關(guān)于食品安全事件對上市公司股價漂移影響的研究綜述

徐秋琦 趙偉

[摘要]“民以食為天，食以安為本”，十九大將食品安全提升到國家戰(zhàn)略的高度引發(fā)了社會各界的高度關(guān)注。從食品安全事件的影響和盈余公告后價格漂移現(xiàn)象兩方面的相關(guān)研究進(jìn)行綜述性分析，并在歸納已有研究成果的基礎(chǔ)上，以三聚氰胺事件為切入點探討食品安全事件與資本市場反應(yīng)相結(jié)合的未來研究方向，以期為完善證券市場食品行業(yè)信息披露監(jiān)管機(jī)制和構(gòu)建食品行業(yè)大數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)提供理論基礎(chǔ)，助力食品行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

[關(guān)鍵詞]食品安全事件；溢出效應(yīng)；盈余公告后價格漂移現(xiàn)象

[中圖分類號]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 引言

伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展與收入水平的不斷提升，消費者的食品消費需求已從吃得飽轉(zhuǎn)為吃得好、吃得放心，開始更多的追求高質(zhì)量、安全和環(huán)保的食品消費（Basha et al.，2015）。雖然近兩年的抽檢結(jié)果顯示我國食品安全形勢總體平穩(wěn)，但問題依然復(fù)雜嚴(yán)峻，食品安全事件屢禁不止。2017年中國奶業(yè)協(xié)會宣布事隔9年中國奶業(yè)被三聚氰胺困擾的階段終于結(jié)束后不久，回收空奶粉罐造假事件又再起波瀾。且近兩年上市公司的財報表明多家乳企患有“政府補(bǔ)助依賴癥”，食品行業(yè)上市公司如何在資本市場自力更生取得良好的業(yè)績以及證券市場如何完善對食品行業(yè)信息披露的監(jiān)管機(jī)制成為亟待解決的問題。十九大報告明確提出“實施食品安全戰(zhàn)略，讓人民吃得放心”，“十三五”國家食品安全規(guī)劃指出確保人民群眾“舌尖上的安全”是全面建成小康社會的客觀需要，食品安全問題被給予前所未有的重視，食品行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革迫在眉睫。

自從Fama（1970）提出有效市場假說以來，學(xué)者們試圖通過各種方法尋求支持或反對這一假說的經(jīng)驗證據(jù)。趙宇龍（1998）、陳曉等（1999）等人的研究驗證了我國股市披露的會計信息具有一定的信息含量，市場呈現(xiàn)弱式有效。而行為金融學(xué)和行為財務(wù)學(xué)的興起使得有效市場假說面臨巨大的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)，F(xiàn)ama也不得不承認(rèn)盈余公告后價格漂移（PEAD）這一異象在有力地挑戰(zhàn)著“有效市場”范式。既然盈余公告的發(fā)布會對證券市場產(chǎn)生如此大的影響，那么食品安全事件的公布是否具有同樣的信息含量沖擊食品行業(yè)上市公司的股價？會不會在證券市場上也存在著類似的價格漂移現(xiàn)象？食品安全事件對食品行業(yè)上市公司的資本市場反應(yīng)究竟會產(chǎn)生怎樣的影響？接下來將對已有相關(guān)研究進(jìn)行梳理。

2 相關(guān)文獻(xiàn)梳理

2.1 食品安全事件的影響的相關(guān)研究

基于食品安全信息的公共品屬性，王俊豪、周小梅（2014）認(rèn)為食品安全信息的需求和供給無法通過市場機(jī)制來實現(xiàn)自我調(diào)節(jié)，學(xué)者們一致認(rèn)同信息不對稱是食品安全事件頻發(fā)的根本原因。在利益最大化的驅(qū)使下，食品生產(chǎn)經(jīng)營者容易利用自身的信息優(yōu)勢選擇機(jī)會主義行為，不擇手段降低成本甚至潛藏道德風(fēng)險。靳明等（2015）依據(jù)激活擴(kuò)散理論證實食品安全事件不僅會引發(fā)消費替代行為，還會波及整個產(chǎn)業(yè)鏈，甚至影響相關(guān)行業(yè)的政策法規(guī)。

