)的研發(fā)投入創(chuàng)新，推動整體經(jīng)濟的增長?！?〕〔4〕新的研究方向表明，經(jīng)濟的增長是依靠企業(yè)生產率的提高和技術的進步，這有利于我們研究企業(yè)的研發(fā)投入與融資渠道之間的關系，進而加深對經(jīng)濟增長的微觀理論的探究，為政策制定者提供針對性的經(jīng)濟增長指導理論。

金融滯后和金融抑制在許多發(fā)展中國家的成長過程中都會出現(xiàn)，而政府往往又沒有及時推進金融的深化改革來解決企業(yè)研發(fā)投入來源的問題，企業(yè)的融資約束沒有減緩，創(chuàng)新研發(fā)的支持政策效果也就不明顯。中國目前正處于創(chuàng)新發(fā)展的新階段，新常態(tài)下需要對企業(yè)進行有效的研發(fā)投入促進企業(yè)的自主創(chuàng)新，形成新的經(jīng)濟增長點。因此，研究現(xiàn)階段中國企業(yè)的研發(fā)投入是否受到融資約束，既具有重要的理論價值，也具有較強的政策指導價值。本文利用2010～2016年中國上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，構建“投資—現(xiàn)金流”模型，一方面，考察融資約束對企業(yè)研發(fā)投入的作用，融資約束主要表現(xiàn)為研發(fā)投入對企業(yè)現(xiàn)金流的依賴程度；另一方面，識別企業(yè)的研發(fā)投入的融資渠道。

企業(yè)技術創(chuàng)新和提高生產率是促進經(jīng)濟增長的核心推動力。吳敬璉（2006）認為經(jīng)濟若長期依靠資源要素的驅動，將無法實現(xiàn)持續(xù)的繁榮?！?〕王書珍和俞軍（2016）則認為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動需要持續(xù)穩(wěn)定的前期資金的大量沉淀，這對于自身資本實力相對弱小的中小企業(yè)或是民營企業(yè)，僅僅通過內部融資是無法滿足研發(fā)投入資金的需求的。〔6〕因此，企業(yè)會越來越多的選擇外部融資，即使面臨外部資金高成本的壓力?！?〕

對于企業(yè)研發(fā)投入與融資之間的關系，國內學者主要圍繞兩個方面進行探討。一是企業(yè)研發(fā)投入與融資約束。研發(fā)創(chuàng)新活動作為企業(yè)發(fā)展的商業(yè)機密，外部投資者很難了解資金的運用而產生嚴重的信息不對稱，同時作為一項無形資產，存在高風險和收益不確定等風險，〔8〕造成企業(yè)研發(fā)投入對外部融資極為敏感，融資約束會嚴重阻礙企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動?！?〕解維敏和方紅星（2011）比較了不同性質企業(yè)的融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系，相比于國有企業(yè)，私有企業(yè)的研發(fā)投入存在更為明顯的融資約束?！?0〕蔡競和董艷（2016）建立Q投資模型，經(jīng)過模型的檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入對現(xiàn)金流具有敏感性，即受到融資約束?！?〕張杰、蘆哲等（2012）通過構建融資約束指數(shù)檢驗融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的關系，對于民營企業(yè)與中小企業(yè)，融資約束對企業(yè)的研發(fā)投入產生更為嚴重的抑制效應?！?1〕沈紅波（2010）則認為只有緩解民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資約束，才能更多的進行創(chuàng)新項目的研發(fā)投入?！?2〕

