風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合持股與盈余管理

李琪

黨的十九大報(bào)告指出，要加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。然而，籌資難也成為了這些企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的瓶頸；這些企業(yè)的快速發(fā)展就勢(shì)必需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金的支持。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在會(huì)對(duì)首次公開(kāi)募股時(shí)的盈余管理產(chǎn)生怎樣的影響；再進(jìn)一步說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資的某一特征——聯(lián)合持殷會(huì)對(duì)盈余管理帶來(lái)什么樣的影響呢？這就是本文需要討論的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)投資 聯(lián)合持股 盈余管理

引言

風(fēng)險(xiǎn)投資主要是一些專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織或個(gè)人為具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)公司注入資本，并對(duì)其進(jìn)行組織規(guī)范化，技術(shù)產(chǎn)品商業(yè)化，通過(guò)資本增值實(shí)現(xiàn)回報(bào)的方式。近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)發(fā)展迅速。1985年，中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立。隨后，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入了快速發(fā)展階段。2009年10月，深圳證券交易所為了彌補(bǔ)主板市場(chǎng)的不足，推出了深圳創(chuàng)業(yè)板，為新興產(chǎn)業(yè)及高成長(zhǎng)性公司提供了融資平臺(tái)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金退出提供了合理有效的渠道。

首次公開(kāi)募股盈余管理，即企業(yè)在首次公開(kāi)募股時(shí)采用盈余管理的的方式改變財(cái)務(wù)報(bào)告。企業(yè)首次公開(kāi)募股中的盈余管理的問(wèn)題，不僅關(guān)系到廣大投資者的切身利益，而且關(guān)系到中國(guó)證券市場(chǎng)能否發(fā)揮其資源配置功能。

風(fēng)險(xiǎn)投資存在性對(duì)盈余管理的影響

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資存在性對(duì)盈余管理的影響，學(xué)術(shù)界目前有兩個(gè)主要理論：其一是監(jiān)督理論，Gompers，Lemer（1998）和Hellman（2002）等人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本不只是向所投資公司注入資金，而且還會(huì)為其提供商業(yè)計(jì)劃和發(fā)展規(guī)劃、人力資源管理和投資后監(jiān)督，以增加被投資公司的價(jià)值。比如說(shuō)，以北美地區(qū)證券市場(chǎng)公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)臼状喂_(kāi)募股前粉飾利潤(rùn)的行為起到監(jiān)督作用。

第二個(gè)理論是逐名理論，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資為了建立自己的聲譽(yù)，從而吸引更多的資金流入，會(huì)把一些還未發(fā)展成熟的公司推向資本市場(chǎng)，即在首次公開(kāi)募股（IPO）前粉飾利潤(rùn)（進(jìn)行盈余管理）。這樣有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)IPO前盈余管理程度會(huì)更高一些。

國(guó)內(nèi)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是增加還是降低企業(yè)盈余管理程度一直有不同看法和實(shí)證結(jié)果。以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在，只是存在于不同的風(fēng)險(xiǎn)投資模式制度背景下：較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)為投資企業(yè)起到認(rèn)證的作用；而更為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，需要通過(guò)盈余管理來(lái)建立自身的信譽(yù)。這樣看來(lái)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多比較年輕，建立高聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)明顯，因此我們有理由認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有可能進(jìn)行盈余管理，以確保發(fā)行成功，將企業(yè)較早地公開(kāi)上市，為自己建立良好的聲譽(yù)、獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可從而募集到更多資金。

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股對(duì)盈余管理的影響

聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資事件。但這種風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合是有利有弊的：聯(lián)合可能會(huì)導(dǎo)致投資貢獻(xiàn)難以在成員中加以區(qū)分，因此會(huì)出現(xiàn)聯(lián)合中的成員搭便車(chē)的情況；同時(shí)各個(gè)成員中也會(huì)因利益沖突而產(chǎn)生激烈的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)；這顯然是不利于整個(gè)聯(lián)合體的健康發(fā)展的；當(dāng)然這個(gè)聯(lián)合體也有可能克服其沖突從而抑制機(jī)會(huì)主義。因此，我們就有必要探討聯(lián)合持股對(duì)盈余管理的影響。

相較于單一投資，聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過(guò)提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長(zhǎng)，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值增加作用主要具體表現(xiàn)在公司治理、公司發(fā)展成長(zhǎng)、公司業(yè)績(jī)、成功退出的可能性、上市前盈余管理程度等多個(gè)方面。比方說(shuō)，研究發(fā)現(xiàn)接受聯(lián)合投資的企業(yè)有更長(zhǎng)的生存期，獲得下一輪融資或成功退出（IPO或M&A）的可能性更高。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可以為企業(yè)和投資者帶來(lái)更好的績(jī)效。這樣看來(lái)，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，具體可以解釋為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資模式使投資主體間資源互補(bǔ)，降低了企業(yè)的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性，同時(shí)向投資者發(fā)出了企業(yè)質(zhì)量良好的“信號(hào)”，降低了抑價(jià)程度也提升了投資者對(duì)于企業(yè)股票的期望。

政策建議

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)起步較晚，投機(jī)性較強(qiáng)，做的項(xiàng)目多是即將上市的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展早期很少介入，存在突擊人股的現(xiàn)象，而且退出機(jī)制還不完善，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還未形成成熟的投資理念。

首先，在我國(guó)的制度環(huán)境下，基于自身的利益，風(fēng)險(xiǎn)投資參與IPO更多出于投機(jī)性目的，或與公司共謀或?qū)镜墓芾韺邮┘訅毫Γ米陨淼膶?zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)減少鎖定期前的盈余管理，以使得IPO公司的鎖定期結(jié)束后的盈余反轉(zhuǎn)，最終達(dá)到提升減持時(shí)的股票價(jià)格的目的，因此對(duì)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，不應(yīng)跟風(fēng)追隨風(fēng)險(xiǎn)投資。

其次，為了增加風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其投資企業(yè)的正面監(jiān)督的動(dòng)力，加強(qiáng)防治盈余管理行為，這需要明確相關(guān)的會(huì)計(jì)政策與準(zhǔn)則，完善相關(guān)的法律法規(guī)，并對(duì)違反規(guī)定的上市公司予以嚴(yán)懲。大量上市公司之所以進(jìn)行盈余管理，主要是因?yàn)檎叻ㄒ?guī)不完善，有漏洞可鉆； 同時(shí)，由于懲處不嚴(yán)，犯罪成本太低，也激勵(lì)了不法行為的發(fā)生，因此加大懲處力度會(huì)震懾潛在的規(guī)定違反者。

最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)良莠不齊，企業(yè)在選擇風(fēng)投機(jī)構(gòu)時(shí)要具有一定的辨別能力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性進(jìn)行評(píng)估。與單一風(fēng)投機(jī)構(gòu)相比，企業(yè)可以選擇多家風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股的方式來(lái)降低其盈余管理的程度。

[1]索玲玲，楊克智.風(fēng)險(xiǎn)投資與首次公開(kāi)募股公司盈余管理的關(guān)系一一基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（4）：47-55.

[2]劉景章，項(xiàng)江紅.風(fēng)險(xiǎn)投資與中國(guó)IPO公司盈余管理行為的實(shí)證研究一一基于深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)[J].產(chǎn)經(jīng)評(píng)論，2012，（7）：151-160.

[3]沈維濤，胡劉芬.風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)公司治理的影響研究一一基于董事會(huì)結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約的視角[J].財(cái)經(jīng)論叢，2014（4）：67-75.