國(guó)外對(duì)沖基金與國(guó)內(nèi)私募證券基金策略分類(lèi)對(duì)比

以HFR為例，海外對(duì)沖基金策略可分為股票對(duì)沖（多空）、事件驅(qū)動(dòng)、宏觀（方向）、相對(duì)價(jià)值及FOF五大類(lèi)別。國(guó)內(nèi)私募證券基金策略流行分類(lèi)體系包含股票多頭、市場(chǎng)中性、債券、管理期貨、宏觀、套利與FOF七個(gè)類(lèi)別。國(guó)內(nèi)策略體系分類(lèi)混亂，根部上是因?yàn)槿狈π袠I(yè)統(tǒng)一性標(biāo)準(zhǔn)而致使私募證券基金與數(shù)據(jù)商對(duì)產(chǎn)品隨意分類(lèi)意所致，建議推出更科學(xué)分類(lèi)依據(jù)并由權(quán)威機(jī)構(gòu)牽頭推廣以解決這一行業(yè)性問(wèn)題。

從組織形式、監(jiān)管環(huán)境等多種角度看，國(guó)內(nèi)的私募證券基金與海外市場(chǎng)對(duì)對(duì)沖基金的特征高度相符。業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成私募證券基金是對(duì)沖基金在我國(guó)的主要形式的廣泛共識(shí)。隨著國(guó)內(nèi)期貨、期權(quán)等衍生品種類(lèi)不斷增加，國(guó)內(nèi)私募證券基金策略也日益豐富，不過(guò)仍較海外仍有一定差別。但值得注意的是，除金融工具缺失導(dǎo)致的策略差異外，國(guó)內(nèi)在策略分類(lèi)上有混亂、不科學(xué)之處，應(yīng)當(dāng)考慮向國(guó)外學(xué)習(xí)。

一、國(guó)外對(duì)沖基金的分類(lèi)體系

國(guó)外不同的研究機(jī)構(gòu)下對(duì)沖基金的分類(lèi)體系也存在區(qū)別，各分類(lèi)體系`部分重疊而又不構(gòu)成完整映射關(guān)系，但是每個(gè)對(duì)沖基金在各分類(lèi)體系下的歸類(lèi)是清晰的。從學(xué)習(xí)海外的分類(lèi)方法的角度，本文選取HFR的體系的類(lèi)別策略指數(shù)中的分類(lèi)方法作為代表。HFR分為五大策略類(lèi)別，各類(lèi)別下又包含若干子類(lèi)別，具體類(lèi)別及含義如下：

1. 股票對(duì)沖（equity hedge）策略，基本等同與其他對(duì)沖基金分類(lèi)體系中的股票多空（equity long/short）策略類(lèi)別。該類(lèi)策略可以使股票多頭頭寸、空頭頭寸以及股票衍生品來(lái)構(gòu)建組合，而各基金在行業(yè)、方向（有無(wú)某一偏向）及投資理念（成長(zhǎng)/價(jià)值/量化）上會(huì)呈現(xiàn)些許不同。包括股票中性、基本面成長(zhǎng)、基本面價(jià)值、量化方向、行業(yè)偏向等細(xì)分類(lèi)別。在一些其他對(duì)沖基金分類(lèi)體系中，除了“市場(chǎng)中性”外，還會(huì)有“傾向做多”、“傾向做空”等分類(lèi)。這一類(lèi)別對(duì)沖基金的凈頭寸方向偏好，會(huì)更多的影響期收益風(fēng)險(xiǎn)特征。。

2.事件驅(qū)動(dòng)（event drive）策略，指意在從金融事件中獲利的策略，比如企業(yè)活動(dòng)（例如兼并、收購(gòu)和破產(chǎn)）。包括激進(jìn)投資人、信用套利、困境/重組、并購(gòu)套利、特殊情境等分細(xì)分類(lèi)別。

3.宏觀（macro）策略，大體對(duì)應(yīng)其他對(duì)沖基金分類(lèi)體系中的全球宏觀（配置）、方向性（宏觀）交易類(lèi)別。包括主動(dòng)交易、商品、外匯、自由主題、系統(tǒng)化分散等細(xì)分類(lèi)別。宏觀策略對(duì)沖基金內(nèi)部表現(xiàn)差異可能略大，一個(gè)原因是該類(lèi)別下交易的資產(chǎn)（類(lèi)別、區(qū)域）與方法（主觀、量化）都可以有著較大差別。需要指出的是，CTA有時(shí)會(huì)直接被理解認(rèn)為屬于對(duì)沖基金的一個(gè)策略類(lèi)別，但也有人認(rèn)為它是一個(gè)獨(dú)立的投資品種（監(jiān)管、產(chǎn)品形式不同于對(duì)沖基金）。僅從策略類(lèi)別角度來(lái)看，其非常接近宏觀策略（的一些子類(lèi)別策略）。