二是企業(yè)研發(fā)投入與融資渠道。Myers（1984）提出融資次序理論，指出企業(yè)的研發(fā)投入的融資渠道是先內部融資，然后才是外部融資?！?3〕內部融資不需要抵押物，并且不存在產生逆向選擇和放大企業(yè)自身財務風險等問題，成為企業(yè)研發(fā)投入首要的融資來源?！?〕Brown（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，對于年輕企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及民營企業(yè)的研發(fā)投入資金主要來源于留存收益增加的內源融資；但對于成熟、大規(guī)模及國有企業(yè)的研發(fā)投入資金來源渠道的研究結論不統(tǒng)一?！?〕唐清泉和巫岑（2015）表示僅僅依靠內部融資是不能滿足企業(yè)對研發(fā)投入資金的需求的，研發(fā)活動的前期需要巨額資本的沉淀，商業(yè)回報周期長，特別是對于自身資本實力相對弱小的中小民營企業(yè)，無法通過自身的內部資金支持大額的企業(yè)研發(fā)投資?！?〕因此，外部融資越來越受到企業(yè)的青睞。

另外，金融中介以及信息技術的進步能夠有效的收集和識別借款企業(yè)的詳細信息，減少了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，并且降低處理信息的成本，提升對企業(yè)研發(fā)活動中資金運用的監(jiān)督與控制，為吸引外部融資提供支持。King和Levine（1993）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)更容易獲取外部融資進行企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動?！?4〕

發(fā)展中國家由于金融市場的發(fā)展不完善，融資約束、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入的關系較為復雜，也容易受到非市場因素的干擾。處于發(fā)展中國家的中國，金融體系依舊由四大國有銀行所主導，銀行的信貸資源在一定程度上被控制，導致銀行出現(xiàn)貸款歧視，傾向于向國有企業(yè)貸款，民營企業(yè)難以獲取信貸資源。〔15〕吳延兵（2012）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的生產效率與創(chuàng)新能力遠低于民營企業(yè)，銀行信貸資源未能進行有效的配置?！?6〕林毅夫（2011）提出的最優(yōu)金融結構理論也認為，金融結構的安排應該適應不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，應加快發(fā)展中小銀行與非正規(guī)金融市場，構建多層次的金融體系，形成正規(guī)金融與非正規(guī)金融之間的替代?！?7〕〔18〕張杰和蘆哲等（2012）分別證明商業(yè)信用這種非正規(guī)金融，已成為企業(yè)研發(fā)投入的重要融資渠道?！?1〕

目前大多數(shù)的文獻集中于研究不同規(guī)模和不同性質企業(yè)的研發(fā)投入存在融資約束的差異，以及如何緩解企業(yè)的融資約束促進企業(yè)的研發(fā)投入。本文正是在此基礎上，研究不同性質企業(yè)的融資渠道，找準不同性質企業(yè)的有效融資渠道，從而對緩解企業(yè)研發(fā)投入中存在的融資約束問題“對癥下藥”。

二、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文使用的樣本來自于2010～2016年在滬深證券交易所上市的A股公司的財務數(shù)據(jù)。為確保研究數(shù)據(jù)的有效性，剔除滿足以下條件的公司：①2009年后上市的公司；②PT、ST公司；③金融類和房地產公司；④同時發(fā)行B股和H股的公司，最終得到7118個樣本數(shù)據(jù)。所有樣本的財務數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2.模型設計與變量定義

各變量的定義與解釋如表1所示。

三、實證結果分析

1.樣本的描述

全部變量的描述性統(tǒng)計分析（如表2所示）。

，上市企業(yè)研發(fā)投入的均值為0.02348，方差較大，最大值與最小值的差距也比較大，反映出中國上市企業(yè)的投入資金存在顯著的不平衡，大部分上市企業(yè)只是進行了較少的研發(fā)投入，小部分企業(yè)進行了深度的研發(fā)投入，中國整體上市企業(yè)的研發(fā)投入仍然處于低水平狀態(tài)，從側面也反映出上市企業(yè)的創(chuàng)新能力不足。

