影子銀行對我國貨幣政策影響效應的研究

宇晨

次貸危機過后，貨幣政策的轉向為影子銀行的發(fā)展帶來了契機，我國影子銀行業(yè)務呈現(xiàn)爆炸式增長。然而由于監(jiān)管缺失、信息不對稱等原因，影子銀行的風險也隨之凸顯，影子銀行的過度風險承擔行為嚴重威脅到我國金融市場的穩(wěn)定并影響到貨幣政策的效果，本文通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果檢驗、脈沖響應和方差分解的方法，來分析影子銀行對貨幣政策的影響程度。

影子銀行 貨幣政策 VAR模型

引言

與發(fā)達國家以資產(chǎn)證券化為主要表形式的影子銀行體系不同，中國影子銀行主要是表現(xiàn)為銀行的理財產(chǎn)品、委托貸款、信托計劃、私募基金、小額貸款公司等，相比于國外以證券化和金融創(chuàng)新為基礎的影子銀行體系，中國的影子銀行與貨幣政策的關聯(lián)更加緊密，在本質上與商業(yè)銀行類似，主要提供信用轉換、期限轉換和流動性轉換等服務。目前中國影子銀行的部分金融工具已經(jīng)具備了貨幣屬性，但這部分金融工具的“貨幣創(chuàng)造”效應尚未得到金融監(jiān)管部門的有效監(jiān)控，因此干擾了傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具的運用效果。本文即在上述背景下，運用VAR模型研究影子銀行對我國貨幣政策效用的具體影響。

文獻綜述

次貸危機后，影子銀行研究多集中于風險方面，TobiasAdrian（2009）認為影子銀行系統(tǒng)資產(chǎn)證券化的高杠桿性和資產(chǎn)債務期限錯配加劇了金融體系的系統(tǒng)性風險，在后危機時代中必將受到更為嚴格的監(jiān)管。國內(nèi)相關文獻表明，部分影子銀行可能會像商業(yè)銀行一樣具有貨幣創(chuàng)造的功能，并參與貨幣乘數(shù)的放大過程（周小川，2011）。周莉萍（2011）認為，影子銀行可能會導致貨幣乘數(shù)失去可預測性。

可以看出，目前這些文獻都強調了影子銀行由于其信用創(chuàng)造機制會對貨幣控效果產(chǎn)生影響，而最近幾年我國央行通過貨幣政策加大對流動性控制的能力下降，抑制通脹和防投資過熱難度加大，系統(tǒng)性金融風險增加，很可能與我國影子銀行的快速發(fā)展有關，因此研究影子銀行對我國貨幣政策效用的影響具有重要意義。

理論框架

（1）模型選擇

本文主要研究影子銀行系統(tǒng)對貨幣政策效用影響，涉及多個變量的不同時期的數(shù)據(jù)聯(lián)合分析。向量自回歸（VAR）模型常用于預測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，功能較為全面，可做脈沖分析，在關于貨幣政策的實證研究中應用較多，&其檢驗結果對實際經(jīng)濟的解釋能力較強。因此，本文采用VAR模型進行

含有N個變量滯后K期的VAR（k）模型表示如下：

其中，

k是滯后階數(shù)，是Nxl階隨機誤差列向量，其中每個元素都是非自相關的，但不同方程對應的隨機誤差項之間可能存在相關關系。

（2）變量設定

根據(jù)上述研究背景的介紹和相關文獻的結果，出于對數(shù)據(jù)可得性以及代表性的考慮，變量選擇及數(shù)據(jù)處理說明如下：

影子銀行方面：選取月度委托貸款和信托貸款的總規(guī)模作為影子銀行系統(tǒng)的衡量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局。

貨幣政策方面：由于我國貨幣政策的最終目標主要是抑制通貨膨脹、促進經(jīng)濟增長。所以貨幣政策目標采用月度的消費物價指數(shù)（CPI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量，由于官方公布的GDP均為季度數(shù)值，而GDP中工業(yè)增加值占絕對比重，故選用工業(yè)增加值增長率作為GDP增長率的替代變量；貨幣政策工具及傳導途徑方面，采用貨幣供應量（M2）的月度數(shù)值來衡量。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

上述所有數(shù)據(jù)范圍均為2005年1月

至2014年12月，由于VAR模型需要數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此所有數(shù)據(jù)都進行了對數(shù)平滑處理及一階差分，其中貨幣供應量進行了季節(jié)性處理。

實證分析

（1）平穩(wěn)性檢驗

因為VAR模型要求所有數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，因此在建立模型前首先檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本篇論文所使用的數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，故對數(shù)據(jù)進行對數(shù)平滑和一階差分，消除其趨勢性。處理后進行平穩(wěn)性檢驗，結果顯示在1%的顯著水平下，所有變量都是一階單整的。