4.相對(duì)價(jià)值（relative value）策略，指利用投資品種的相對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行套利。包括固收套利（基于ABS、國(guó)債、公司債的固收套利被HFR算作并列的三個(gè)類(lèi)別）、可轉(zhuǎn)債套利、波動(dòng)率交易、收益替代等細(xì)分類(lèi)別。錯(cuò)誤定價(jià)可以發(fā)生在各類(lèi)市場(chǎng)間，也可以發(fā)生在衍生品及其標(biāo)的資產(chǎn)之間。對(duì)沖基金管理者運(yùn)用不同的模型來(lái)確定分析不同標(biāo)的間價(jià)值，當(dāng)價(jià)值達(dá)到一定程度，則會(huì)圍繞其進(jìn)行交易。在一些交易的底層資產(chǎn)上。相對(duì)價(jià)值策略與事件驅(qū)動(dòng)策略有重疊，一些對(duì)沖基金可能在不同體系中被不同歸類(lèi)（甚至同時(shí)屬于兩種策略），在HFR的體系中，其強(qiáng)調(diào)在概念上，相對(duì)價(jià)值交易的不是公司事件，而是價(jià)值分歧。

5.FOF策略，包括通過(guò)產(chǎn)品和管理賬戶模式的投資多管理人投資。FOF策略投向以上其他策略。包括保守型、分散化型、市場(chǎng)防御型、策略型等細(xì)分類(lèi)別。

二、國(guó)內(nèi)私募證券基金策略分類(lèi)

國(guó)內(nèi)沒(méi)有形成權(quán)威、統(tǒng)一的私募證券基金分類(lèi)體系，不過(guò)更為嚴(yán)重的是，策略類(lèi)別缺乏準(zhǔn)確的內(nèi)涵。本文在采取國(guó)內(nèi)各數(shù)據(jù)商分類(lèi)體系中較為常用的分類(lèi)類(lèi)別介紹策略的同時(shí)，也會(huì)通過(guò)對(duì)比海外對(duì)沖策略分類(lèi)來(lái)厘清一些概念。國(guó)內(nèi)私募證券基金策略主要類(lèi)別及含義如下：

1.股票多頭策略，類(lèi)似于海外對(duì)沖基金股票多空策略下的傾向做多（long-bias）分類(lèi)，該類(lèi)策略投資于股票資產(chǎn)，以精選個(gè)股為核心，結(jié)合擇時(shí)，追求絕對(duì)收益。股票多頭策略是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、發(fā)展最久的私募證券基金策略。這類(lèi)策略的凈頭寸方向偏好，會(huì)影響期收益風(fēng)險(xiǎn)特征。股票多頭策略是國(guó)內(nèi)出現(xiàn)最早，也是當(dāng)前規(guī)模最大的私募證券基金策略。

2.市場(chǎng)中性策略，又被稱之為alpha策略、量化對(duì)沖策略，對(duì)應(yīng)于海外股票多空策略下的市場(chǎng)中性策略（market neutral）。國(guó)內(nèi)中性策略，基本均為通過(guò)量化選股構(gòu)建一籃子股票多頭組合，同時(shí)做空一部分股票資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)主要通過(guò)做空股指期貨，也包括股指ETF融券等其他形式），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)無(wú)凈敞口暴露、只獲得與市場(chǎng)漲跌無(wú)關(guān)的超額選股的收益。2010年股指期貨上市后，該類(lèi)策略在國(guó)內(nèi)持續(xù)發(fā)展，但隨著傳統(tǒng)因子回報(bào)降低等多種原因，策略內(nèi)部（產(chǎn)品間）分化愈發(fā)明顯。

3.債券策略，國(guó)內(nèi)債券策略產(chǎn)品以債券做多為主，少有與衍生品（國(guó)債期貨）頭寸的復(fù)合，因此策略內(nèi)涵較為清晰。