上市民營企業(yè)和上市國有企業(yè)各自變量的描述性統(tǒng)計（如表3所示），上半部分為上市民營企業(yè)4143個數(shù)據(jù)，下半部分為上市國有企業(yè)2975個數(shù)據(jù)。上市民營企業(yè)的研發(fā)投入的均值遠高于上市國有企業(yè)研發(fā)投入的均值，說明上市民營企業(yè)注重技術的創(chuàng)新，更具有創(chuàng)新的積極性，上市民營企業(yè)將成為建設創(chuàng)新型國家的關鍵支撐點。上市民營企業(yè)研發(fā)投入的方差也大于上市國有企業(yè)研發(fā)投入的方差，這一點體現(xiàn)出上市國有企業(yè)之間的研發(fā)投入相對均衡，而上市民營企業(yè)之間的研發(fā)投入存在顯著的差距，表明上市民營企業(yè)存在嚴重的研發(fā)投入不足現(xiàn)象，這一現(xiàn)象也可以從企業(yè)現(xiàn)金流這一指標體現(xiàn)，上市民營企業(yè)的現(xiàn)金流均值大于上市國有企業(yè)，說明上市民營企業(yè)的研發(fā)投入更多的是依賴于內部資金，更需要有效的研發(fā)投入融資渠道。

2.企業(yè)融資約束的實證檢驗

模型（1）的實證結果分析。從表4中的第（1）列可以看出，現(xiàn)金流的系數(shù)顯著正相關，說明整體上市企業(yè)的研發(fā)投入對現(xiàn)金流存在顯著的敏感性，即企業(yè)的研發(fā)投入受到了融資約束，與唐清泉等（2015）、方紅星等（2011）的預測基本一致。從表4第（2）列和第（3）列可以看出，上市民營企業(yè)的現(xiàn)金流系數(shù)顯著的正相關，說明上市民營企業(yè)的研發(fā)投入存在嚴重的融資約束；而上市國有企業(yè)的現(xiàn)金流系數(shù)顯著為負，即研發(fā)投入對現(xiàn)金流不具有敏感性，說明上市國有企業(yè)的研發(fā)投入融資約束不強。這與我們的預測一致，因為在中國國有企業(yè)存在普遍的預算軟約束現(xiàn)象（巴曙松，2005），而民營企業(yè)則不存在，這也就導致了不同性質的企業(yè)對現(xiàn)金流敏感性的差異。

對表4的其他變量的分析也能發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模系數(shù)與企業(yè)年齡系數(shù)及研發(fā)顯著負相關，說明大規(guī)模企業(yè)與成熟企業(yè)，不愿意進行研發(fā)投入，大規(guī)模企業(yè)與成熟企業(yè)有穩(wěn)定的市場份額，所面臨的市場競爭小，秉持穩(wěn)健的經(jīng)營策略，不愿意制定激進的戰(zhàn)略計劃。第一大股東持股比例與研發(fā)顯著正相關，說明股東持股比例越高，越支持創(chuàng)新活動。資產負債率系數(shù)與研發(fā)顯著負相關，說明企業(yè)的負債越多，進行研發(fā)創(chuàng)新的積極性越小，嚴重的負債壓制了企業(yè)的創(chuàng)新積極性。 3.企業(yè)融資渠道的實證檢驗

通過整體樣本融資渠道的回歸結果（詳見表5）可以看出，商業(yè)信用的系數(shù)顯著為正，銀行貸款的系數(shù)不顯著，股權融資的系數(shù)顯著為正，企業(yè)內部融資系數(shù)顯著為正。檢驗結果表明，目前中國上市企業(yè)的研發(fā)投入資金的主要融資渠道來源于商業(yè)信用，股權融資、企業(yè)內部資金以及銀行貸款并沒有成為企業(yè)的主要融資渠道。

根據(jù)對上市民營企業(yè)樣本融資渠道的回歸結果，通過對比還可以發(fā)現(xiàn)，上市民營企業(yè)的商業(yè)信用系數(shù)、股權融資系數(shù)、企業(yè)內部資金系數(shù)均與研發(fā)投入顯著正相關，銀行貸款系數(shù)不顯著，說明目前中國的上市民營企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道也主要來源于商業(yè)信用、股權融資和企業(yè)內部資金，銀行貸款并沒有成為上市民營企業(yè)研發(fā)投入資金的來源渠道。