因此可對向量建立VAR模型，通過檢驗得出最優(yōu)的滯后階數(shù)為3，建立滯后階數(shù)為3的VAR模型，對該模型進行平穩(wěn)性檢驗，結果如圖1所示：

從圖形可以看出，VAR模型的特征方程的根均在單位圓內(nèi)，因此VAR模型是平穩(wěn)的。

（2）格蘭杰因果檢驗

VAR模型一個重要的應用就是分析經(jīng)濟時間序列的變量之間的因果關系，此處采用Granger因果檢驗的方法，得到結果如下表所示：

可以看出，影子銀行規(guī)模與貨幣供應量互為格蘭杰因果關系，而與CPI和GDP僅存在單向的因果關系。這表明貨幣供應量與影子銀行存在相互的正向作用，影子銀行系統(tǒng)發(fā)展過程中其信用創(chuàng)造功能會增加貨幣供應量，而經(jīng)濟中貨幣供應的增加也會加速影子銀行的發(fā)展。另外，經(jīng)濟增長、通貨膨脹也是影子銀行系統(tǒng)得以發(fā)展的重要動力，而影子銀行則不一定能促進經(jīng)濟增長。

（3）方差分解

方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度判斷不同結構沖擊的重要性，能夠體現(xiàn)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動的相對重要性。為了進一步分析影子銀行對CPI，GDP和M2影響的程度，對四個變量進行方差分解，結果如圖所示：

影子銀行的方差分解：從影子銀行方差分解圖中可以看出，來自其自身的影響一直較為明顯，期初為100%，在第24期時雖然有所減弱但仍在70%以上。這表明上一期影子銀行的發(fā)展狀況對投資者的預期會有很大的影響，上期影子銀行規(guī)模擴大會向投資者傳達出影子銀行受到廣大投資者的信任，再加之其高收益率會導致本期影子銀行規(guī)模再次擴大。CPI和GDP對影子銀行的影響逐步增強，在第10期時影響達到15.70%和6.10%并保持在這個水平財近。這是因為當經(jīng)濟快速增長時，實體經(jīng)濟對資金的需求量較大，但傳統(tǒng)信貸易受信貸規(guī)模、存貸比等監(jiān)管因素的影響，追求利潤最大化的銀行會將資金轉移到監(jiān)管較松的影子銀行，從而促進影子銀行發(fā)展。貨幣供應量對影子銀行也有所影響，但影響較為滯后且影響效應較小，到24期時，影響也僅為5.80%。這可能是由于央行增加貨幣供給一般通過銀行信貸投入到實體經(jīng)濟中進行傳導，需要一定的傳導時間。

國民生產(chǎn)總值（GDP）的方差分解，除了其自身影響外，物價指數(shù)CPI對其影響效用最大。消費物價指數(shù)（CPI）的方差分解顯示，除自身影響外，GDP和M2對其影響較大，而影子銀行的影響則較小。從貨幣供應量M2的方差分解圖中可以看出，其自身的影響最大，24期后仍有80%以上的比例，其他三個因素對它的影響占比相近。

結論

本文基于2005-2014年的月度數(shù)據(jù)，通過構建VAR模型的方法，Granger因果關系檢驗、脈沖響應分析和方差分解的方法，對影子銀行規(guī)模對貨幣政策效用的影響進行了實證分析。得出以下結論：

影子銀行系統(tǒng)確實會對貨幣政策的制定和實施效果產(chǎn)生一定程度的削弱。影子銀行規(guī)模與GDP、CPI、M2存在長期穩(wěn)定的關系，影子銀行是引起國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和貨幣供應量變動的原因。從影子銀行對貨幣政策最終目標的影響來看，對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定都產(chǎn)生了一定的影響，對物價的影響要更加明顯，其對物價穩(wěn)定的影響存在2-3個月的時滯，短期內(nèi)會引起物價的波動。從影子銀行對貨幣政策中介變量的影響來看，影子銀行規(guī)模擴張對貨幣供應量具有負向影響，其影響作用能夠持續(xù)到第10個月，這說明影子銀行導致實際貨

總體而言°，影子銀行與各經(jīng)濟指標間存在緊密聯(lián)系，影子銀行會導致實際貨幣供應量的變化，削弱了貨幣政策中介目標的可控性和最終目標的完成度，增大了央行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟調控的難度；同時影子銀行的發(fā)展對經(jīng)濟具有擴張作用，但影子銀行資金不具有長期效應，易流入見效快但又過熱行業(yè)從而引發(fā)經(jīng)濟危機的負面作用。

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