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    管理層持股比例與企業(yè)過(guò)度負(fù)債

    2018-05-14 08:55:53廖鵬
    財(cái)訊 2018年13期
    關(guān)鍵詞:負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率管理層

    廖鵬

    自2008年世界金融危機(jī)以來(lái),我國(guó)企業(yè)負(fù)債率水平節(jié)節(jié)攀升,無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè),都逐步走向高負(fù)債。管理層持股比例與企業(yè)的過(guò)度負(fù)債又存在什么關(guān)系呢?研究發(fā)現(xiàn),短期內(nèi),管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著負(fù)相關(guān)。長(zhǎng)期內(nèi),管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著正相關(guān)。分析其原因,主要在于目前我國(guó)大多數(shù)上市公司對(duì)于管理者的薪酬,除固定基本工資外,還包括短期激勵(lì)及長(zhǎng)期激勵(lì)。管理層在公司經(jīng)營(yíng)的短期戰(zhàn)略制定時(shí),會(huì)主要依靠股東投入的資金及自身積累的資本進(jìn)行再生產(chǎn),提高其短期償債能力,從而使整個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)較為美化。管理層在制定企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策時(shí),以過(guò)度負(fù)債方式融到更多的資金進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、對(duì)外投資等。

    管理層持股

    過(guò)度負(fù)債 利息覆蓋率

    引言

    我們將會(huì)在本研究論證企業(yè)在理論上存在一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu),或者說(shuō)目標(biāo)負(fù)債率。企業(yè)在此負(fù)債率下經(jīng)營(yíng)應(yīng)該是既能獲得舉債的利益又能有效地避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。但現(xiàn)實(shí)中卻有許多企業(yè)過(guò)度負(fù)債以至發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)呢?過(guò)度負(fù)債與企業(yè)高級(jí)管理層持股比例是否存在關(guān)系?本文主要研究高級(jí)管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債在短期及長(zhǎng)期中的關(guān)系。

    研究假設(shè)

    在解釋管理層持股與過(guò)度負(fù)債的關(guān)系中有幾個(gè)重要的假設(shè),比較重要的有利益趨同假說(shuō)、掘壕自守假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)回避假說(shuō)等。我們從管理層的角度出發(fā),去研究管理層持股與企業(yè)過(guò)度負(fù)債之間的關(guān)系。那么我們提出這樣的兩個(gè)疑問(wèn):一是,管理層持股比例越高,是否使其越容易和大股東互相輸送利益,更傾向于通過(guò)股權(quán)融資來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不足等問(wèn)題,從而出現(xiàn)企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題二是,管理層持股能有效緩解企業(yè)代理問(wèn)題,減輕代理成本,那么管理層高比例持股是否會(huì)降低企業(yè)的過(guò)度投資,從而減少負(fù)債率,減少過(guò)度負(fù)債?為此本文提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)。

    H1a:管理層持股比例越高越容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度負(fù)債。

    H1b:管理層持股比例越高能使企業(yè)降低過(guò)度負(fù)債。

    研究設(shè)計(jì)

    (1)樣本選擇與數(shù)據(jù)本文以滬深兩市2004-2012年全部上市公司為研究樣本。為了減少離群值的影響,我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%的winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (2)變量選擇與模型設(shè)計(jì)

    1.過(guò)度負(fù)債的衡量

    考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)下市場(chǎng)負(fù)債率噪音較大,我們采用賬面負(fù)債率衡量企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

    模型(1):

    企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去模型(1)預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率即為過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率EXLEVR,該指標(biāo)越大,表明長(zhǎng)期角度下企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平越高。

    模型設(shè)計(jì)

    模型(2):

    模型(3):

    模型(2)(3)中,主要解釋變量為管理層持股比例(MANAOWN)。模型(2)中還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。各變量在此進(jìn)行一下說(shuō)明:賬面資產(chǎn)負(fù)債率(LEVB)、過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率(EXLEVB)、利息覆蓋率(INTR)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、盈利能力(ROA)、行業(yè)負(fù)債中位數(shù)(IND_LEVB)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、固定資產(chǎn)占比(FATA)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(SHRCR1)、賬面市值比(MB)、管理費(fèi)用率(EXP)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、實(shí)際稅率(ETR)、盈利波動(dòng)性(VEBITTA)、現(xiàn)金流波動(dòng)性(VCF)、管理層持股比例(MANAOWN)。

