資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素研究

齊萱 吳佳泰

本文選取2009至2017年A股上市公司研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)值的程度、公司成長能力、高管團(tuán)隊平均年齡與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，公司規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。

資本結(jié)構(gòu) 動態(tài)調(diào)整 企業(yè)價值

引言

1958年Modigliani和Miller提出MM理論，認(rèn)為企業(yè)有一個最有利的資本結(jié)構(gòu)，在這個結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的價值最大，該資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)最終希望達(dá)到的資本結(jié)構(gòu)。隨后的學(xué)者對MM理論進(jìn)行了發(fā)展，提出了權(quán)衡理論、代理理論等經(jīng)典理論，拓展了對企業(yè)市場價值影響因素的研究。企業(yè)在經(jīng)營過程中受到融資約束、市場競爭等的影響，并不能總是保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)以達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為目的改變與調(diào)整的過程叫做資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而一定期間內(nèi)調(diào)整程度的大小即為其調(diào)整速度。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整取決于調(diào)整成本和調(diào)整收益的差額，即調(diào)整凈收益，當(dāng)凈收益小于零時不會調(diào)整，凈收益大于零時會進(jìn)行調(diào)整，而調(diào)整程度則與凈收益的絕對值大小有關(guān)。

理論分析與假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的大小受調(diào)整凈收益的影響，凈收益為負(fù)時公司不會調(diào)整，凈收益為正時可能會進(jìn)行部分或全部調(diào)整，調(diào)整成本包括固定成本和制度成本，固定成本主要是公司籌資時產(chǎn)生的中介費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用等，這部分費(fèi)用相對固定，為固定成本；調(diào)整成本產(chǎn)生于資本市場的不健全或公司治理實施效果不理想等，在足夠完美的資本市場上，資金供給者可以將多余資金借貸出去，資金需求者可以獲得足夠的所需資金，而在不完善的資本市場中，資金運(yùn)動不完全遵循供給平衡原則，加大了公司的融資成本，稱作制度成本。正文部分試圖從以下幾個角度探索資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因子。

（l）資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值的程度

企業(yè)維持最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)有利于達(dá)到最大的市場價值。對于企業(yè)來說，最優(yōu)的狀態(tài)是一直將資本結(jié)構(gòu)保持在最優(yōu)值上，但企業(yè)的經(jīng)營是一個動態(tài)的過程，不僅企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)處于變化當(dāng)中，受企業(yè)特征、企業(yè)所處環(huán)境影響的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也處于持續(xù)變化的狀態(tài)，兩者的綜合影響造成企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)數(shù)與最優(yōu)值之間存在一個差值，當(dāng)差值較小的時候，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的凈收益為負(fù)，此時調(diào)整不具有經(jīng)濟(jì)性；當(dāng)實際值距離目標(biāo)值較遠(yuǎn)時，企業(yè)為了保持市場價值最大以及較好的市場聲譽(yù)，有較為強(qiáng)烈的愿望做出改變使其達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，此時調(diào)整會更快?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)l

Hl：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值的水平呈同方向變化。

（2）公司成長性

資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整實際上是負(fù)債與權(quán)益的比例的調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)比例過高時需要降低負(fù)債比例，通過償還現(xiàn)有負(fù)債、發(fā)行股票等實現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)比例過低時需要提高負(fù)債比例，通過銀行借款、發(fā)行債券或是減少股東權(quán)益來實現(xiàn)。無論是借款、發(fā)行債券還是發(fā)行股票，均屬于籌資活動，隨著資本市場的規(guī)范性提高，投資者也越來越理性，投入資金時不僅會考慮公司償債能力的大小，還會考慮公司成長性，成長性越高的公司對資金的回報率就會越大，所以與發(fā)展?jié)摿Φ偷墓鞠啾龋瑵摿Ω叩墓靖菀撰@取所需資金。另一方面，成長性高的公司多是處于發(fā)展期的公司，業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張階段，投資項目也較多，公司可以根據(jù)調(diào)整規(guī)劃為投資項目籌集所需資金，不會產(chǎn)生籌集資金閑置的情況?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2

