融資融券交易對(duì)股票價(jià)格影響的文獻(xiàn)綜述

劉志晶

[摘 要]隨著社會(huì)的進(jìn)步，我國(guó)金融市場(chǎng)、金融工具也在不斷地創(chuàng)新，2010年3月我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)正式開(kāi)通，并逐漸成為我國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的重要組成部分，因?yàn)榻?jīng)歷的時(shí)間不長(zhǎng)，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的正效應(yīng)及負(fù)效應(yīng)學(xué)者們并沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見(jiàn)，本文就國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同視角的的研究作出整理，希望對(duì)我國(guó)的融資融券交易與股票價(jià)格波動(dòng)性之間的研究有所幫助，以促進(jìn)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的有序發(fā)展，提升我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率。

[關(guān)鍵詞]融資融券;股票價(jià)格;影響;

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券或者出借證券供其賣(mài)出證券的業(yè)務(wù)，分為融資交易和融券交易兩類(lèi)。融資融券交易自推出以來(lái)受到投資者關(guān)注，并且交易規(guī)模在不斷地?cái)U(kuò)張，截至2018年6月15日我國(guó)融資融券規(guī)模標(biāo)的股票為972只，融資融券余額達(dá)到965，355，501，833元。關(guān)于融資融券對(duì)股票價(jià)格的影響比較受到投資者和學(xué)者們的關(guān)注，有理論認(rèn)為融資融券能夠促進(jìn)股票價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率;同時(shí)也有理論認(rèn)為融資融券助漲助跌、具有的杠桿效應(yīng)，方便了內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)融資融券交易起步較晚，研究融資融券交易對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性及融資融券制度具有重要的意義。

1 融資融券交易加劇股票價(jià)格的波動(dòng)性

Changetal（2007）提出當(dāng)股票允許買(mǎi)空賣(mài)空之后，股價(jià)的波動(dòng)性上升，并用香港的證券市場(chǎng)股票進(jìn)行了實(shí)證;同時(shí)胡華鋒（2012）也對(duì)香港證券市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證，檢驗(yàn)了賣(mài)空與市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果表明：賣(mài)空在一定程度會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)性。張永利（2012）認(rèn)為投資者預(yù)期會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)，并且融券投資者對(duì)股市中看法不一，會(huì)不同程度影響股價(jià)下跌。褚劍、方軍雄（2016）選取2006-2014年數(shù)據(jù)通過(guò)DID的方法研究融資融券對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示融資會(huì)導(dǎo)致股價(jià)跟風(fēng)追漲，由于信息的不對(duì)稱，股價(jià)高估，加上融資交易比重顯著高于融券比重，融資融券不但沒(méi)有降低股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇其崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。張俊瑞、白雪蓮等（2016）提出融資融券業(yè)務(wù)會(huì)加劇內(nèi)幕交易者的套利行為，增強(qiáng)市場(chǎng)的波動(dòng)性，并通過(guò)實(shí)證對(duì)融資融券可能引發(fā)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了檢驗(yàn);實(shí)證結(jié)果表明融資融券啟動(dòng)后標(biāo)的公司發(fā)生內(nèi)幕交易的可能性顯著上升，且這種現(xiàn)象在規(guī)模較小、機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司中更加明顯，但法治較高的地區(qū)可以減少這種刺激。

2 融資融券交易降低股票價(jià)格波動(dòng)性

楊穎等（2012）提出融券可以平滑股市波動(dòng)，融資融券交易與股價(jià)波動(dòng)存在修正關(guān)系。Saqib Sharif （2014）認(rèn)為融資融券交易能夠抑制A股市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)率，并通過(guò)市值、日換手率、日收益波動(dòng)率進(jìn)行了分析。馬晶（2014）提出融資融券可以從“抑漲”和“抑跌”兩方面減小股價(jià)的波動(dòng)性，并通過(guò)171只標(biāo)的股和93只非標(biāo)的股用雙重差分的模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。肖浩、孔愛(ài)國(guó)（2014）也采取Ashenfelter和Card（1985）提出的雙重差分模型來(lái)研究股價(jià)、噪音交易、信息傳遞速度及公司盈余質(zhì)量之間的聯(lián)系，通過(guò)2007-2012年數(shù)據(jù)實(shí)證表明于股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)受到噪音交易、信息 傳遞延緩以及公司盈余質(zhì)量等非信息效率因素影響，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)通降低了股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)中的非信息效率因素，提高了股價(jià)的信息效率影響，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，融資融券對(duì)公司盈余操縱的影響只有在業(yè)務(wù)開(kāi)通時(shí)的瞬間效應(yīng)而無(wú)持續(xù)效應(yīng)，這表明賣(mài)空機(jī)制對(duì)公司的外部治理作用有待改善。李志生（2015）通過(guò)研究2009-2013年我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)實(shí)證表明：融資融券交易顯著降低了股票價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于防止股票價(jià)格的暴漲暴跌和過(guò)度投機(jī)，同時(shí)，融資融券交易在抑制股票價(jià)格波動(dòng)性上也起到了實(shí)質(zhì)性作用，有助于增加上市公司信息透明度和市場(chǎng)信息效率。劉俊奇（2017）提出融資融券余額與股價(jià)波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，但是投資者情緒的波動(dòng)于股價(jià)波動(dòng)呈顯著正相關(guān)性。

3 融資融券對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性影響不明顯

Sigurdsson（2011）通過(guò)對(duì)26個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)研究，發(fā)現(xiàn)限制賣(mài)空交易后并沒(méi)有減少極端負(fù)值的出現(xiàn)，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)率并沒(méi)有明顯的影響。Xiao（2012）認(rèn)為融資融券的實(shí)行對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性影響不明顯，利用VAR模型、Granger 因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法對(duì)滬深兩市 2010年3月至 2011 年 12 月的日融資金額和周轉(zhuǎn)率的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn);王晉忠（2013）同樣采用VAR模型檢驗(yàn)，結(jié)果表明融券余額的變化不會(huì)使股市波動(dòng)幅度的變化;鄭曉亞（2015）加入虛擬變量分析融資融券對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)的影響，結(jié)果依舊不顯著。王婉婉（2016）也采用VAR研究融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性路徑，結(jié)果表明隨著時(shí)間的不一致對(duì)股市影響程度不一，但足夠長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)使得對(duì)股市影響程度降低為0。李鋒森（2017）從我國(guó)股市波動(dòng)的非對(duì)稱性分析，認(rèn)為融資融券不能幫助牛市股價(jià)上漲，也不能加劇熊市股價(jià)的下跌，對(duì)股市的波動(dòng)性是中性的，并運(yùn)用EGARCH模型對(duì)2014-2015年股市波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 肖浩，孔愛(ài)國(guó).融資融券對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響機(jī)理研究：基于雙重差分模型的檢驗(yàn)[J].管理世界，2014（08）.

[2] 張俊瑞，白雪蓮，孟祥展.啟動(dòng)融資融券助長(zhǎng)內(nèi)幕交易行為了嗎？——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2016（06）.