產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管當(dāng)期薪酬與公司未來績(jī)效

王越

高管薪酬與公司未來績(jī)效的關(guān)系是否會(huì)受到公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響呢？通過考察國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)高管當(dāng)期薪酬對(duì)企業(yè)未來績(jī)效是否有激勵(lì)作用來驗(yàn)證我國(guó)上市公司高管薪酬契約的有效性。在控制7影響企業(yè)未來績(jī)效的行業(yè)和經(jīng)濟(jì)因素之后，發(fā)現(xiàn)總體而言，有效契約論適用于我國(guó)國(guó)情，但是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)卻對(duì)薪酬激勵(lì)作用有限裁作用。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

高管當(dāng)期薪酬 公司未來績(jī)效

有效契約論 管理者權(quán)力論

引言

自從金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于下行趨勢(shì)，大部分企業(yè)績(jī)效呈萎靡狀態(tài)。但是高管天價(jià)薪酬受到了人們的關(guān)注和質(zhì)疑，傳統(tǒng)的有效契約論的適用性受到了質(zhì)疑，越來越多的學(xué)者更傾向于認(rèn)為有效契約論由于缺乏必要的社會(huì)條件而在中國(guó)難以實(shí)現(xiàn)，開始采用管理者權(quán)力論研究高管薪酬的制定機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果：權(quán)小鋒等認(rèn)為作為所有者的政府難以做到事先與國(guó)企高管簽訂有效的薪酬契約以產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，管理層權(quán)力越大，獲取收益越高。而以方軍雄為代表的研究學(xué)者認(rèn)為有效契約論依然適用于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。方軍雄認(rèn)為高管超額薪酬是對(duì)高管能力的期許和獎(jiǎng)勵(lì)，當(dāng)公司未來業(yè)績(jī)低劣時(shí)董事會(huì)更可能對(duì)高管進(jìn)行懲罰，為有效契約論提供了有力支持。這說明關(guān)于管理者權(quán)力論和有效契約論在公司治理中的有效性存在較大的爭(zhēng)議。

已有研究沒有完傘重視我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征，即我國(guó)企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有國(guó)企和非國(guó)企之分，在相同的高管薪酬水平下，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對(duì)公司績(jī)效有著不同的影響？本文在已有研究的基礎(chǔ)上，首先研究高管當(dāng)期薪酬對(duì)公司未來績(jī)效造成的影響；在此基礎(chǔ)上，將我國(guó)上市公司按照實(shí)際控制人的性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，以此為出發(fā)點(diǎn)驗(yàn)證有效契約論和管理者權(quán)力論中哪個(gè)更加適用于我國(guó)上市公司的公司治理。

文獻(xiàn)述評(píng)

根據(jù)委托代理理論，代理問題的存在可能誘使管理者產(chǎn)生自利行為。其中，管理者利用權(quán)力和信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)設(shè)計(jì)薪酬契約，從而實(shí)現(xiàn)超額薪酬收益。有效契約論認(rèn)為，高管薪酬是高管能力的表現(xiàn)，高管能力越強(qiáng)，公司績(jī)效得以提升，薪酬相應(yīng)的也越高。因此，將高管薪酬與公司績(jī)效掛鉤是解決代理問題的有效方法。業(yè)績(jī)型薪酬契約將促使經(jīng)理人追求個(gè)人報(bào)酬最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)和股東財(cái)富的最大化。然而，在公司績(jī)效難以提升的情況下，高管薪酬卻出現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢(shì)，這一現(xiàn)象引發(fā)了公眾的高度關(guān)注，引發(fā)了學(xué)者對(duì)有效契約論的懷疑。

