貨幣政策對(duì)通貨膨脹預(yù)期影響的實(shí)證分析

羊艷

[摘 要]通貨膨脹的預(yù)期對(duì)通貨膨脹的最終形成也起到了極為重要的的作用，中央銀行近年來對(duì)通貨膨脹預(yù)期保持著越來越高的關(guān)注和警惕，而預(yù)期又是一種主觀心理活動(dòng)，無法直接知道，所以把握貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期以及相應(yīng)的通脹預(yù)期的影響是一個(gè)比較棘手的問題。因此，對(duì)公眾通脹預(yù)期的研究和對(duì)公眾預(yù)期的管理和引導(dǎo)，對(duì)我國(guó)貨幣政策的實(shí)踐和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)活動(dòng)有著重要的意義。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策;通貨膨脹預(yù)期;VAR

[中圖分類號(hào)]F832.31 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 貨幣政策對(duì)通貨膨脹預(yù)期影響的相關(guān)定義

通俗來講貨幣政策就是為了完成某些已經(jīng)定好的任務(wù)，央行采用不同的方法通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)控市場(chǎng)中的一些利率，通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)的總需求來調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)?？梢园沿泿耪邚目偖a(chǎn)出的影響這個(gè)層面分成以下兩種類型：擴(kuò)張性的政策和緊縮性的政策。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，中央銀行為了促進(jìn)貨幣供應(yīng)量的增加，通過降低利率的方式來激勵(lì)凈出口和投資，以此促進(jìn)總的需求數(shù)量這是擴(kuò)張性的貨幣政策，相反的，緊縮性的貨幣政策是指在經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹率過高時(shí)，中央銀行通過減少貨幣供應(yīng)量，來提高利率、阻止投資和消費(fèi)的行為。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中通貨膨脹代表總的物價(jià)水平的上升。貨幣發(fā)行者發(fā)行過多的貨幣其實(shí)質(zhì)就是為了抵消負(fù)債，通脹預(yù)期是指人們預(yù)期的到來，為防范通脹提前做好準(zhǔn)備減少自己的損失，但是控制資產(chǎn)價(jià)格的上漲是防止通脹的措施之一，通脹預(yù)期有一種相對(duì)簡(jiǎn)單的算法就是相加前幾年的通貨膨脹率，然后除以年限，其實(shí)就是一個(gè)算術(shù)平均數(shù)。

通貨膨脹預(yù)期是用來描述國(guó)家貨幣的價(jià)值的，是用于描述國(guó)際市場(chǎng)上的附加價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)學(xué)界兩者間的相關(guān)性是一個(gè)爭(zhēng)議。通過紙幣流通的規(guī)律來看，紙幣的供給不能大于市場(chǎng)的需求，如果供大于求則意味著發(fā)行的紙幣太多了，在金銀貨幣流行不發(fā)生通貨膨脹的情況下，由于黃金本來就是有價(jià)值的，可以自由地調(diào)節(jié)貨幣的流通量，因此它需要貨幣供應(yīng)量和商品流通過程之間的相互適應(yīng)。但在紙幣流通條件下，由于紙幣自身沒有任何價(jià)值，只是一種貨幣的符號(hào)而不能用作貯藏貨幣的手段，所以，通貨膨脹的主要原因之一就是紙幣的流通量大于流通中所需要的實(shí)際金額。

2 貨幣政策對(duì)通貨膨脹預(yù)期影響的實(shí)證分析

2.1 模型設(shè)計(jì)

在貨幣政策的制定和執(zhí)行過程中，需要考慮的重要變量之一是通貨膨脹預(yù)期，一定程度上它會(huì)影響到貨幣政策的實(shí)施效果。通過價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具，通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期效果是有差別的。

