美國經(jīng)濟(jì)政策對(duì)中國當(dāng)前資本市場的影響以及相關(guān)的資產(chǎn)配置

任毅

近年來，中國經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，除了中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期內(nèi)需有所放緩之外，外需減弱的影響同樣不容忽視，中國外貿(mào)出口增速由入世之初10年年均增長20%以上放緩至近年的個(gè)位數(shù)，今年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美元進(jìn)入加息通道導(dǎo)致大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體資本外流、本幣貶值、金融市場動(dòng)蕩。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，我們要認(rèn)識(shí)和適應(yīng)這種變化。同時(shí)，也要看到當(dāng)前中國就業(yè)基本穩(wěn)定，居民消費(fèi)物價(jià)并未出現(xiàn)超出預(yù)期的大幅波動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)仍然是增長較快的主要經(jīng)濟(jì)體之一。

去年人民幣經(jīng)歷了一輪貶值，釋放了一些美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，但目前美聯(lián)儲(chǔ)依然處于加息周期中，美元也處于升值通道的過程中，況且不僅僅加息，未來美聯(lián)儲(chǔ)尚有“縮表”的預(yù)期和提出的“稅改”預(yù)案。美國政府向媒體介紹了新稅改方案的部分原則性內(nèi)容。根據(jù)這一方案，美國將大幅削減企業(yè)稅稅率，從35%降至15%。個(gè)人稅稅率將從7檔減少至3檔，分別是10%、25%和35%。此外，個(gè)稅起征點(diǎn)幾乎翻了一番，新稅改方案還將廢除遺產(chǎn)稅.與此同時(shí)，該方案將取消多項(xiàng)稅收減免政策。那么美國的總稅率將有24%，在全球稅負(fù)排行榜中將由第16位下降至第34位，僅高于中國香港、加拿大、盧森堡和新加坡。并且，在全球GDP排名前6的國家中也將處于最低水平。在稅改提案下，人民幣需要貶值1.8%～6.3%來抵消美國稅改對(duì)中美兩國貿(mào)易均衡的影響。根據(jù)已公布的消息，特朗普的稅改計(jì)劃未提及基于目的地的現(xiàn)金流稅，因而特朗普稅改計(jì)劃對(duì)人民幣匯率的影響更小，最小化其對(duì)中美貿(mào)易均衡的影響，而對(duì)美國公司利潤的一次性征稅會(huì)導(dǎo)致中國產(chǎn)生一些資本外流，不過資本流出的規(guī)模相對(duì)較小。中國政府通過削減跨境競爭性企業(yè)所得稅來抵消美國稅收改革的影響的幾率很低。與此相對(duì)，如果美元/人民幣匯率在美國稅改后不變，美國對(duì)中國的貿(mào)易逆差會(huì)減少250億美元，相當(dāng)于2015年美國對(duì)華貿(mào)易逆差的6.9%，或者中國2016年GDP的0.25%。沒有基于目的地的現(xiàn)金流稅對(duì)美國所有的出口國都是好消息，尤其是中國。與其他許多出口商相比，來自中國的產(chǎn)品更多是勞動(dòng)密集型。此外，特朗普的稅改計(jì)劃中包括對(duì)美國企業(yè)海外利潤的一次性征稅，這會(huì)引發(fā)中國的資本外流，但規(guī)模不大，因此對(duì)人民幣匯率僅僅是一次性的溫和影響?？偟膩碚f，特朗普的減稅政策將產(chǎn)生以下影響：一是提升美國潛在經(jīng)濟(jì)增速水平，進(jìn)一步推升美元升值。全球資本進(jìn)一步流入美國，進(jìn)一步推升美元匯價(jià)，造成美元和美元資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)走高。二是加大中國經(jīng)濟(jì)下行壓力，進(jìn)一步增加人民幣貶值壓力，人民幣資產(chǎn)走低壓力和中國房地產(chǎn)泡沫的壓力。造成資金面上的虹吸效應(yīng)，中國境內(nèi)企業(yè)海外投資動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)，進(jìn)一步加大中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力。資本外流趨勢(shì)加大的情況下，勢(shì)必會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格下降，泡沫資產(chǎn)產(chǎn)生破裂的預(yù)期，在資金外流的大環(huán)境下，人民幣和人民幣資產(chǎn)都產(chǎn)生走低的預(yù)期。中國金融穩(wěn)定將面臨更大挑戰(zhàn)。稅改將吸引全球資本回流美國，可能引發(fā)中國新一輪資本流出，境內(nèi)企業(yè)留存收益匯出將進(jìn)一步增多，資本流出壓力將進(jìn)一步加大。而資本流出將引發(fā)境內(nèi)流動(dòng)性再次緊張，在當(dāng)前居民和企業(yè)高杠桿率的情況下會(huì)給金融系統(tǒng)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。 外匯儲(chǔ)備之所以能夠維持穩(wěn)定，很大程度上跟境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債補(bǔ)充外儲(chǔ)有關(guān)，然而這一趨勢(shì)并不可持續(xù)。一旦減稅政策落地，人民幣貶值預(yù)期將繼續(xù)強(qiáng)化，資本流出的趨勢(shì)也有可能增強(qiáng)，不排除人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)開啟新一輪下跌的可能。

