金融創(chuàng)新下IPO注冊(cè)制對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響

楊良　崔紅斌　石贊杰

內(nèi)容摘要：《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2015年《政府工作報(bào)告》中提出，打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”。證監(jiān)會(huì)在2015年上半年加快了金融創(chuàng)新改革。本文詳細(xì)闡述了我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的進(jìn)展及金融創(chuàng)新的過程，論述了金融創(chuàng)新形勢(shì)下的IPO注冊(cè)制對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新 IPO注冊(cè)制 股票市場(chǎng)

股票發(fā)行注冊(cè)制主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，而將發(fā)行股票公司的良莠留給市場(chǎng)決定。

股票發(fā)行注冊(cè)制的進(jìn)展

十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。為貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)精神，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，2013年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其制度設(shè)計(jì)目標(biāo)明確地指向由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡。

李克強(qiáng)總理在2015年《政府工作報(bào)告》中指出：加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。創(chuàng)新金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

2015年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示：推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事，是涉及市場(chǎng)參與主體的一項(xiàng)“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

全國(guó)政協(xié)委員、上海證券交易所理事長(zhǎng)桂敏杰在2015年“兩會(huì)”期間表示，證券法修訂草案會(huì)在“兩會(huì)”后提交人大審議。目前，證券法規(guī)定的證券公開發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，而要改革為注冊(cè)制，就必須先修訂證券法相關(guān)條款。

證券法修訂是注冊(cè)制正式實(shí)施的前提，注冊(cè)制的改革對(duì)資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈表示，按正常進(jìn)度，證券法修訂案初審過后，需要征求意見并總結(jié)，接著進(jìn)行二審、三審。若在這個(gè)過程當(dāng)中，如果注冊(cè)制改革有需要在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。

早在2013年底，證監(jiān)會(huì)曾表示，全國(guó)人大已經(jīng)把證券法的修改列入了立法規(guī)劃的第一類項(xiàng)目。2013年12月，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開證券法修改起草組成立暨第一次全體會(huì)議，證券法正式修改工作隨之開始。2014年3月初，證監(jiān)會(huì)形成關(guān)于證券法修改的初步意見，并向全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委證券法修改起草組進(jìn)行了專門匯報(bào)。2014年底有關(guān)方面的消息顯示，關(guān)于注冊(cè)制的具體模式市場(chǎng)各界還存在爭(zhēng)議。

2015年3月時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼接受采訪時(shí)表示，審核權(quán)的下放是注冊(cè)制改革的組成部分，目前審核下放交易所是主流意見，最終如何審核將通過證券法修法明確。待證券法修訂完成正式實(shí)施起，注冊(cè)制即可落地。

2015年3月全國(guó)人大代表、證監(jiān)會(huì)上市部主任歐陽澤華接受記者采訪時(shí)表示，注冊(cè)制的推出必須以證券法的修改為前提，推進(jìn)的主要時(shí)間節(jié)點(diǎn)也應(yīng)取決于證券法的修改進(jìn)程，目前證券法已進(jìn)入修改程序。證監(jiān)會(huì)已成立專門的工作小組，調(diào)動(dòng)各方力量，進(jìn)行全面的系統(tǒng)準(zhǔn)備，包括業(yè)務(wù)制度、技術(shù)論證、人員等各個(gè)方面。

2015年4月證券法修訂草案提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)一審。修訂草案首次從法律層面明確了股票發(fā)行注冊(cè)的申請(qǐng)條件和注冊(cè)程序，確立了股票發(fā)行注冊(cè)的法律制度。證券法時(shí)隔十年再度進(jìn)行大范圍、大力度的修改。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，成為此次修法的重點(diǎn)。這意味著自十八屆三中全會(huì)宣布“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”以來，備受市場(chǎng)預(yù)期的注冊(cè)制已進(jìn)入法定程序。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革其本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值作出判斷，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。在與股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案相協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，修訂草案以公開發(fā)行在證券交易所上市交易的股票為主線，確立了股票發(fā)行注冊(cè)的法律制度。

按照原來的計(jì)劃，2015年6月份證券法的修訂將迎來二審，同年10月進(jìn)行三審，按立法程序，任何一部法律的制定和修改都要通過全國(guó)人大常委會(huì)的三審程序后才能最后獲得通過。但是由于2015年6月至8月股市連續(xù)經(jīng)歷寬幅波動(dòng)，IPO再次被暫停。

2015年9月在“2015南湖互聯(lián)網(wǎng)金融峰會(huì)論壇”上，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任、證券法修改工作組組長(zhǎng)吳曉靈對(duì)媒體公開表示，因股市波動(dòng)使得證券法修訂向后推遲，出臺(tái)只能在2016年。此次股市波動(dòng)表明，加快信息披露建設(shè)，推動(dòng)注冊(cè)制改革勢(shì)在必行。

