關(guān)于國債發(fā)行市場的研究

李力

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，國債是證券市場的基準(zhǔn)金融工具，國債市場是證券市場的核心和主體，其發(fā)展直接關(guān)系證券市場乃至整個金融市場的繁榮與穩(wěn)定。國債市場還是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的舞臺，其發(fā)達(dá)與否直接影響中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的運(yùn)作和宏觀調(diào)控的效果。我國國債市場至1981年以來得到了長足發(fā)展，同時也還存在許多問題，如何解決這些問題，發(fā)展國債市場是我們目前面的重大課題。本文從國債發(fā)行市場展開對我國國債市場現(xiàn)狀分析，針對我國國債市場具體情況，提出了相應(yīng)的改進(jìn)措施和建議。

國債市場 國債規(guī)模 國債發(fā)行

關(guān)于國債發(fā)行市場存在的問題

（1）國債發(fā)行規(guī)模有缺陷

我國國債發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了大致三個階段的發(fā)展：第一階段是恢復(fù)國債發(fā)行的1981——1986年，這一階段年平均發(fā)行量為53億元，累計發(fā)行量為395億元，占財政收入比重很小。第二階段是1988——1993年，年平均發(fā)行量287億元。前13年累計發(fā)行量為2149億元，國債增幅比較平穩(wěn)。第三階段是1994年至今，1994年國債發(fā)行量急劇增長，已經(jīng)達(dá)到1100億元。1995年發(fā)行規(guī)模再一次增加，發(fā)行達(dá)規(guī)模沖破1500億元，1996年又增添400億元，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2100億元。近幾年，我國國債發(fā)行規(guī)模在不斷擴(kuò)大，而且這種趨勢將持續(xù)。國債的必然存量和流量是國債市場運(yùn)行的物質(zhì)基礎(chǔ)。但國債畢竟是有償?shù)模l(fā)行國債既可以刺激社會需求，轉(zhuǎn)變社會消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)，還要受到各種客觀經(jīng)濟(jì)因素的制約，如社會的應(yīng)債能力、政府的償債能力等等。所以，國債的發(fā)行規(guī)模一定要合理。

（2）國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不完善

國債發(fā)行的結(jié)構(gòu)指的是一個國家各種不同的債務(wù)彼此組合和各種債券收入的彼此組合。我國國債發(fā)行結(jié)構(gòu)的不完善主要是如下幾方面：

1.國債期限的結(jié)構(gòu)太單調(diào)。國債期限結(jié)構(gòu)指的就是一國家內(nèi)所有的國債中長、中、短債券它們各自所占的比例及互相比對關(guān)系。長、中、短三種債券是否合理的搭配將會影響到一國政府財政資金的使用以及債務(wù)的償還，完善的期限結(jié)構(gòu)會對一級市場的發(fā)行和二級市場的流通起到積極的作用。否則，對一級市場上國債的承購會起到消極作用，阻礙國債在二級市場上的流通。一個國家國債的期限結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)將會受到多種因素的影響。比如國民儲蓄的特點(diǎn)、居民消費(fèi)的結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)、金融體系的特點(diǎn)、投資人的構(gòu)成、政府資金的需求結(jié)構(gòu)、二級市場上的流動性等等。

2.國債認(rèn)購者結(jié)構(gòu)不完善。國債的持有者包括：中央銀行、商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老金及各類基金，社會公眾，社會企事業(yè)法人以及國外機(jī)構(gòu)等。在國債市場的發(fā)展過程中，很多人都比較關(guān)心國債認(rèn)購者的結(jié)構(gòu)。因?yàn)椤八绊懙搅魍康臉?gòu)成和資本市場的地位”，通過對該結(jié)構(gòu)的分析，有利于改進(jìn)國債發(fā)行方式，充分發(fā)揮國債的宏觀調(diào)控作用。

3.國債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。國債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)指的是國家發(fā)行不同類型的國債之間的彼此組合和規(guī)模的比例關(guān)系，政府提供不同品種國債的目的。起首在于為實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)宏觀政策目標(biāo)而保障順利得到融資的數(shù)額；其次是可以適應(yīng)投資者的需求，還可以減少融資成本。

