淺談我國股票市場退市制度

羅文欽

[摘要]退市制度是證券市場基礎性制度之一，一個上市渠道通暢、退市機制完備的股票市場才稱得上是高質量的市場。在我國資本市場建立20多年的歷史中，存在上市難，退市更難的痼疾。在對我國現(xiàn)行股票退市制度存在的不足及改進措施進行論證的基礎上，分析股票退市機制對市場的影響。

[關鍵詞]退市制度；標準；意義；評價機制

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A

1 股票退市及退市制度概述

股票退市是指原本公開發(fā)行股票在交易所流通、轉讓的上市公司退出法定證券交易場所，失去上市資格的情形。退市可粗略分為主動退市及被動退市，主動退市是指上市公司出于自身利益的考慮，主動放棄繼續(xù)留在交易所公開交易資格的情形，近年來，主動退市最主要的方式就是私有化，大股東通過回購等方式將上市交易的公眾所有的股票份額回籠到私人所有。公司選擇主動退市的原因主要有：第一，套利。主要是因為相同公司的股票在不同交易市場估值差異可能會很大，如近年的中概股回歸，許多公司都是基于國內外市場的估值差異而實施的轉移套利行為。第二，反收購。當股票在二級市場公開流通交易時，潛在的收購者可以通過不斷在二級市場上買入進而達到控制上市公司的目的，如寶能系舉牌并一度成為萬科的第一大股東，就是典型案例。被動退市是指上市公司仍有想要繼續(xù)在股票市場融資的愿望（出于A股市場的歷史原因，保住上市資格往往隱藏著巨額紅利，所以一般情況下主觀上愿意退市的公司少之又少）。但是如果上市公司在治理過程中出現(xiàn)法律法規(guī)所禁止的情形，如違法違規(guī)進行信息披露、財務造假、連續(xù)虧損、成交過分低迷、股權發(fā)布不合規(guī)定等事項時，監(jiān)管機構會按照相關規(guī)定對已發(fā)行股票公開上市交易的公司實施勒令退市的強制措施。

2 股票退市制度的基本要素

2.1 退市的標準

從各國實踐上看，上市公司退市的法定標準大致分為兩類，分別通過數(shù)量指標和非數(shù)量指標對上市公司能否繼續(xù)留在證券市場進行評價。隨著金融市場規(guī)模不斷擴大，各種創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，各國監(jiān)管當局對非數(shù)量標準的制定及執(zhí)行的重視程度不斷提升，非數(shù)量標準對上市公司的經營管理和上市資格提出了更高的要求。在實踐中，數(shù)量標準和非數(shù)量標準既要發(fā)揮協(xié)同作用，同時也要防止在實施過程中政策重疊造成打擊面過廣的不利后果。

2.2 退市制度的意義

2.2.1 有利于優(yōu)化資源配置。第一，從投資者行為角度來看，當大量散失盈利能力的公司依舊通過各種手段留在資本市場，占據(jù)上市資源的時候，僵尸化的股價及被拉低的指數(shù)，均會給投資者造成市場低迷的錯覺，同時放大虧錢效應。我國經濟在近30年來快速增長，現(xiàn)已經是全球第二大經濟體，但在結構上，還存在很多問題。從股票市場的角度看，滬深兩市的權重股幾乎無一例外的都是傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司。在經濟結構轉型的過程中，經營困難舉步維艱的企業(yè)通過各種方式留在資本市場，不斷通過增發(fā)、配售、發(fā)行債券等方式從市場中抽血，但又不能給投資者以合理的紅利回報，使得股票價格指數(shù)和宏觀經濟狀況產生嚴重背離。在“劣幣驅逐良幣”式的效應下，造成外界對A股形成極其不良的印象，進一步抑制資金流入的意愿，使市場流動性更為稀缺。第二，當退市制度存在缺陷和漏洞的時候，上市公司及利益共同體往往會出于自身利益的訴求，通過財務造假等方式規(guī)避退市規(guī)則，達到保住“殼”資格的目的。當一個市場造假行為得不到應有的處罰，違法成本大幅低于潛在收益的時候，會反向激勵意圖造假者鋌而走險。而市場信息不透明、不規(guī)范導致投資者傷痕累累的時候，受損害的投資者往往選擇清倉的方式來回避風險。大量投資者出清后，市場流動性的供給便出現(xiàn)問題，疊加其他利空因素，最終導致市場以暴跌的方式釋放風險。

2.2.2 增強投資者的風險意識，保護中小投資者的利益。對于退市制度不健全的證券市場，經營業(yè)績差的公司往往得不到應有的懲處，長此以往，將會助長二級市場投資者的投機之風。A股市場的投資者常年熱衷于追逐績差股、低價股、摘帽股和具有重組預期的股票，就是最好的例證。究其原因，就是投資者認為此類標的“潛在收益高于預期風險”，在投資者心目中，購買垃圾股需要承擔的僅僅是價格波動的風險，而可能獲取的收益來自兩個方面：市場估值水平提升以及公司實施資產重組所帶來的價格紅利，極少會去考慮退市造成的風險。

3 我國股票退市制度的評價及展望

本文梳理了自股票市場創(chuàng)立以來退市的上市公司的基本信息。通過對退市公司的信息進行分析，可以發(fā)現(xiàn)存在以下幾個問題：第一，退市數(shù)量少。在27年的資本市場歷史中，只有共計108家上市公司退市（A、B股合計），“上市難，退市更難”的特征非常突出。究其原因，一方面是由于退市制度本身存在問題，另一方面是因為中國公司上市所能產生的紅利要高于國外市場。第二，強制退市公司多，主動退市案例少。在現(xiàn)今的A股市場里，一家公司上市和退市的背后都隱藏著多個利益方的激烈角逐。如上市公司、投資者、政府（國資控股上市公司），關系盤根錯節(jié)。出于平衡各方當事人利益的需要，監(jiān)管部門在公司退市的“生死大事”面前，實際上一直秉承的態(tài)度是“少殺、慎殺”，最終導致許多原本該退市的公司通過明目張膽的保殼行為（如出售資產扭虧、政府補助扭虧、財務造假扭虧等），保住上市的資格。加強制度的約束力，可從以下幾方面著手：

（1）定量標準與定性標準并用。成熟證券市場的退市制度都有個共同點，就是定量標準與定性標準相輔相成，共同用來規(guī)范退市的標準及程序。其中數(shù)量標準包括利潤水平、股東結構、股票絕對價格等，屬于剛性的退市標準，彈性較低，操縱的空間較小。定性標準主要是針對信息披露違規(guī)的行為。出于法制化和規(guī)范化的考慮，我國退市制度的優(yōu)化應建立符合實際情況的定量標準，同時輔之以定性標準，這種定量與定性相結合的退市標準，較之于單純用某一標準來規(guī)范退市行為，有更為積極的意義。

（2）完善投資者保護機制。在退市中，上市公司本身及投資者的利益往往會受到非常嚴重的損害，如何保障和平衡投資者的利益，是監(jiān)管部門在執(zhí)法中的難點。在實踐中，可以借鑒成熟市場的經驗，進一步優(yōu)化集體訴訟機制和建立投資者保護基金。同時，應當建立聽證制度，當上市公司認為證監(jiān)會的裁定不公允時，可以通過訴訟渠道解決紛爭。但每一個環(huán)節(jié)都應該設定時效期限，以避免退市過程過于冗長，效率低下。

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