本文對(duì)VAR模型研究了經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期的由貨幣量、信貸規(guī)模引起的數(shù)量型和由存款基準(zhǔn)利率、SHIBOR影響的價(jià)格型貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的相關(guān)影響。在一個(gè)系統(tǒng)中模型不僅能反映變量間的相互作用，還應(yīng)該要考慮到同一時(shí)期貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的影響。美國(guó)自2008年9月以來，次貸危機(jī)的擴(kuò)大影響了全球經(jīng)濟(jì)，所以選擇數(shù)據(jù)以2008年9月至2014年6月為樣本范圍。中國(guó)人民銀行以后的物品的價(jià)格指數(shù)被用作研究通貨膨脹的預(yù)期的參照物，編制指標(biāo)要求每季度2000名儲(chǔ)戶進(jìn)行抽樣問卷他調(diào)查，計(jì)算下一季物價(jià)水平“上升”、“基本不變”和“下降”的人數(shù)，并扣除下一季度的價(jià)格變動(dòng)后選擇“看”的部分問卷，分別賦予1、0.5和0的權(quán)重。貨幣政策的擴(kuò)張狀態(tài)用比50%大的指數(shù)表示，貨幣政策的收縮狀態(tài)則用小于 50%的指數(shù)表示，等于50%表明與上一季相等，較高的價(jià)值數(shù)值則可以表明居民有更強(qiáng)的價(jià)格上漲預(yù)期。用來反映數(shù)量型的工具的變化的數(shù)量是廣義的錢幣和人民幣的貸款規(guī)模，選用一年期定期存錢基準(zhǔn)匯率去呈現(xiàn)價(jià)格性的變化數(shù)量。表1所示為相關(guān)變量，經(jīng)Eviews調(diào)整將月度頻率以季度的原始數(shù)據(jù)表示，將所有數(shù)據(jù)經(jīng)過X-12季節(jié)調(diào)整。

ADF檢驗(yàn)表明EI是平穩(wěn)的、其他序列有一個(gè)單整，把后者分別進(jìn)入模型，不同的是對(duì)數(shù)的通貨膨脹率和貨幣的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率。分別被lnp和lnm分解，簡(jiǎn)單的VAR向量回歸模型，如公式（1）表示，β是系數(shù)的矩陣，ε是8維的列向量擾動(dòng)。

Yt = ? βjYt - j + εt

Yt=（eitd（lnpt）d（gapt）d（lnfert）d（lnm2t）d（lt）d（it）d（rt））（1）

新的正常范圍的模型滯后3，而模型的滯后周期則是3。在簡(jiǎn)約VAR的基礎(chǔ)上設(shè)定并估計(jì)SVAR，SVAR可表示為式（2）所示，其中結(jié)構(gòu)式擾動(dòng)項(xiàng)為μ，滯后因子L的8×8矩陣為C（L）。

C（L）Yt=?t（2）

C0實(shí)行短期約束來表明統(tǒng)一時(shí)期數(shù)值之間的相互關(guān)系，按照有關(guān)的經(jīng)濟(jì)原理，在同一時(shí)期通脹預(yù)期被同期的通脹率、存貸款利率所干擾著;通脹率在同一時(shí)期受到通貨膨脹的預(yù)期、生產(chǎn)出的產(chǎn)量的缺少、貨幣的增長(zhǎng)速度所影響;產(chǎn)出的缺少受到同一時(shí)期通貨膨脹與通貨膨脹預(yù)期的影響;匯率受通貨膨脹預(yù)期、通貨膨脹率、存貸款利率在同一時(shí)期內(nèi)的影響;拆借存款利率在相同的時(shí)期受到通貨膨脹預(yù)期、通貨膨脹率匯率、存款利率、貨幣增長(zhǎng)率等因素所影響。

通過VAR脈沖響應(yīng)的剖析，為了讓對(duì)比簡(jiǎn)單明了，把相同的策略變量在兩個(gè)模型區(qū)間與區(qū)間估計(jì)的新的范圍在對(duì)應(yīng)脈沖畫的圖片中，如圖1與圖2所示。

與金融危機(jī)前相比，提高貨幣增長(zhǎng)率能使通脹預(yù)期快速地提高。傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)必須有一個(gè)穩(wěn)定的產(chǎn)出關(guān)系與貨幣量，但在新的正常貨幣狀態(tài)下，使得正相關(guān)的關(guān)系被削弱了，貨幣量和被壓制的增長(zhǎng)產(chǎn)生相應(yīng)的增加量，而使通貨膨脹出現(xiàn)更明顯的上升趨勢(shì)。所以在新的狀態(tài)下，上升的貨幣的增長(zhǎng)速度更能使通貨膨脹的預(yù)期提高。