H2：公司成長性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越快。

（3）公司規(guī)模

總體規(guī)模是一個公司的綜合實力的體現(xiàn)，一般來說，公司規(guī)模越大其償債能力越強(qiáng)，但這只在公司規(guī)模達(dá)到一定程度之前成立，在規(guī)模相同或相似的情況下，公司償債的能力取決于很多其他方面。規(guī)模較小的公司中，股東往往親自擔(dān)任管理層，各股東的利益基本一致，因此努力程度較大，機(jī)會主義行為較少，投資者在投資時無需考慮兩權(quán)分離帶給公司的潛在危害；需要融資的公司往往是具有一定投資機(jī)會的公司，一方面，規(guī)模較小的公司融資金額也較小，另一方面，規(guī)模較小的公司關(guān)聯(lián)關(guān)系簡單，較小可能具有損害公司利益的關(guān)聯(lián)行為，高回報加低風(fēng)險的可能性是投資者熱衷追逐的目標(biāo)，這使得公司可以在有資金需求時較快獲得所需資金，因而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度更快?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3

H3：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度反方向變化。

實證研究設(shè)計

（l）模型設(shè)計

確定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度首先需確定最優(yōu)結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度描述一定期間內(nèi)向目標(biāo)值變化的程度。然而目標(biāo)值并不是上一期數(shù)值，其數(shù)值取決于多種因素?，F(xiàn)有研究中，部分學(xué)者以上一期間的實際數(shù)值作為基準(zhǔn)值計算調(diào)整速度不符合大部分學(xué)者的定義。最優(yōu)值代表了企業(yè)市場價值的最大化的狀態(tài)，企業(yè)所處行業(yè)和經(jīng)營特點(diǎn)不同，最優(yōu)值也不同，部分學(xué)者認(rèn)為其與公司特征和所處環(huán)境有關(guān)，可以通過選取一定的變量擬合出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，本文參照Rangan和Flannery（2006）的做法，以線性函數(shù)表達(dá)式表示最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，公式如（1）

LEV*i，t代表第i個企業(yè)在第t年資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值，Xk，i，t-1，為第k個影響因子，共有n個因子，ak為Xk，i，t-1的系數(shù)，γ為殘差項，αo為常數(shù)項，由于資本結(jié)構(gòu)影響因素效應(yīng)的發(fā)揮具有滯后性，相應(yīng)因素變化后資本結(jié)構(gòu)并不能立即改變，傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)揮往往需要一定的時間，因此本文選取因素X第t-l年的值作為第t年最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素。

由于資本結(jié)構(gòu)具有動態(tài)性，因此本文以一定期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整程度度量其調(diào)整速度，期間長度則選取一個會計年度，即以本期資本結(jié)構(gòu)相對于上期資本結(jié)構(gòu)的變化程度與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與上期資本結(jié)構(gòu)之差的比衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，公式如（2）

LEVi，t代表企業(yè)本期資本結(jié)構(gòu)，LEVi，t-1代表企業(yè)上期資本結(jié)構(gòu)，兩者之差為企業(yè)本期調(diào)整的數(shù)值r，當(dāng)調(diào)整的凈收益為正時r大于O，調(diào)整速度ε大于0；當(dāng)調(diào)整的凈收益為負(fù)時r等于0，調(diào)整速度ε等于0；LEV*i，-LEVi，t-1代表調(diào)整之時實際值與最優(yōu)值的差u，也是企業(yè)調(diào)整目標(biāo)狀態(tài)，企業(yè)調(diào)整的最佳結(jié)果就是r等于u，此時，調(diào)整速度ε等于l，即企業(yè)在本會計期間將資本結(jié)構(gòu)正好調(diào)整至最優(yōu)狀態(tài)。

由于最優(yōu)值的影響因素與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整快慢的影響因子有部分相重合，因此本文借鑒黃輝（2010）的做法，用線性表達(dá)式描述資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，如式（3）

