高聲譽證券分析師真的更可信嗎？

徐汪倩

證券分析師作為資本市場中的特殊群體，在收集、解釋和傳播上市公司信息中發(fā)揮著關鍵作用。明星分析師作為這一群體中的優(yōu)秀代表，具備更強的分析和信息處理能力，在盈利預測方面也應當表現(xiàn)地更好。但分析師的預測s評級真的都可信嗎，本文以此疑問為切入點，對分析師聲譽與企業(yè)風險之間進行回歸分析，并結(jié)合市場環(huán)境因素、券商持股比、機構投資者持般比、投資者情緒等因素得出不同環(huán)境下分析師的可信程度，為投資者投資決策提供建議。

聲譽機制 分析師聲譽 博弈論

引言

我國資本市場建立時間不長，監(jiān)管機制尚不完善，近幾年來股價暴跌更是頻繁發(fā)生。在市場交易過程中投資者的利益遭受到了極大的損失，而證券分析師作為利益機構與投資者之間的信息傳播中介，誠信狀況受到嚴重質(zhì)疑，其提出的盈余預測與投資評級有效性也大大降低。分析師與利益機構同流合污導致投資者利益受損，伴隨而來的便是聲譽的受損。本文通過對分析師聲譽與企業(yè)價值之間關系的分析，就聲譽機制下盈利預測與投資評級的無偏性展開分析，在分析師與利益機構，分析師與投資者的博弈過程中，聲譽機制如何作用于博弈過程，并對證券分析師與投資者的行為產(chǎn)生影響便是本文的研究重點。

理論分析

（1）證券分析師

在證券市場上，投資者根據(jù)所獲得的信息了解證券的盈利能力和風險水平并確定相應的投資決策，信息質(zhì)量是影響投資者投資收益的關鍵因素，高質(zhì)量信息是每個投資者熱烈追求的。在投資者的信息來源中，分析師的盈利預測和投資評級是其重要的信息來源。分析師被普遍認為掌握著較高質(zhì)量的“私有信息”，他們的言論通過影響投資者的投資決策最終對整個市場走勢產(chǎn)生影響。但證券分析師作為證券發(fā)行市場中的“信息生產(chǎn)者”和“認證中介”面臨著可信性問題。因為一方面，分析師與投資者之間存在著潛在的“利益沖突”，證券分析師可能由于自身利益考慮而與發(fā)行企業(yè)合謀，掩藏對公司股價不利的信息向投資者提供虛假信息；另一方面，分析師還有可能犯“善意的錯誤”，即使分析師主觀上沒有故意提供錯誤信息的動機，但是由于分析師存在著樂觀偏差為了順應投資者的先驗信息也可能向投資者提供誤導的信息；這兩方面都可能導致分析師面臨“可信性”問題。所以，在這種情況下，分析師是否具有良好的聲譽就顯得特別重要。

（2）分析師聲譽

證券分析師的聲譽就是個體內(nèi)在特質(zhì)的一種信號傳遞機制，是對分析師先前交易行為的一種記錄和概括，分析師聲譽是通過其報告質(zhì)量，職業(yè)道德積累而形成的一項重要的無形資產(chǎn)。已有研究提出高聲譽分析師會發(fā)布高質(zhì)量的分析預測，可以有效抑制利益沖突。聲譽在不完全信息市場狀態(tài)下，更能真正發(fā)揮其抑制分析師提供有偏差信息的動機，使得投資者降低交易成本，以低成本獲得有用的交易信息。分析師是理性經(jīng)濟人，良好的聲譽會給分析師帶來更好的報酬和職業(yè)發(fā)展，也會使分析師從長計議，更加重視長遠利益。同時，由于分析師聲譽資本非常重要且一旦失去具有不可挽回性，高聲譽的分析師非常重視維護和提高聲譽，以保證未來的收益。

博弈論與聲譽機制

（1）博弈論在聲譽機制中的應用

Kreps等（1982）指出，在現(xiàn)實世界中，信息往往是不對稱或不完整的，在一個充滿變數(shù)的經(jīng)濟中，人的行為變的不可觀察。但是如果人的行為方式在一段時間內(nèi)持續(xù)的保持不變，那么其他行為人就會對該行為人的品格特性及行為方式有一個穩(wěn)定的預判，這種穩(wěn)定的預判逐漸形成了行為人的聲譽。所以經(jīng)濟主體的聲譽是一種“認知”，即在信息不對稱的前提下，博弈一方參與人對另一方參與人是某種類型——偏好或可行性行為——的概率的一種認知，而這種認知并不是一成不變的，它會不斷的被更新，從而包含了兩者之間的重復博弈所傳遞出的信息。從這個意義而言，聲譽在一定程度上代表了行為人的某種偏好或可行性行為，作為一種信號向外界傳遞出了行為主體屬于哪種類型，并因此影響到其他博弈參與者戰(zhàn)略的選擇。在重復博弈的過程中，經(jīng)濟主體的聲譽對各方博弈戰(zhàn)略的選擇產(chǎn)生重要的影響，并影響博弈的結(jié)果。