金融創(chuàng)新發(fā)展的歷程

1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)開業(yè)，標(biāo)志著商品期貨市場(chǎng)進(jìn)入初創(chuàng)時(shí)期。1993年11月國(guó)務(wù)院發(fā)出了《關(guān)于制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知》，要求堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)的盲目發(fā)展，這標(biāo)志著期貨市場(chǎng)從初創(chuàng)時(shí)期的盲目發(fā)展進(jìn)入了治理整頓階段。1995年2月，爆發(fā)327國(guó)債違規(guī)事件；同年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于暫停中國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》。隨后國(guó)務(wù)院關(guān)停了一些大品種的期貨交易，撤并整頓交易所，全國(guó)交易所撤并為上海、鄭州、大連3家。在1998年8月國(guó)務(wù)院確立了證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)證券、期貨業(yè)的監(jiān)管。2004年6月棉花期貨合約在鄭州商品交易所成功上市，之后各種期貨品種陸續(xù)上市。

在商品期貨發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)也開始了相應(yīng)探索，外匯期貨、國(guó)債期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生品陸續(xù)推出。1992年6月上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨，進(jìn)行人民幣與美元、日元、德國(guó)馬克的匯率期貨交易。1993年12月上海證券交易所正式推出我國(guó)第一張國(guó)債期貨合約。1997年4月中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)銀行獨(dú)家辦理貿(mào)易項(xiàng)目的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。2005年7月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)人民銀行宣布我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，在此基礎(chǔ)上，人民幣結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品、人民幣利率互換、人民幣外匯掉期陸續(xù)推出。2006年9月中國(guó)金融期貨交易所在上海正式成立，標(biāo)志著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)誕生。2006年10月滬深300股指期貨仿真交易啟動(dòng)，2010年4月滬深300股指期貨正式上市交易。在此期間，權(quán)證、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券也陸續(xù)獲準(zhǔn)推出，至此，我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)入了穩(wěn)步發(fā)展階段。

2007年第一支主動(dòng)投資型分級(jí)基金國(guó)投瑞銀瑞福上市。2009年長(zhǎng)盛基金推出了長(zhǎng)盛同慶可分離交易股票基金，封閉期三年，按照4：6比例拆分為同慶A和同慶B，同慶A每年獲得5.6%的約定收益率，同慶B獲取1.67倍的份額杠桿，其分級(jí)方式開創(chuàng)了融資型分級(jí)基金的先河。2012年初證監(jiān)會(huì)基金部出臺(tái)《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》，規(guī)定了分級(jí)基金為融資型分級(jí)基金。股票型分級(jí)基金初始份額杠桿不超過2倍，凈值杠桿最大不超過6倍；債券型分級(jí)基金初始份額杠桿不超過3.333倍，凈值杠桿不超過8倍。2010年第一支債券型分級(jí)基金富國(guó)匯利上市。2013年在借鑒廣發(fā)證券的多空分級(jí)集合理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，基金公司設(shè)計(jì)出了多空分級(jí)基金。2014年底分級(jí)基金規(guī)模達(dá)1947億份。

2008年10月證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。2010年1月國(guó)務(wù)院原則上同意推出開展融資融券試點(diǎn)，2010年3月融資融券正式在滬深兩市試點(diǎn)，2013 年9 月滬深兩市融資融券的標(biāo)的股票和基金已達(dá)700 只。2012年8月轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。滬深交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，兩所的融資融券規(guī)模迅速擴(kuò)大，2010年啟動(dòng)當(dāng)日為656.7萬元融資融券余額，2013年12月31日融資融券余額3465.27億元， 2014年12月31日融資融券余額10256.56億元。

2015年證監(jiān)會(huì)金融創(chuàng)新改革加速發(fā)展。2015年2月正式上市交易的上證50ETF期權(quán)合約，有3月、4月、6月和9月期權(quán)合約，共40個(gè)，包括認(rèn)購和認(rèn)沽兩種類型。2015年4月中國(guó)金融期貨交易所推出上證50和中證500股指期貨品種。2015年6月初分級(jí)基金規(guī)模達(dá)5170億份。融資融券規(guī)模加速擴(kuò)展，2015年6月融資融券余額達(dá)22730.35億元。

另外，民間配資活動(dòng)非?；钴S，2015年 6月申萬宏源指出，經(jīng)過詳細(xì)測(cè)算，民間配資公司全國(guó)約為10000家，平均規(guī)模約為1-1.5億元左右，保守估計(jì)民間配資公司規(guī)模總體約為1-1.5萬億元左右。傘形信托及單一信托資金規(guī)模約為7000-8000億元左右，可能還有一些互聯(lián)網(wǎng)+P2P配資等新的商業(yè)模式。整個(gè)場(chǎng)外配資市場(chǎng)規(guī)模約為1.7-2萬億元左右。