    實(shí)證結(jié)果與分析

    (1)管理層持股比例與過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率

    表2列示了過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)管理層持股的回歸結(jié)果。首先從回歸結(jié)果看MANAOWN的回歸系數(shù)是-0.744,且在1%水平上顯著,說(shuō)明兩者關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。第二列采取了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)估計(jì),回歸結(jié)果與第一列相同。第.二列被解釋變量為虛擬變量EXLEVB_dum,logit回歸結(jié)

    果顯示系數(shù)為-8.665,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明長(zhǎng)期角度下管理層持股比例大的確會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少過(guò)度負(fù)債率。第四列采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)的結(jié)果與之基本一致,z值為-5.73,接近顯著水平。總體看來(lái),該表的回歸結(jié)果說(shuō)明長(zhǎng)期角度上市公司中管理層持股比例越高,會(huì)減少企業(yè)的過(guò)度負(fù)債水平,符合之前的假設(shè)。

    (2)管理層持股與過(guò)低利息覆蓋率

    表3列示了過(guò)低利息率與管理層持股比例的回歸結(jié)果中。其中,從logit模型回歸結(jié)果中可見(jiàn)MANAOWN的回歸系數(shù)為4.538,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明利息覆蓋率低于1的企業(yè)中管理層持股比例較高,第二列是在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)后,回歸結(jié)果與第一列一致。第三列被解釋變量為虛擬變量EXINTR_dmnl,logit回歸結(jié)果顯示MANAOWN系數(shù)為3.354,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明利息覆蓋率低于2.5的企業(yè)中管理層持股比例越大。同樣,第四列進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)后的結(jié)果與之一致??傮w看來(lái),該表的回歸結(jié)果說(shuō)明短期角度下,企業(yè)中管理層持股比例越高,越容易導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度負(fù)債,這與長(zhǎng)期角度下管理層持股比例高會(huì)減少企業(yè)的過(guò)度負(fù)債的結(jié)果出現(xiàn)沖突。

    結(jié)論與啟示

    短期內(nèi),管理層持股比例越高,過(guò)度負(fù)債程度越低,即管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著負(fù)相關(guān)。長(zhǎng)期內(nèi),管理層持股比例越高,過(guò)度負(fù)債程度越高,即管理層持股比例與過(guò)度負(fù)債數(shù)值呈顯著正相關(guān)。分析原因:目前我國(guó)大多數(shù)上市公司對(duì)于管理者的薪酬,除固定基本工資外,還包括短期激勵(lì)及長(zhǎng)期激勵(lì)。短期激勵(lì)部分主要依據(jù)當(dāng)年度的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)和個(gè)人貢獻(xiàn)率進(jìn)行分配,而長(zhǎng)期激勵(lì)部分主要通過(guò)對(duì)公司股價(jià)的變現(xiàn)情況進(jìn)行考察。過(guò)度負(fù)債可能導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)要按時(shí)償付債務(wù),可能帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),造成資金鏈斷裂,這會(huì)影響整個(gè)公司的發(fā)展,也影響管理層的報(bào)酬獲得及未來(lái)發(fā)展。因此管理層在公司經(jīng)營(yíng)的短期戰(zhàn)略制定時(shí),會(huì)主要依靠股東投入的資金及自身積累的資本進(jìn)行再生產(chǎn),提高其短期償債能力,使其資產(chǎn)負(fù)債率處于適中水平,從而使整個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)較為美化。同樣,考慮更高額更持續(xù)的報(bào)酬獲得,管理層必須實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的企業(yè)目標(biāo),這樣才能獲得業(yè)績(jī)激勵(lì)及股權(quán)激勵(lì)兩份薪酬激勵(lì)。因此,管理層在制定企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策時(shí),為了提升企業(yè)的盈利能力,擁有更多的流動(dòng)性資產(chǎn),靈活的進(jìn)行多元化投資,從而盤活企業(yè)總資產(chǎn),提高投資回報(bào)率,拉高股價(jià),管理層會(huì)較為積極的使用負(fù)債方式,以過(guò)度負(fù)債方式融到更多的資金進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、對(duì)外投資等。

    [1]方軍雄,2007:《所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置》,《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

    [2]陸正飛,2015:《誰(shuí)更過(guò)度負(fù)債:國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)?》,《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

    [3]陸正飛,高強(qiáng),2003:《中國(guó)上市公司融資行為研究一一基于問(wèn)卷調(diào)查的分析》,《會(huì)計(jì)研究》第10期.

    [4]張會(huì)麗,陸正飛,2013:《控股水平、負(fù)債主體與資本結(jié)構(gòu)適度性》,《南開(kāi)管理評(píng)論》第5期.

    [5]支曉強(qiáng),3003:《管理層持股與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論分析》,《財(cái)經(jīng)科學(xué)》,2總197.

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