改革開放40年經(jīng)濟(jì)的高速增長，也為中國經(jīng)濟(jì)留下了一些泡沫。從今年“兩會(huì)”反復(fù)提及的去杠桿這一熱點(diǎn)詞匯，不難看出管理層與以何為。眾所周知，2009年的經(jīng)濟(jì)反彈主要得益于四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的出臺(tái)。同樣，本輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)也與前期寬松政策的支持密切相關(guān)。房產(chǎn)市場最近的又一輪火爆，就是最好的佐證。但寬松的貨幣政策和貨幣超發(fā)是不可持續(xù)的，經(jīng)濟(jì)泡沫就是寬松的貨幣政策造成的后遺癥。房地產(chǎn)泡沫積聚是權(quán)衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)作出的決策。同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)的褪去、亦成為中國金融去杠桿與加速供給側(cè)改革良好時(shí)機(jī)。短期來看，金融去杠桿難免會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。推高市場資金成本上行。會(huì)明顯抑制金融資產(chǎn)的價(jià)格，因而有不小的經(jīng)濟(jì)下行的壓力和金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的壓力并未釋放。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再次明確表態(tài)，會(huì)兼顧去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡。那么更清晰的解釋就是貨幣偏緊，收緊一定的流動(dòng)性，在不造成金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下達(dá)到去杠桿的目的。短期來看，人民幣的購買力不會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值。那么，我們是不是就可以現(xiàn)錢為王了呢？不完全是。從中長期人民幣的走勢(shì)來看，應(yīng)當(dāng)是偏空的，理由如下兩點(diǎn)：一是上文提到的，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，加息預(yù)期強(qiáng)烈，世界大量熱錢回流美國，推升美元匯價(jià)。另外美聯(lián)儲(chǔ)尚有“縮表”預(yù)期。以及減稅預(yù)案。二是中國的房地產(chǎn)泡沫會(huì)在足夠長的周期上影響人民幣的走勢(shì)。繼去年國慶后今年3月各地再次集中出臺(tái)調(diào)控政策，號(hào)稱史上最嚴(yán)調(diào)控。且政府拿出“房子不是拿來炒的，是拿來住的”講話。此番調(diào)控被稱為史上最嚴(yán)，從需求端到供給端，再到金融去杠桿，全方位壓制房地產(chǎn)市場，顯示出了管理層調(diào)控的決心。且在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的情況下，中國的貨幣政策也會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)的牽連，產(chǎn)生中國式縮表。而作為資金需求方的房地產(chǎn)最后必然也會(huì)受到流動(dòng)性回收影響。因樓市“因城施策”的調(diào)控，銷售的結(jié)構(gòu)已經(jīng)分化，一二線城市量價(jià)明顯回落，而三四線城市則保持良好增長。但是，三四線城市受投機(jī)性資金追捧應(yīng)該會(huì)逐漸遞減，三四線房價(jià)波動(dòng)肯定大于一二線，意味著投機(jī)資金的風(fēng)險(xiǎn)更大。也就是說，后續(xù)整體的銷售情況大概率是壓力越來越大。