批發(fā)行業(yè)股票收益影響因素的實(shí)證研究

楊瑪麗

引言

人們對(duì)經(jīng)濟(jì)組織的評(píng)價(jià)一貫是“利潤至上”，財(cái)務(wù)報(bào)表本身存在動(dòng)機(jī)上的缺陷，這會(huì)直接影響傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票收益的影響程度。而經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，EVA更能全面反映上市公司的盈利能力和發(fā)展前景，或許能更好地評(píng)估股票的收益狀況，這在發(fā)達(dá)資本主義國家已得到證實(shí)。

批發(fā)行業(yè)是社會(huì)化大生產(chǎn)過程中的重要一環(huán)，是我國市場(chǎng)化程度最高、競(jìng)爭最為激烈的行業(yè)之一，選取其作為研究對(duì)象有一定的代表意義。基于此，本文將以財(cái)務(wù)指標(biāo)為切入點(diǎn)開始本文的研究。

文獻(xiàn)綜述

（1）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息對(duì)股票收益的影響

Ball和Brown（1968）采用美國證券市場(chǎng)20年的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格的變動(dòng)成正相關(guān)，開創(chuàng)性地證明了財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格之間存在聯(lián)系。國內(nèi)外多年的實(shí)證研究都表明，公司應(yīng)充分披露財(cái)務(wù)信息，理性投資者可據(jù)此做出相對(duì)正確的判斷，對(duì)價(jià)格的估計(jì)更接近內(nèi)在價(jià)值，使股票收益與公司內(nèi)在價(jià)值保持一致。

（2）EVA對(duì)股票收益的影響

Issham Ismail（2011）發(fā)現(xiàn)EVA指標(biāo)體系比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)體系對(duì)股票收益率的波動(dòng)以及企業(yè)價(jià)值具有更強(qiáng)的解釋能力。但也有學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑。Saji（2014）研究了2008年到2013年70家在印度國家證券交易所業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的上市公司，發(fā)現(xiàn)EVA、資本成本對(duì)于股票收益率并沒有什么解釋力度。

在國內(nèi)，襲光明和龍立（2009）發(fā)現(xiàn)，相比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)，EVA對(duì)于我國鋼鐵行業(yè)的業(yè)績?cè)u(píng)級(jí)雖沒有明顯優(yōu)勢(shì)，但將兩者結(jié)合可以增強(qiáng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋能力。鄧同鈺等（2015）將EVA發(fā)布前后的情況與累計(jì)異常收益率作對(duì)比，發(fā)現(xiàn)EVA發(fā)布前后上市央企的股票異常收益與EVA數(shù)值呈正相關(guān)關(guān)系，證明EVA的發(fā)布對(duì)于股價(jià)的波動(dòng)有影響。

由此可見，在較為成熟理性的證券市場(chǎng)中，EVA對(duì)股票收益施加影響力，且其影響程度很可能優(yōu)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。而在中國資本市場(chǎng)太過年輕，這個(gè)判斷是否依然成立需要更多檢驗(yàn)。

研究設(shè)計(jì)

（1）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取了2013年至2015年在上海證券交易所上市的批發(fā)行業(yè)A股公司作為研究樣本，剔除ST股和數(shù)據(jù)不全的公司，共計(jì)35家，樣本數(shù)據(jù)來自同花順和國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，剔除極端值的連續(xù)變量，共104個(gè)樣本。

（2）變量定義和指標(biāo)計(jì)算

本文選取年均股票收益率作為因變量，關(guān)于自變量的選擇，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)方面，本文參考李洪（2006）的文章，選取了市凈率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益和市盈率這四個(gè)指標(biāo)。EVA變量指標(biāo)體系方面，本文根據(jù)鄧蕭敏（2006）的實(shí)證研究，選擇了每股經(jīng)濟(jì)增加值、凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值、總資產(chǎn)增加率、資本收益率與資本成本率的差額。

（3）模型選擇與假設(shè)提出

結(jié)合文獻(xiàn)綜述中的理論分析，提出以下假設(shè)：

Hl：傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息對(duì)股票收益有影響；

H2： EVA指標(biāo)對(duì)股票收益有影響；

H3：EVA指標(biāo)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，解釋力更強(qiáng)。

為驗(yàn)證以上假設(shè)，建立兩個(gè)回歸模型：

模型一：R=z+PE+PB+EPS+ROE+￡

模型二：R=z+EVAPS+EVATAR+GROWTH+SPREAD +8

實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，R均值為3.68，可見在上交所上市的批發(fā)行業(yè)公司股票價(jià)格呈上升趨勢(shì)，但漲幅不大。PE標(biāo)準(zhǔn)差最大，達(dá)到13 3.52，說明市盈率波動(dòng)非常大，行業(yè)間差別明顯。ROE最大值3 5.64，最小值-506.76，標(biāo)準(zhǔn)差53.96，說明樣本中不同上市公司的自有資本獲得凈收益的能力存在較大差異。EVAPS，EVATAR這兩個(gè)指標(biāo)均值為負(fù)，可見批發(fā)行業(yè)并沒有從真正意義上為其股東創(chuàng)造價(jià)值，而SPREAD均值也為負(fù)，且負(fù)值較大，可見批發(fā)行業(yè)的資本成本率遠(yuǎn)大于資本收益率，發(fā)展?jié)摿τ写岣摺?/p>