圖1所示，在比較的范圍和經(jīng)濟(jì)的正常范圍，信貸融資規(guī)模的提高已經(jīng)降低了通脹預(yù)期，但新的正常時(shí)期的通貨膨脹預(yù)期下降的幅度較小。這可能會(huì)因?yàn)樾刨J投放的供給起到了效果，由于最主要的借款人為企業(yè)部門的信貸融資部門，企業(yè)融資之后，進(jìn)行相應(yīng)資本支出會(huì)形成新的產(chǎn)能和產(chǎn)出，使通脹的壓力有所下降，與此同時(shí)總的需求也會(huì)被信用貸款規(guī)模影響，因此通貨膨脹的影響因素應(yīng)該有兩種效應(yīng)對(duì)比。

如圖2所示，存款基準(zhǔn)利率的增加也增加了通貨膨脹預(yù)期，在新的正常范圍內(nèi)，存款利率的上升可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期的下降。中央銀行與群眾之間消息的不關(guān)聯(lián)，可能會(huì)使得存錢的利率與通貨膨脹預(yù)期會(huì)沿相同的方向的變化同升或同降。大家把自身的通貨膨脹跟著中央銀行的加息也接著提升，主要就是因?yàn)橄⒌氖ъ`，讓大眾以為央行能知曉相關(guān)的信息所以出現(xiàn)盲目跟風(fēng)的情況。在新的正常經(jīng)濟(jì)時(shí)期，銀行的利率市場(chǎng)化進(jìn)度的上升，從而使利率的變化能夠反映出供應(yīng)與需求間的一些變動(dòng)。隨之而來的不是感性的預(yù)期，使信息失真的情況下降。因此，新的正常存款利率的上升更能使通貨膨脹的預(yù)期穩(wěn)定后上升。

圖2顯示，在比較的范圍后，利息的匯率上升，前幾期通脹的預(yù)期穩(wěn)定之后上升; 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，通脹預(yù)期下降。與正常時(shí)期相比，金融危機(jī)前，交易市場(chǎng)的貸款數(shù)量相對(duì)較少，貸款利率相對(duì)較低，所以貸款利率更可能隨著通脹預(yù)期的變化因此下調(diào)對(duì)通脹預(yù)期的影響。經(jīng)濟(jì)在新的正常時(shí)期，一方面擴(kuò)大了貸款市場(chǎng)的規(guī)模認(rèn)為貸款利率的影響被提高了，另一方面，中央銀行貨幣政策的指導(dǎo)與干預(yù)，也提高了貨幣市場(chǎng)的利息及匯率水平。因此新的正常的較低貸款利率更可能降低通脹的預(yù)期。

2.2 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

SVAR模型由普通VAR替代，根據(jù)對(duì)通貨膨脹率的對(duì)數(shù)指數(shù)計(jì)算的lnp，是由CPI同比通脹國(guó)民收入代替產(chǎn)出缺口社會(huì)融資規(guī)模，而不是貸款融資規(guī)模;同業(yè)拆借利率主要是隔夜貸款利率r被各個(gè)時(shí)期限度內(nèi)各類加權(quán)平均貸款利率rm取代了。滯后的選擇方法是相同的，以前的文本，在VAR比較的區(qū)間內(nèi)比其他慢4期，新的正常區(qū)間估計(jì)的VAR則比其他的慢3期。圖3和圖4所示為SVAR模型的廣義累積脈沖響應(yīng)分析。