政策建議

（1）完善國債發(fā)行市場的政策建議

1.國外的經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國國債的發(fā)行方式。美國國債的發(fā)行媒介主要是信托基金和政府、銀行及公眾。銀行系統(tǒng)主要是指聯(lián)邦儲備銀行和商業(yè)銀行，二者購買政府債券，對美國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生擴(kuò)張性的影響；公眾主體廣泛，主要是個人、州政府、保險公司。公眾購買政府債券，本質(zhì)是將資金使用權(quán)轉(zhuǎn)移給政府，貨幣總量并沒有發(fā)生變化。但需要注意的是，由于美國銀行貸款十分普遍，人們往往從銀行貸款，然后拿著這些貸款去購買政府債券，還有人先去購買政府發(fā)行的債券，再用這些債券做抵押去銀行貸款，而這兩種形式都是法律所允許的，所以就有引發(fā)通貨膨脹的危險。

（2）科學(xué)設(shè)計嚴(yán)格管理國債發(fā)行規(guī)模

合理的國債發(fā)行對于控制貨幣供應(yīng)量，推動債券市場、貨幣市場和資本市場的發(fā)展、加大公共財政支出、促進(jìn)市場利率會起到十分積極的作用，刺激經(jīng)濟(jì)增長，控制貨幣流動性，管理對外貿(mào)易，調(diào)節(jié)社會總供給與總需求的平衡，抑制通貨膨脹的發(fā)生。否則如果國債規(guī)模過大會造成沉重的財政負(fù)擔(dān)，如果規(guī)模過小則難以發(fā)揮國債的宏觀調(diào)控功能。調(diào)整我國的國債規(guī)模，使之趨向合理是我們一直追求的，但是并不是要急剎車，因?yàn)樵谑袌鼋?jīng)濟(jì)下任何政策性的急剎車都會帶來嚴(yán)重的后果，加上目前世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也波及到了我國，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇國家采取了積極的財政政策，如果在此時大手筆地調(diào)整國債規(guī)模也不合時宜。所以，我們應(yīng)該注意疏導(dǎo)細(xì)微之處，實(shí)行合理的國債政策，合理增加國債規(guī)模，優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。最后，還要發(fā)揮國債的“乘數(shù)效應(yīng)”，通過發(fā)行國債帶動社會投資、拉動內(nèi)需，進(jìn)而降低對國債的依存度，減少國債的發(fā)行量，使之與財政周期性平衡與結(jié)構(gòu)性平衡相協(xié)調(diào)，強(qiáng)化國債余額管理，將用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的投資的使用范圍和效果進(jìn)行嚴(yán)格的管理，以保證國債投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

（3）國債發(fā)行市場化

我國政府在國債的發(fā)行上應(yīng)該做合理的規(guī)劃，建立有規(guī)律性的發(fā)行機(jī)制，并在每個年度的開始發(fā)布本年度的計劃，或者在一個年度的后期發(fā)布下一年度的計劃，讓投資者對國債發(fā)行的有一個全面的了解，從而在避免由于盲目購買或轉(zhuǎn)讓而帶來的風(fēng)險的同時也增加了投資者的理性預(yù)期，減少市場波動，促進(jìn)國債市場的繁榮。

（4）優(yōu)化國債發(fā)行結(jié)構(gòu)

1.適度擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，提高可流通國債的發(fā)行比重。中央銀行利用公開市場業(yè)務(wù)執(zhí)行貨幣政策時，主要經(jīng)由過程是吞吐國債，從而增加或減少基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金水平，從而實(shí)現(xiàn)緊縮或者擴(kuò)張的貨幣政策。

2.完善國債認(rèn)購者者結(jié)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)投資者。一是，銀行要增加國債發(fā)行的數(shù)額，促進(jìn)公開市場操作流程的傳遞效果的提高。二是，進(jìn)一步完善合格的境外投資者制度，允許國外投資者購買一定比例的國債，這有利于國債市場朝著更廣、更深的方向發(fā)展。

3.轉(zhuǎn)變國債市場的組合局面，成立統(tǒng)一的國債流通市場。放寬機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場的準(zhǔn)入條件，最大限度地吸收全社會有條件、有意愿的機(jī)構(gòu)進(jìn)入兩個國債市場，從交易主體上對兩個市場進(jìn)行連通。