（2）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票收益的實(shí)證分析

1.相關(guān)性檢驗(yàn)

R與PE的相關(guān)系數(shù)為0.179，并在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明股票收益率與市盈率成正相關(guān)的關(guān)系；R與PB的相關(guān)系數(shù)為0.444，并在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明股票收益率與市凈率成正相關(guān)的關(guān)系；R與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.1，在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明股票收益率與每股收益有一定的相關(guān)性。

2.回歸結(jié)果及多元共線性檢驗(yàn)

根據(jù)模型一，使用SPSS進(jìn)行多元線性回歸，得到以下回歸結(jié)果：

由表4-1可見，PE的回歸系數(shù)是0.004，且Sig=0.009<0.01，說明PE對(duì)股票收益率有正向影響且強(qiáng)相關(guān)；PB的回歸系數(shù)是0.362，Sig=0.000<0.01，說明PB對(duì)股票收益率有正向影響且強(qiáng)相關(guān)；EPS的回歸系數(shù)是0.184，Sig=0.027<0.1.在10%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，T值較小只有0.275，說明EPS對(duì)股票收益率的正向影響比較微弱。

從整個(gè)模型的結(jié)果來看，VIF都遠(yuǎn)小于10，說明模型不存在多重共線問題，Sig=0.000<0.01，通過1%顯著性下的檢驗(yàn)，模型建立合理。模型的為0.326，調(diào)整后的為0.305，說明傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于股票收益率有一定的解釋能力，但是解釋能力比較弱，證明了本文假設(shè)一。

（3） EVA指標(biāo)與股票收益的實(shí)證分析

1.相關(guān)性檢驗(yàn)

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表面與EVAPS的相關(guān)系數(shù)為0.189，并在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明股票收益率與每股經(jīng)濟(jì)增加值成正相關(guān)的關(guān)系；R與EVATAR的相關(guān)系數(shù)為0.374，在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明股票收益率與總資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值成正相關(guān)的關(guān)系；R與GROWTH的相關(guān)系數(shù)為-0.016，在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明股票收益率與總資產(chǎn)增長率有一定的負(fù)相關(guān)性；R與SPREAD的相關(guān)系數(shù)為0.099，在5%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明股票收益率與資本收益率和資本成本率的差額之間存在正相關(guān)系。

根據(jù)模型一，使用SPSS進(jìn)行多元線性回歸，得到以下結(jié)果：

由上表可知，EVAPS的回歸系數(shù)是0.596，且Sig一0.000<0.01，說明EVAPS對(duì)股票收益率有正向影響且強(qiáng)相關(guān)；EVATAR的回歸系數(shù)是7.129，Sig=0.005<0.01，說明EVATAR對(duì)股票收益率有正向影響且強(qiáng)相關(guān)；GROWTH的回歸系數(shù)是-0.003，Sig=0.078<0.1，在10%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明GROWTH對(duì)股票收益率有負(fù)向影響，但T值的絕對(duì)值較小接近于1，所以這種負(fù)向影響比較微弱；SPREAD的回歸系數(shù)是0.041，且Sig=0.052<0.1，說明SPREAD對(duì)股票收益率有正向影響。

從整個(gè)模型的結(jié)果來看，VIF都遠(yuǎn)小于10，說明模型不存在多重共線問題，模型的Sig=0.000<0.01，通過1%顯著性下的檢驗(yàn)，模型建立合理。模型的為0.522，調(diào)整后的為0.499，說明EVA指標(biāo)對(duì)于股票收益率有較強(qiáng)的解釋能力，驗(yàn)證假設(shè)二。

再比較兩個(gè)多元回歸方程的值，我們發(fā)現(xiàn)EVA指標(biāo)體系的調(diào)整后明顯高于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)回歸后得到的調(diào)整后值，可見EVA指標(biāo)體系對(duì)股票收益的解釋力度略強(qiáng)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，驗(yàn)證假設(shè)三。

總結(jié)與展望

實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)務(wù)信息對(duì)股票收益有重要影響，其中市盈率、市凈率、每股收益、每股EVA、總資產(chǎn)EVA、資本收益率與資本成本率之間的差額對(duì)股票收益有正向影響，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)增長率對(duì)股票收益有略微的負(fù)向影響；兩種指標(biāo)體系相比，EVA比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)更能解釋股票收益的變動(dòng)。

我們建議，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)合理利用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其是和EVA相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行投資決策。上市公司經(jīng)營者也需正確認(rèn)識(shí)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在衡量企業(yè)成長性、內(nèi)在價(jià)值方面的局限性，結(jié)合EVA進(jìn)行分析、控制和戰(zhàn)略調(diào)整，提高經(jīng)營管理決策的合理性。

[1]龔光明，龍立.經(jīng)濟(jì)增加值與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)：何者與公司價(jià)值更相關(guān)[J].財(cái)會(huì)月刊，2009，3（3）：3-5.

[2]周小白，EVA、傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)與我國上市公司股票收益率的實(shí)證研究[D]成都：西南交通大學(xué)，2016.