從金融去杠桿看，這一次管理層的擁有更大的決心。值得注意的是，2017年3月5日李克強(qiáng)總理作2017年政府工作報(bào)告中首次主動(dòng)下調(diào)GDP，或者也是為去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控主動(dòng)爭取更多空間，這一點(diǎn)也體現(xiàn)了管理層調(diào)控的決心。再看到2017年一季度中國GDP同比增長居然好于市場預(yù)期達(dá)到6.9%，但是配套的新聞卻是“我國罕見地出現(xiàn)了1551億元財(cái)政赤字”，這也就不難理解，貨幣收緊只能財(cái)政寬松了。以此看來，房地產(chǎn)市場在受到貨幣政策和行政手段的雙重打擊下，很難繼續(xù)持續(xù)上漲，甚至不排除泡沫發(fā)生破裂的可能。近年來，我們一直在倡導(dǎo)金融創(chuàng)新，所有的金融創(chuàng)新的初衷在于更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但最終由于監(jiān)管短板和金融機(jī)構(gòu)盈利沖動(dòng)淪為套利工具，傳統(tǒng)的以中央銀行—商業(yè)銀行為核心的貨幣創(chuàng)造模式，正在轉(zhuǎn)向?yàn)橹醒脬y行—影子央行——商業(yè)銀行——影子銀行為模式的貨幣創(chuàng)造工具。增加了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子央行+影子銀行”體系創(chuàng)造的貨幣如果穿透底層資產(chǎn)，大部分通過債券和非標(biāo)流向房地產(chǎn)市場。這些活動(dòng)并未被納入傳統(tǒng)的貨幣金融統(tǒng)計(jì)口徑中，脫離于監(jiān)管視線之外，降低了貨幣政策的效率。這意味著，當(dāng)前實(shí)體企業(yè)難以為繼趨勢(shì)，沒有得到絲毫的緩解。而如果制造業(yè)衰落，隨之而來就是服務(wù)業(yè)的衰亡，這樣的傳到作用下，會(huì)產(chǎn)生失業(yè)問題，一旦受到失業(yè)的沖擊，就會(huì)出現(xiàn)斷供潮。而斷供，無疑會(huì)成為沖擊樓市價(jià)格和銀行系統(tǒng)的最致命一擊。會(huì)成為壓垮樓市的最后一根稻草。樓市資金的涌出和垮塌之日，疊加上央行對(duì)債市和商業(yè)銀行的放水，必然形成滔天的貨幣洪水，沖擊央行一直在竭力掩蓋和守護(hù)的命門——匯市，一旦貨幣洪水沖擊這個(gè)最薄弱的環(huán)節(jié)，通縮的表象會(huì)被徹底揭開。從這個(gè)邏輯來看，人民幣和人民幣資產(chǎn)的中長期是不向好的，人民幣不同于美元，若真的是發(fā)生了次貸危機(jī)，也未必有美元那樣以全世界作為背景的稀釋風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，故而，在貨幣政策沒有大幅度改變的情況之下，現(xiàn)在買入房產(chǎn)，大概率是會(huì)買在市場的頂部的，可期的收益遠(yuǎn)小于風(fēng)險(xiǎn)。從中長期來看，二三十歲人口比重從2015 年開始拐點(diǎn)向下，預(yù)示著未來房地產(chǎn)的需求將逐步放緩。一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，無論是對(duì)我國經(jīng)濟(jì)，還是對(duì)增持房產(chǎn)固定資產(chǎn)配量的居民，都將是嚴(yán)重的損失。

綜上所述，針對(duì)我國未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析和判斷，考慮到潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，人民幣短期因偏緊的貨幣政策因素企穩(wěn)，中長期人民幣依然有貶值的預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，但中長期依然有下行的壓力。