其中λ為殘差項。

（2）變量選取

根據(jù)上文論述，本文選取了3個因素研究調(diào)整速度的影響因子，分別為一是，實際值偏離最優(yōu)值的程度，偏離程度越大，無論是從保護(hù)公司價值還是向市場傳遞積極信號的角度，企業(yè)均有較為強(qiáng)烈的愿望調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度更快；二是，公司成長性，成長性高的公司一方面投資項目多可以按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)安排資金籌集數(shù)額，另一方面對投資者的吸引力較大可以快速籌集所需資金，本文與大多數(shù)學(xué)者相同，以托賓Q值作代理實施分析；三是，公司規(guī)模，投資于規(guī)模較小的公司有可能獲得較高的收益和較低的風(fēng)險，因此小規(guī)模公司調(diào)整更快，與大多數(shù)學(xué)者的做法相同，本文以資產(chǎn)總額的對數(shù)代表公司規(guī)模。變量表示如下：

實證檢驗

（1）結(jié)論

本文使用SPSS 22.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸，回歸結(jié)果如表2：

由表2可知，調(diào)整之后的R2為0.757，模型設(shè)計是合理的。根據(jù)結(jié)果可知：

1.資本結(jié)構(gòu)實際值偏離最優(yōu)值的程度與調(diào)整的速度同方向變化，符合假設(shè)l。資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)時，企業(yè)價值達(dá)到最大，實際值圍繞最優(yōu)值波動不僅可以保持價值較大的狀態(tài)，還可以在投資者眼中創(chuàng)造良好的企業(yè)形象，因此實際值偏離最優(yōu)值越大，企業(yè)越希望將其調(diào)整為最優(yōu)值，調(diào)動的資源更多、采取的措施更有效，調(diào)整速度越快。

2.公司成長性與調(diào)整速度同方向變化，與假設(shè)2相符。其調(diào)整最終是通過負(fù)債和權(quán)益比例的增減來進(jìn)行的，這一方面需要公司有足夠的投資項目安排比例上的調(diào)整，一方面需要公司有足夠的資金實施調(diào)整，成長性高的公司往往處于初創(chuàng)期或者轉(zhuǎn)型期，可以實施的項目較多，可以通過控制投資項目的籌資來源及比例進(jìn)行調(diào)整。

3.公司越大，資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)值時調(diào)整得越慢。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與調(diào)整的凈收益相關(guān)；調(diào)整的收益與偏差大小有關(guān)而調(diào)整成本由固定成本和制度成本構(gòu)成，固定成本主要包括融資所需的會計機(jī)構(gòu)費(fèi)用、法律機(jī)構(gòu)費(fèi)用、票據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)費(fèi)用等，這些中介機(jī)構(gòu)往往按照公司規(guī)模收費(fèi)，公司規(guī)模越大，所需費(fèi)用越多；制度成本則產(chǎn)生于資本市場發(fā)展不完善，適用于所有公司，但在當(dāng)前我國鼓勵創(chuàng)業(yè)的背景下，中小企業(yè)發(fā)展迅速，政策方面的支持力度也較大，中小規(guī)模企業(yè)面臨的制度成本反而較低。

（2）建議

本文對我國非金融類A股公司的相關(guān)數(shù)據(jù)利用SPSS 22.0回歸分析，發(fā)現(xiàn)與目標(biāo)值相差越多.調(diào)整速度越快，除此之外，公司成長能力也有較大的正向變化關(guān)系；公司規(guī)模較大時調(diào)整時承擔(dān)的會計等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用較大，受此影響調(diào)整會較慢；

本文的研究對于企業(yè)管理和政策制定者均具有一定的實際意義，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個波動值，公司不可能永遠(yuǎn)保持在最優(yōu)水平上，當(dāng)偏離達(dá)到一定程度時進(jìn)行調(diào)整可以充分利用調(diào)整收益和調(diào)整成本之間的差異，使公司獲得最大的利益；規(guī)模較大的主體具有綜合優(yōu)勢，但也給調(diào)整帶來較大的阻礙，對此，優(yōu)化公司治理機(jī)制，從內(nèi)部最大程度上減少調(diào)整成本是解決調(diào)整成本過大的一條有效路徑；在人才招聘上，對于掌握公司經(jīng)營動向的高級管理人員，可以招聘具有多年從業(yè)經(jīng)驗的人員，配合公司治理，最大程度地發(fā)揮管理人員在本公司的優(yōu)勢。對于政策制定者來說，完善市場機(jī)制，降低制度成本對于市場發(fā)展具有重要意義，優(yōu)化融資渠道，降低小企業(yè)融資難度有利于小企業(yè)發(fā)展、提升市場活力。

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