（2）博弈過程

在假設利益機構總是具有投機傾向的前提下，并加入投資者這一博弈方后，本文認為分析師具有兩種類型：誠信類型一一在任何情況下都具有實事求是的品質(zhì)，不會選擇合謀；另一種為機會主義傾向的類型一一可能選擇合謀，也可能選擇不合謀。因為預測評級有效性的不確定，投資者不知道分析師的類型，即到底可不可信，只能通過其以前的行為進行判斷。只要有一次觀察到合謀行為，則認定分析師類型為機會主義傾向型。如果觀察不到合謀行為，不確定信息質(zhì)量的高低，我們不能斷定其類型，但可以根據(jù)其行為修正分析師是否可信的后驗概率?；谏鲜龇治?，重復博弈模型的基本假設如下：

1.定義分析師選擇不合謀選擇提供高質(zhì)量信息博弈次數(shù)為m，分析師每期獲得固定收益為P；選擇合謀策略博弈次數(shù)為m1，每期固定收益為P1，且滿足P1>P.m1

2.分析師策略具有固定性，即采取不合作策略的分析師每期都會提供高質(zhì)量的預測與評級信息，和分析師每期都采取合謀策略，直到在m期被投資者發(fā)現(xiàn)分析師的合謀行為，自此之后投資者不再相信該分析師，認為其失去聲譽，迫使其退出市場。這實質(zhì)上是說承銷商類型穩(wěn)定不變，且不采取故意策略來掩飾自己的類型；令α=1/（l+r）表示貼現(xiàn)因子，0

3.分析師知道自己策略的選擇，但投資者只能在投資決策之后知道所獲取信息的有效性，在t+n期，投資者了解t期的預測評級的質(zhì)量。投資者根據(jù)分析師的聲譽選擇是否相信，那么第t+n階段的聲譽Rt_n，受到分析師在t階段所選擇的是否合謀的影響：Rt+n=0 xt

4.Prtob，表示在第t階段投資者認為分析師為誠信類型的后驗概率，是基于聲譽選擇的，所以Prtobr=B *Rf+n（0x），而投資者預計機會主義傾向型的分析師在t（t

根據(jù)假設得出以下博弈結(jié)果：

第一，分析師選擇不合謀的效益為

通過上述結(jié)果可以分析得出，分析師策略的選擇與各種策略下合謀被發(fā)現(xiàn)的周期，及貼現(xiàn)值的大小具有相關性。只有當良好的聲譽能夠帶來溢價，分析師才有動力提供高質(zhì)量的，努力維持和提高自己的聲譽。當維持良好的聲譽并不能給分析師帶來額外價值，即分析師選擇合謀、提供有偏的預測評級是其最佳策略，聲譽在此時變得無足輕重。正是由于聲譽在一定條件下能夠帶來溢價這個特性，使得具有機會主義傾向的事務所有動力偽裝成誠信類型，選擇提供高質(zhì)量服務，從而對聲譽進行投資。為了使得分析師是真實可信的，即要求∞1>∞2和∞3，即一直選擇不合謀的分析師能獲得最大的效益。受到n和0值的影響，聲譽機制真正發(fā)揮有效作用下，合謀被發(fā)現(xiàn)的周期較小，對投資者認為分析師為誠信類型的后驗概率影響較大。

研究結(jié)論

本文是基于聲譽機制下證券分析師、利益機構與投資者之間的博弈過程展開的，以探討證券分析師是否可信。本文研究發(fā)現(xiàn)：一是，分析師、利益機構與投資者間的博弈是影響證券分析師作出的預測評級是否可信的根本機理，突破了以往僅從靜態(tài)的視角研究分析師利益機構的二元關系。二是，投資者要更加正確認識分析師的角色與功能，正確辨別分析師提供預測評級是否可信，加強聲譽機制對分析師的監(jiān)督和引導。三是，博弈過程的研究結(jié)論說明聲譽機制是否切實有效，對于分析師和利益機構的策略選擇至關重要。最后，研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實意義，為投資者做出有效判斷提供了博弈的結(jié)果，讓投資者通過推演，辨別出證券分析師是否可信。

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