2.1.1 食品安全事件的溢出效應(yīng)。食品安全事件具有溢出效應(yīng)牽一發(fā)而動全身，某一食品安全事件的爆發(fā)不只會對事發(fā)企業(yè)產(chǎn)生重大影響，還會波及行業(yè)內(nèi)其它類似企業(yè)帶來難以估量的沖擊，Dai Yunhao et al.（2013）利用事件研究法證實了三聚氰胺事件會顯著影響相關(guān)企業(yè)的市場價值。溢出效應(yīng)包括傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)兩種表現(xiàn)形式，而多數(shù)學(xué)者認(rèn)為就目前市場環(huán)境來看事件宣告后僅存在凈傳染效應(yīng)。王永欽等（2014）提出只有在市場監(jiān)管制度比較強(qiáng)的環(huán)境中，行業(yè)內(nèi)才會產(chǎn)生競爭效應(yīng)，并證實在中國主要的信任品市場中同樣是傳染效應(yīng)占主導(dǎo)。Kong Dongmin（2012）基于食品類上市公司數(shù)據(jù)的實證研究也驗證了這一觀點，食品安全事件對乳制品以外的相關(guān)公司有重大的負(fù)面影響。武帥峰等（2014）分析了酒鬼酒塑化劑風(fēng)波前后釀酒類上市公司的資本市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)酒鬼酒塑化劑風(fēng)波給整個釀酒行業(yè)帶來了負(fù)收益。

2.1.2 事件后消費者購買行為恢復(fù)。食品安全事件的影響是一個動態(tài)的過程，事件爆發(fā)后大多會經(jīng)歷一個消費者購買行為急轉(zhuǎn)直下到逐步恢復(fù)的過程，但是食品安全事件的影響持續(xù)時間和不同消費者的恢復(fù)水平與路徑差異比較大。全世文等（2011）采用Heckit模型和Double-Hurdle模型證明，消費者購買行為恢復(fù)會受其對信息主體和途徑的信任程度以及消費者的風(fēng)險態(tài)度的影響。食品安全事件后盡管出臺了很多有力的政策舉措，但源于食品消費行為受產(chǎn)品特征引發(fā)的心理影響巨大仍需較長時間恢復(fù)消費信心，對食品安全性的風(fēng)險感知正是這樣一種能夠影響消費者購買決策的重要因素。展進(jìn)濤（2015）的抽樣調(diào)查分析表明消費者風(fēng)險預(yù)期水平在接收負(fù)面信息時會顯著提高，風(fēng)險感知越高采取風(fēng)險降低行為的可能性就越高。

2.1.3 食品質(zhì)量安全問題治理措施的改善。面對食品行業(yè)“市場失靈”的狀況，政府“看得見的手”不得不加強(qiáng)對食品安全的監(jiān)管。頻發(fā)的食品安全事件加速推動了食品安全法制的完善，被稱為“史上最嚴(yán)”的《食品安全法》近年來不斷修訂。從博弈論的角度出發(fā)，龔強(qiáng)等（2013）驗證了強(qiáng)制企業(yè)披露相關(guān)信息能激勵劣質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提升食品質(zhì)量安全，李中東、張在升（2015）也發(fā)現(xiàn)食品抽檢合格率會因食品安全監(jiān)督頻次和處罰次數(shù)的增加而提高。但受到行政監(jiān)督資源的約束和規(guī)制俘獲等因素的影響，單純的政府監(jiān)管稍顯力不從心，王可山等（2013）認(rèn)為當(dāng)前的制度環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營者的機(jī)會主義行為對食品安全信息的有效傳遞既缺乏積極的激勵作用又缺乏剛性的約束作用。

有學(xué)者提出完善的食品安全信息披露機(jī)制可以有效解決由于信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈、政府失靈，減少食品市場的檸檬問題。企業(yè)內(nèi)部治理視角的研究證明企業(yè)有動力積極公告這類信息，陳素云（2016）以食品質(zhì)量安全指數(shù)為衡量指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)自愿性食品安全信息披露可以增強(qiáng)經(jīng)營現(xiàn)金流量提升企業(yè)價值，徐壽福、徐龍炳（2015）的研究也證實了上市公司資本市場估值偏誤與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

食品安全問題迫切需要創(chuàng)新治理形式，基于社會共治的視角有學(xué)者提出消費者參與、媒體監(jiān)督、行業(yè)組織第三方參與是解決食品安全問題的重要途徑。張明華（2017）的理論分析表明造成企業(yè)食品安全行為差異的主要原因就是社會監(jiān)督和行業(yè)自律。從媒體關(guān)注和資本市場反應(yīng)的角度出發(fā)，周開國等（2016）的研究結(jié)果顯示食品安全事件的媒體關(guān)注度越高則涉事公司超常收益率的絕對值越大。聲譽機(jī)制實際上是借助資本市場的激勵機(jī)制而發(fā)揮外部公司治理功能的一種信號機(jī)制，吳元元（2012）提出聲譽機(jī)制對企業(yè)的長期收入流具有較強(qiáng)的威懾力，嚴(yán)厲的聲譽懲罰機(jī)制能借助投資者的“用腳投票”來實現(xiàn)對食品企業(yè)的優(yōu)勝劣汰?？傊⑿姓O(jiān)督與媒體、資本市場等第三方監(jiān)督協(xié)同治理的長效機(jī)制才能有效地解決食品質(zhì)量安全問題。