通過觀察圖3和圖4，在比較范圍內(nèi)，通貨膨脹的提升是由于錢幣增長(zhǎng)速度的增加而使其上升的;在新的正常范圍內(nèi)，貨幣的增長(zhǎng)使得通貨膨脹預(yù)期在急劇上升到0以上之后，略有下降，而且超出了比較的范圍。存款匯率的提高使原有模型和預(yù)期通脹率的一致，在新的正常時(shí)期增加存款利率有望降低通貨膨脹預(yù)期，在利率的儲(chǔ)蓄率的增加之間的比較來提高通脹預(yù)期。與原先的模式相似，新的經(jīng)濟(jì)范圍中貸款利率正常上升使得通脹預(yù)期跌破了0;與此相比，貸款利率的上升幅度可能會(huì)在小幅回落后繼續(xù)反彈至0以上。

在本文中，SVAR模型被用于分區(qū)的回歸，將貨幣量、信貸規(guī)模影響的數(shù)量型的貨幣政策工具與存款利率、同業(yè)拆借利率影響的價(jià)格型的貨幣政策工具放在新的正常時(shí)期中去研究各自對(duì)通貨膨脹預(yù)期的作用。拿到金融危機(jī)前作比較，新的正常時(shí)期的資金的上漲比例和信用貸款融資規(guī)模的提高，存款比例和貸款比例的上升可以更迅速地使通脹預(yù)期下降，這是由于經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的變化，正常時(shí)期的實(shí)證結(jié)果才如此平穩(wěn)。

2.3 實(shí)證結(jié)論

在數(shù)量型的貨幣政策工具中，貨幣與信貸融資的增長(zhǎng)速度在新的正常時(shí)期都更傾向于將通貨膨脹預(yù)期度提高。與金融危機(jī)前相比，提高貨幣增長(zhǎng)率使通脹預(yù)期更快上升，所以在新的正常時(shí)期，貨幣的上漲速度的加快使通脹預(yù)期提高得更快。

在價(jià)格的貨幣政策工具中，新的正常時(shí)期下存錢的比例與借款的比例的提高都更偏向于壓制通脹預(yù)期。在比較的部分，提高基準(zhǔn)存款比率會(huì)增加通貨膨脹率的預(yù)期;在新正常范圍內(nèi)，存款比例的增加可能會(huì)使得通脹預(yù)期減少。相比之下，借款比例提高之后，通脹預(yù)期在前幾年保持平穩(wěn)，之后慢慢上升;在新的經(jīng)濟(jì)范圍中，貸款比例的提高可以降低通貨膨脹的預(yù)期。所以在新的正常時(shí)期，較低的貸款利率更可能使通貨膨脹預(yù)期降低。

3 對(duì)策與建議

3.1 提高貨幣政策的有效性，管理通脹預(yù)期

由前文分析可知，通貨膨脹預(yù)期反向影響貨幣政策的有效性，因此對(duì)通貨膨脹進(jìn)行約束管理，有助于增強(qiáng)貨幣政策的有效性。目前，市場(chǎng)流動(dòng)性資金過剩是引發(fā)市場(chǎng)通脹預(yù)期的首要原因。故本文從貨幣供給與貨幣需求兩方面對(duì)流動(dòng)性資金進(jìn)行監(jiān)管。

凱恩斯，弗里德曼和盧卡斯等人認(rèn)為，短期內(nèi)的貨幣政策是有效的，但它不能造成產(chǎn)出的增加，只能造成長(zhǎng)期價(jià)格的上漲。因此就貨幣供給方面，央行應(yīng)一方面減少基礎(chǔ)貨幣供給量，另一方面調(diào)整貨幣乘數(shù)，從而達(dá)到降低貨幣供給量增速的目的。中央銀行在貨幣政策工具的使用上應(yīng)該靈活操作，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度;增加信貸總量控制和信貸政策的調(diào)整，及時(shí)、有效地引導(dǎo)資金的投資方向投資貸款，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在貨幣需求方面，央行應(yīng)及時(shí)進(jìn)行非對(duì)稱調(diào)整長(zhǎng)期存貸款利率，從而改變活期存款需求和長(zhǎng)期貸款造成的不良局面。此外，要配合存款準(zhǔn)備金率、再現(xiàn)率和公開市場(chǎng)操作等手段，減少金融體系中的流動(dòng)性過剩的危機(jī)。