4.管理期貨策略，又稱CTA策略，國(guó)內(nèi)外管理期貨策略內(nèi)容大體相同，以多周期、多品種的期貨投資為主?；诹炕５墓芾砥谪洸呗允侵饕牟呗孕问剑饔^思路的管理期貨也有一定比重。

5.宏觀策略，受限于參與海外市場(chǎng)難度大、金融工具不足等因素，國(guó)內(nèi)宏觀策略主要體現(xiàn)為通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)間的擇時(shí)或配置能力而獲取收益的策略。

6.套利策略，在國(guó)內(nèi)的行業(yè)語(yǔ)境下，套利策略泛指任何一切使用套利或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利思想（且策略名稱通常包含“套利”二字）的策略，如跨市場(chǎng)套利、期權(quán)套利等。這一策略分類(lèi)有失科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)之處，但國(guó)內(nèi)形成使用這一分類(lèi)概念時(shí)間較久，因此這一類(lèi)別盡管存在問(wèn)題也仍被廣泛使用。

7.FOF策略，屬于國(guó)內(nèi)新興策略，與國(guó)外分類(lèi)含義基本一致，但國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有形成清晰的細(xì)分類(lèi)別。

三、國(guó)內(nèi)私募證券基金分類(lèi)的問(wèn)題與改進(jìn)建議

國(guó)內(nèi)私募證券基金分類(lèi)的混亂之處首要有兩點(diǎn)體現(xiàn)：第一，“股票類(lèi)”策略定義混亂。主要由部分?jǐn)?shù)據(jù)商在其策略引入了“股票多空”這一類(lèi)別引起。而這一分類(lèi)在不同分類(lèi)體系中含義又有所不同，有時(shí)被用來(lái)指代同時(shí)建立多空頭寸或擇機(jī)選擇頭寸方向的策略，有時(shí)又被用來(lái)指代（除涉及套利交易外）所有股票策略。其次，“套利類(lèi)”這一策略分類(lèi)問(wèn)題明顯，不同的子套利策略間策略思想、收益來(lái)源大為不同，收益風(fēng)險(xiǎn)特征也大相徑庭。國(guó)外的策略分類(lèi)中沒(méi)有套利策略這樣籠統(tǒng)的分類(lèi)，而只會(huì)有可轉(zhuǎn)債套利、固定收益套利等作為單獨(dú)的策略。針對(duì)以上兩問(wèn)題：首先，建議同一策略分類(lèi)體系下不同時(shí)出現(xiàn)“股票多頭”與“股票多空”兩分類(lèi)，以前者為主?！肮善眴蜗蜃龆唷笔俏覈?guó)主要基于股票資產(chǎn)的策略，海外股票多空下包含空頭頭寸的策略，除市場(chǎng)中性策略外，還非常小眾，在國(guó)內(nèi)單獨(dú)作為一類(lèi)策略價(jià)值不大。其次，建議取消“套利”類(lèi)這一籠統(tǒng)分類(lèi)，這一類(lèi)別下細(xì)分策略差別過(guò)大而缺乏可比性，在投資實(shí)務(wù)與研究時(shí)，建議直接以每一個(gè)細(xì)分套利策略展開(kāi)投資或研究工作。

更整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)策略混亂有歷史原因（錯(cuò)誤的分類(lèi)一旦被廣泛使用后更難以修正），但根本還是缺乏行業(yè)統(tǒng)一性標(biāo)準(zhǔn)，致使私募證券基金與數(shù)據(jù)商在對(duì)私募基金產(chǎn)品分類(lèi)時(shí)較為隨意所致。作為行業(yè)性難題，解決之道，一方面是推出更科學(xué)的分類(lèi)依據(jù)，使分類(lèi)依據(jù)有助于提升投資實(shí)務(wù)（如減少策略類(lèi)別的解釋成本），使業(yè)務(wù)一線的私募基金或數(shù)據(jù)商主動(dòng)適應(yīng)修正后的分類(lèi)體系；另一方面是應(yīng)由權(quán)威機(jī)構(gòu)（如基金業(yè)協(xié)會(huì)或基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)聯(lián)合）牽頭討論并公示引導(dǎo)性分類(lèi)建議。（作者單位為北京智投阿爾法信息技術(shù)有限公司）

作者簡(jiǎn)介：榮哲（1990-），男，河北省張家口人，漢， 研究方向：私募證券基金。