另外，回歸結果還顯示中國上市國有企業(yè)的銀行貸款系數(shù)，股權融資系數(shù)，企業(yè)內部資金系數(shù)均顯著為正，商業(yè)信用系數(shù)與研發(fā)投入顯著負相關，說明目前中國的上市國有企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道來源于銀行貸款，而股權融資和企業(yè)內部資金，商業(yè)信用不僅沒有成為上市國有企業(yè)Rd投入資金的來源渠道，反而抑制了上市國有企業(yè)的研發(fā)投入。

以上實證檢驗結果的主要區(qū)別在于銀行貸款，銀行貸款不是上市民營企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道，而是上市國有企業(yè)研發(fā)投入資金的主要融資渠道。另外，上市國有企業(yè)的所有權屬于國家，國家為其提供隱形擔保，上市民營企業(yè)的所有權屬于私人，不存在隱性擔保，研發(fā)投入存在高風險和收益不確定性。因此，銀行貸款更加傾向于上市國有企業(yè)而不是上市民營企業(yè)。

4.穩(wěn)健性檢驗

為增強基準模型實證結果的說服力，我們還對模型進行穩(wěn)健性檢驗。通過文獻，發(fā)現(xiàn)對于托賓Q值，存在不同的測量方法。因此考慮采取不同的托賓Q值測量方法，進行穩(wěn)健性檢驗。表6和表7描述了在新的托賓Q值情況下，企業(yè)融資約束與融資渠道的估計結果。結果顯示，上市民營企業(yè)及上市國有企業(yè)的融資約束和融資渠道主要變量的大小，方向和統(tǒng)計顯著性沒有明顯的改變，即本文的結論得到進一步的支持。

四、結論與啟示

企業(yè)創(chuàng)新作為實體經(jīng)濟發(fā)展研究的熱點問題，對一國的經(jīng)濟的穩(wěn)定增長與綜合國力的提升有著重要的影響。本文基于中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了融資約束，融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系與作用機制，得到如下的結論：（1）上市民營企業(yè)相比于上市國有企業(yè)，企業(yè)的研發(fā)投入存在著嚴重的融資約束，制約上市民營企業(yè)的上市民營企業(yè)的創(chuàng)新活力。（2）商業(yè)信用、股權融資和內部資金為中國民營企業(yè)研發(fā)投入資金來源的主要渠道，表明中國上市民營企業(yè)已經(jīng)形成內部融資和非正式金融的多樣化融資渠道。（3）由于企業(yè)性質不同，銀行貸款不是上市民營企業(yè)的研發(fā)投入資金來源的主要渠道，而是上市國有企業(yè)的主要融資渠道，民營企業(yè)研發(fā)投入所受到的外部融資約束更為嚴重。

因此，從企業(yè)的角度出發(fā)，大量的事實表明銀行貸款對企業(yè)研發(fā)投入積極性有著舉足輕重的影響，企業(yè)應該向銀行披露研發(fā)創(chuàng)新的動態(tài)信息，減少與銀行之間的信息不對稱，保持兩者之間長期穩(wěn)定的合作互利關系，同時提升企業(yè)自身的管理能力，保持一個良好的運營狀態(tài)。最后，從宏觀政策角度出發(fā)，政府還應積極引導、推動金融市場改革，加速上市國有企業(yè)的股份制改革，減少政府對金融資源配置的影響，促使金融資源配置市場化，提升金融資源使用效率。積極扶持中小銀行發(fā)展，逐步形成多層次的金融市場體系，滿足不同規(guī)模企業(yè)對金融資源的需求，構建適合中國企業(yè)與經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展的金融體系。

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（責任編輯 傅 文）