2.2 盈余公告后價格漂移現(xiàn)象的相關(guān)研究

自Ball和Brown（1968）首次發(fā)現(xiàn)在公司盈利公告后股票價格有按照未預(yù)期盈余的方向持續(xù)漂移的趨勢這一異象以來，大量的實證研究對這一現(xiàn)象進(jìn)行了描述和分析，從而開創(chuàng)了實證會計研究的新時代。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，包括美國在內(nèi)的眾多國家的股票市場都存在著顯著的PEAD現(xiàn)象。

關(guān)于盈余公告后價格漂移現(xiàn)象的成因，學(xué)者們從不同的角度對其進(jìn)行了詮釋。部分學(xué)者認(rèn)為是由于投資者對未預(yù)期盈余的反應(yīng)不足，大部分的研究者則將其歸結(jié)為市場無效與投資者有限理性（Bernard和Thomas，1990）；于李勝和王艷艷（2006）從信息不確定性的角度出發(fā)，認(rèn)為信息質(zhì)量是PEAD現(xiàn)象產(chǎn)生和持續(xù)的重要原因之一。會計信息質(zhì)量的高低決定了投資者對盈余信息反應(yīng)程度的大小，較高的股價信息含量有利于提升資本配置的效率（黃政、劉怡芳，2017）；于忠泊等（2012）則發(fā)現(xiàn)媒體的信息傳播作用和PEAD之間有不可分割的聯(lián)系。

隨著對盈余慣性現(xiàn)象的研究不斷深入，學(xué)者們也從其他角度對這一異象進(jìn)行了探討。關(guān)于盈利公告效應(yīng)的規(guī)律學(xué)術(shù)界已基本達(dá)成了共識，即提前依次異動和后動有序持續(xù)，張華和張俊喜（2005）利用事件分析法驗證了這兩條規(guī)律在我國均有不同形式的體現(xiàn)。另外，齊偉山和歐陽令南（2006）從機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在較短時間窗口內(nèi)機(jī)構(gòu)持股沒有減輕價格漂移程度，在較長時間窗口內(nèi)則會加重價格漂移的程度。

3 研究述評及展望

通過對食品安全事件的影響和盈余公告后價格漂移現(xiàn)象這兩大方面相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理歸納，發(fā)現(xiàn)以往對于食品安全事件影響的研究主要集中于從事件爆發(fā)的原因出發(fā)分析其溢出效應(yīng)、事件后消費者購買行為恢復(fù)以及事件倒逼食品安全問題治理措施的改善這幾個方向，對盈余公告后漂移現(xiàn)象的研究早期偏向于PEAD現(xiàn)象的存在性問題，后來轉(zhuǎn)向了PEAD現(xiàn)象的成因和盈利公告效應(yīng)等方面。

伴隨著國民對食品安全問題的日趨重視和我國證券市場的迅速發(fā)展，食品行業(yè)上市公司在資本市場中的表現(xiàn)成為了關(guān)注熱點，學(xué)者們亦取得了豐碩的研究成果。但也存在著些許不足：①許多文獻(xiàn)探討了食品安全事件對企業(yè)自身、對行業(yè)甚至對相關(guān)法制的各種影響，但遺憾的是大多為理論性分析，缺少從資本市場入手去量化食品安全事件的具體影響；②縱觀已有文獻(xiàn)，對公告后價格漂移現(xiàn)象的研究鮮有涉足盈余公告以外的公告事件；③雖然以三聚氰胺事件為切入點的研究已經(jīng)很多，但將食品安全事件與整個食品行業(yè)上市公司相結(jié)合的實證研究仍甚為少見，多為個案分析，且所選取的樣本數(shù)量相對匱乏數(shù)據(jù)支撐不足。

這為后續(xù)研究提供了啟發(fā)，可以嘗試運用事件研究法對整個食品行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，以累積異常收益率和相對交易量等指標(biāo)為參考，深入討論食品安全事件對食品行業(yè)上市公司股價漂移的影響，從不同視角對證券市場上盈余公告以外的其它信息披露所引發(fā)的市場反應(yīng)進(jìn)行探索。

期望通過本文及后續(xù)的研究深入探討食品安全事件的爆發(fā)在資本市場上具體的信號傳遞機(jī)制和影響機(jī)理，為食品這類信任品市場的溢出效應(yīng)及公告后價格漂移現(xiàn)象提供一般性結(jié)論和經(jīng)驗證據(jù)，為分析和緩解危機(jī)影響及其相應(yīng)的證券市場信息披露監(jiān)管措施提供合理的政策建議，幫助構(gòu)建食品行業(yè)大數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，促進(jìn)食品行業(yè)的資源優(yōu)化配置，助力食品行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動健康中國的建設(shè)。

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