管理者權(quán)力論認(rèn)為，隨著股權(quán)分散化程度提高，管理者權(quán)力受到的約束越小，管理者更能自主的決定自己的薪酬水平，即使公司績(jī)效下降，高管薪酬也不會(huì)有大幅度的下調(diào)。對(duì)于我國(guó)的上市公司而言，由于大股東決定著高管人員的任命，在更多情況下，董事會(huì)成員同時(shí)也是高級(jí)管理人員，大股東與公司高管利益趨于一致，為了實(shí)現(xiàn)利益集團(tuán)的“不正當(dāng)”利益，高管會(huì)在大股東的授權(quán)下采取損害公司績(jī)效的經(jīng)營(yíng)方法，由此便破壞了高管薪酬與公司績(jī)效的合理關(guān)系。該觀點(diǎn)得到了一系列經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的證明。吳育輝從管理層自利行為的角度出發(fā)，采用會(huì)計(jì)盈利、現(xiàn)金績(jī)效和股東財(cái)富衡量公司績(jī)效，對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，最終發(fā)現(xiàn)高管薪酬成為委托代理成本的一部分。但是，該觀點(diǎn)仍存在一些爭(zhēng)議。例如，國(guó)外研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)，高管薪酬的持續(xù)上升以及超額高管薪酬也可能是對(duì)高管能力提高與其面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升的補(bǔ)償，并不必然表明有效契約論的失效和破產(chǎn)。顯然，到底哪種理論更具普遍性，仍然還是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。

需要指出的是，盡管有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，但上述兩種理論是否適應(yīng)于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)和公司治理實(shí)踐，仍有待商榷。近年來，雖然我國(guó)的非國(guó)有企業(yè)發(fā)展迅速，但國(guó)有企業(yè)依然是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要力量。因此，本文擬以我國(guó)上市企業(yè)2008-2014年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)高管薪酬是與公司未來績(jī)效關(guān)系及激勵(lì)效果的研究，檢驗(yàn)管理者權(quán)力論與有效契約論的是否適用中國(guó)企業(yè)。

理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)制度的產(chǎn)生和發(fā)展使得控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，由此衍生出經(jīng)理人和股東之間的第一類代理問題。經(jīng)理過于注重個(gè)人享受忽略公司發(fā)展、單純?yōu)閿U(kuò)大公司規(guī)模而進(jìn)行的低效率并購都會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富的損失。隨著信息不對(duì)稱程度的降低，涉及良好的高管薪酬契約被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人和股東日標(biāo)兼容、降低代理成本的一種有效的治理機(jī)制。越來越多的學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的公司績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)度正在逐步提高。吳育輝將ROA和股票收益率作為公司績(jī)效的代理變量，通過分別考察高管薪酬與ROA的關(guān)系以及高管薪酬與股票收益率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司會(huì)計(jì)盈利存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

Hl：高管當(dāng)期薪酬對(duì)公司未來績(jī)效有明顯的激勵(lì)作用。

在國(guó)企中引入市場(chǎng)機(jī)制改變了以往政府部門在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要靠市場(chǎng)力量發(fā)揮調(diào)節(jié)功能。但國(guó)企改革并非一蹴而就，其在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中兼具社會(huì)管理者和國(guó)有資產(chǎn)所有者的雙重身份，導(dǎo)致其難以成為真正意義上的市場(chǎng)主體。國(guó)有企業(yè)的這一特性決定了它同時(shí)承擔(dān)著政府宏觀調(diào)控的相關(guān)職能。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)有企業(yè)需要承擔(dān)多重任務(wù)以維持社會(huì)穩(wěn)定。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)高管的任命大多是由政府來完成的，高管人員的政治關(guān)聯(lián)和背景明顯，國(guó)企高管可能更看重政治前途。由于國(guó)企所有者缺位問題存在以及內(nèi)部監(jiān)督約束體制的缺失導(dǎo)致高管權(quán)力膨脹。在公司績(jī)效下行的情況下，國(guó)企高管薪酬卻表現(xiàn)出剛性，與業(yè)績(jī)的敏感性降低。因此，在國(guó)企中，高管薪酬對(duì)高管并沒有明顯的激勵(lì)作用。非國(guó)企沒有承擔(dān)太多的社會(huì)責(zé)任，以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)日標(biāo)。高管的政治聯(lián)系較弱，即便有因政治關(guān)聯(lián)而導(dǎo)致的高管超額薪酬也是公司對(duì)其較強(qiáng)尋租能力的一種補(bǔ)償和激勵(lì)。由此，非國(guó)有高企的高管薪酬主要取決于高管的能力，高薪反映了公司對(duì)高管高能力的期待和回報(bào)。因此，在民企中，高管薪酬對(duì)高管有明顯的激勵(lì)作用。本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2a：非國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)公司未來績(jī)效有明顯的激勵(lì)作用。