3.2 推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

貨幣政策的一個(gè)重要作用是可以引導(dǎo)預(yù)期，貨幣供應(yīng)量已經(jīng)成為貨幣政策最重要的中介目標(biāo)，而且貨幣政策的理論基礎(chǔ)，取得了顯著的進(jìn)步，從原來的單純依靠中央銀行、商業(yè)銀行，對(duì)公共傳輸路徑的數(shù)目逐漸減少。通過調(diào)整利率、利率和位置在貨幣政策操作中的作用逐漸加強(qiáng)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)公眾的預(yù)期作用。

我國(guó)的金融體制改革已進(jìn)入“深水區(qū)”，而貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的進(jìn)一步均衡發(fā)展需要利率市場(chǎng)化的不斷調(diào)整。利率市場(chǎng)化改革將增加利率彈性，重構(gòu)市場(chǎng)利率體系，帶給公眾較為樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期;同時(shí)有利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)，有助于提高金融運(yùn)行效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

3.3 加強(qiáng)溝通，增強(qiáng)貨幣政策的公信力

隨著新自由主義經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，從貨幣政策的角度來看，它開始從傳統(tǒng)的“專制和封閉”的貨幣政策行為模式轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪咄该鞫鹊奶岣?。通過提高貨幣政策的透明度，讓公眾了解和貨幣和金融政策相關(guān)的政策和法規(guī)、制度和經(jīng)濟(jì)框架、相關(guān)機(jī)構(gòu)的責(zé)任等相關(guān)內(nèi)容?？梢蕴岣吆痛龠M(jìn)基于政策的社會(huì)期望的積極合作，從而保證和提高中央銀行貨幣政策的有效性。加強(qiáng)信息溝通，增強(qiáng)貨幣政策的公信力。

3.4 加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)通脹預(yù)期

直接信貸控制手段作為傳統(tǒng)的信貸控制手段，從我國(guó)貨幣政策的實(shí)踐來看已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)今開放經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，中央銀行在運(yùn)用貨幣政策工具時(shí)由于貨幣供給渠道不斷增多、資本的自由流動(dòng)現(xiàn)象以及外匯占款不斷增加的情況等使央行稍顯力不從心。對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象來說，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)提高了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中食品消費(fèi)的比重說明食品的價(jià)格對(duì)消費(fèi)價(jià)格總水平的影響還是比較大的?？梢酝ㄟ^增加國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的供給量，并采取多項(xiàng)有效措施保持國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的基本穩(wěn)定以合理地引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期;也可以通過加強(qiáng)相關(guān)部門間的協(xié)調(diào)和配合引導(dǎo)公眾的預(yù)期。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格也在不斷攀升，房地產(chǎn)價(jià)格尤為明顯，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響公眾對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期。因此，如何合理引導(dǎo)公眾的通貨膨脹預(yù)期，穩(wěn)定包括資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格，避免其不合理的增長(zhǎng)是問題關(guān)鍵點(diǎn)。

一方面可以增加低收入住房的建設(shè)，廉租房等的供應(yīng)，滿足用戶的剛性住房需求;地方政府依賴土地收入增加的情況;也要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，防止房地產(chǎn)企業(yè)圈地囤地，驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲。另一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，但金融產(chǎn)品的公共需求逐步提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，需要采取綜合措施在合理和審慎的相關(guān)部門保持財(cái)務(wù)杠桿水平，防止資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲。

我國(guó)是國(guó)際上主要的石油消費(fèi)國(guó)之一，石油價(jià)格很容易受到國(guó)際原油價(jià)格變化的沖擊，石油價(jià)格的市場(chǎng)化的改革還需繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)，我們還要重視國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象會(huì)對(duì)公眾的通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生影響，可以采取社會(huì)保障、財(cái)政補(bǔ)貼等相應(yīng)的政策措施，低收入群體實(shí)際生活水平可能會(huì)因?yàn)閮r(jià)格改革產(chǎn)生一些影響，健全對(duì)低收入人群的利益保障機(jī)制防止影響低收入人群的利益。積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”并加大對(duì)石油的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，不斷地提高在國(guó)際石油定價(jià)上的話語權(quán)。

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