H2b：國(guó)企高管薪酬對(duì)公司未來績(jī)效沒有明顯的激勵(lì)作用。

研究設(shè)計(jì)

（1）研究樣本

本文采用2008年-2014年問的所有A股非金融類卜市公司作為研究樣本。在研究過程中，遵循以下原則進(jìn)行樣本篩選：一是，剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；二是，剔除數(shù)據(jù)異常的觀測(cè)值；三是，剔除ST、PT值；四是，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（2）模型構(gòu)建

（3）變量定義

1.高管薪酬（Pay_t）。高管薪酬指上市公司高管前三名薪酬之和的平均數(shù)。 2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。若實(shí)際控制人為政府，取值為1，否則為0.

3.總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA_t+1）。公司未來績(jī)效代理變量。

4.股權(quán)集中度（TOPl）。第一大股東的持股比例。

5.企業(yè)規(guī)模（Size）。上以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

6.資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）。公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

7.兩職兼任（Dual）。當(dāng)董事長(zhǎng)兼任公司總經(jīng)理時(shí)取值為1，否則為0。

8.董事會(huì)規(guī)模（Bsize）。以董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示。

9.董事會(huì)獨(dú)立性（IDR）。以董事會(huì)中獨(dú)立董事所占的比例表示。

實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出上市公司高管薪酬標(biāo)準(zhǔn)差為455835.2，這表明不同公司的高管薪酬差距較大；ROAt+l的最小值為-2.74627，最大值為0.380862，表明不同公司的資產(chǎn)報(bào)酬率差別較大。第一大股東持股比例TOP1均值則略低于0.37，說明上市公司股權(quán)集中度較高。其他控制變量處于正常區(qū)間。

（2）實(shí)證結(jié)果分析

表3首先列示了主要變量的回歸結(jié)果。從表中可以看出，在不區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，高管當(dāng)期薪酬對(duì)公司未來績(jī)效有明顯的激勵(lì)作用。具體表現(xiàn)為高管當(dāng)期薪酬P(guān)ayt的系數(shù)顯著為正。表明在市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的過程中，我國(guó)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系日益加強(qiáng)。即假設(shè)Hl成立。在考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響之后，民企的當(dāng)期高管薪酬對(duì)公司未來績(jī)效有顯著的激勵(lì)作用，而國(guó)企則沒有顯著的影響。具體表現(xiàn)為：（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)顯著為負(fù)且，表明國(guó)企的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)確實(shí)對(duì)公司績(jī)效有著反向作用；（2）Payt的系數(shù)顯著為正，表明高管當(dāng)期薪酬對(duì)公司未來績(jī)效有激勵(lì)作用。（3）State*Payt的系數(shù)顯著為負(fù)，說明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)薪酬激勵(lì)作用產(chǎn)生阻礙作用。

結(jié)論及建議

有效契約論和管理者權(quán)力論，究竟哪種理論更加適合我國(guó)企業(yè)管理實(shí)務(wù)一直以來是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。隨著國(guó)企改制如火如荼的進(jìn)行，系統(tǒng)的檢驗(yàn)我國(guó)上市公司高管薪酬契約的有效性顯得更有必要。研究表明，總體而言，有效契約論適用于我國(guó)企業(yè)，但是二元產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)薪酬契約的有效性產(chǎn)生制約作用。

本文建議應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)國(guó)企改革?？茖W(xué)合理地處理好政府與企業(yè)之間的關(guān)系，最大限度的減輕政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)和管制是根本性的措施。選擇合理的績(jī)效考核指標(biāo)，建立合理且多樣化的績(jī)效激勵(lì)措施，更加公正的評(píng)價(jià)高管的能力和薪酬水平。強(qiáng)化新聞媒體、中小股東等對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬體系的外部監(jiān)督，通過外部監(jiān)督提高高管薪酬信息披露的透明度，增加合理制定高管薪酬機(jī)制的外部壓力。

[1]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：73-87.

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[3]方軍雄.我國(guó)上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（3）：110-124.