2015年6月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場(chǎng)外配資提供證券交易接口的行為。中國(guó)A股市場(chǎng)持續(xù)大幅下跌，投資者信心極度受挫。為穩(wěn)定市場(chǎng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政府有關(guān)部門出臺(tái)諸如降息和定向降準(zhǔn)、降低股票交易費(fèi)用等多項(xiàng)政策希望穩(wěn)定股票市場(chǎng)。2015年8月中旬開始A股市場(chǎng)再次大幅下跌，政府有關(guān)部門再次出臺(tái)諸如上市公司增持自家公司股份、限制股指期貨開倉合約、提高保證金比例等救市措施。

在成熟市場(chǎng)，融資融券、股指期貨等起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，但在我國(guó)尚不成熟的資本市場(chǎng)，投機(jī)成分濃厚，趨勢(shì)投機(jī)是主流，融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新只能起到助漲助跌的功能，因此加強(qiáng)監(jiān)管尤其重要。

此次股市的大幅波動(dòng)與救市，說明了中國(guó)資本市場(chǎng)的問題并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的推出注冊(cè)制的問題，而是整個(gè)監(jiān)管體系的問題。證券法修訂進(jìn)展適當(dāng)推遲是合理的，認(rèn)真梳理總結(jié)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，做好制度建設(shè)，會(huì)讓未來的注冊(cè)制更適應(yīng)中國(guó)的現(xiàn)實(shí)。

股票注冊(cè)制對(duì)中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的影響

（一）加快新股發(fā)行節(jié)奏并拓寬VC、PE退出渠道

在股票注冊(cè)制下，企業(yè)是否發(fā)行、發(fā)行多少股票，理論上其主導(dǎo)權(quán)在于企業(yè)發(fā)行人和交易所，原則上監(jiān)管部門是無權(quán)干涉的。A 股企業(yè)多年來一直在核準(zhǔn)制下發(fā)行，一旦股票市場(chǎng)進(jìn)入熊市，新股發(fā)行將非常困難，形成了巨大的堰塞湖。注冊(cè)制下的開始階段，新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，在一定程度上拓寬了VC、PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，使成長(zhǎng)性良好、具有投資價(jià)值的企業(yè)能夠?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的回報(bào)。

（二）殼資源失去價(jià)值有助于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰

非市場(chǎng)化發(fā)行，扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，人為造成上市資源稀缺，形成發(fā)行市場(chǎng)的尋租。而長(zhǎng)期以來上市企業(yè)處于政府保護(hù)之下，不能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，部分企業(yè)上市后往往變成了殼資源，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，投資者也熱衷于這些概念的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。

在注冊(cè)制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進(jìn)行真實(shí)、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價(jià)，徹底打破核準(zhǔn)制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價(jià)高低，新股都會(huì)遭遇瘋搶和惡炒的局面。企業(yè)進(jìn)退交由市場(chǎng)決定，上市不再是保險(xiǎn)，殼資源利用價(jià)值將大幅貶值，那些*ST和ST公司借助賣殼或重組混跡于A股市場(chǎng)將難以為繼，這對(duì)其將是一個(gè)嚴(yán)重的打擊，一旦注冊(cè)制正式推行，殼資源價(jià)值在沒有市場(chǎng)準(zhǔn)入限制的情況下應(yīng)該為零，有助于優(yōu)勝劣汰，形成良幣驅(qū)逐劣幣，市場(chǎng)進(jìn)入良性循環(huán)。

（三）價(jià)值投資將真正來臨且VC、PE 回歸價(jià)值投資

注冊(cè)制將重塑A 股市場(chǎng)的整體價(jià)值體系，扭轉(zhuǎn)過去劣幣驅(qū)逐良幣的估值體系，價(jià)值投資將真正來臨。注冊(cè)制下，市場(chǎng)整個(gè)估值將會(huì)下移，ST公司、殼公司失去價(jià)值，對(duì)于那些價(jià)值嚴(yán)重低估、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)同時(shí)又有穩(wěn)定的高分紅的公司將會(huì)大大受益，價(jià)值投資將會(huì)再次回到主流的市場(chǎng)，投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。有價(jià)值、成長(zhǎng)公司會(huì)受到追捧，券商投行業(yè)務(wù)驟增，市場(chǎng)供給量會(huì)大大增加。價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資將逐步成為市場(chǎng)的主流。PRE-IPO模式難以為繼，VC、PE回歸價(jià)值投資。過去幾年，VC、PE機(jī)構(gòu)追逐上市前企業(yè)，部分機(jī)構(gòu)甚至以能否上市作為篩選項(xiàng)目的唯一標(biāo)準(zhǔn)，利用一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差進(jìn)行短期套利。在注冊(cè)制下，市場(chǎng)化程度將提高，過高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊(cè)登記，也可能發(fā)行失敗。因此，VC、PE機(jī)構(gòu)投資階段將向早期甚至種子期轉(zhuǎn)移，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)。

（四）股價(jià)將重新定價(jià)而“三高”現(xiàn)象將有所緩解

從最近四輪新股發(fā)行體制改革（2009年6月開始）以來的新股數(shù)據(jù)來看，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場(chǎng)化程度有所提升。

從市盈率均值來看，不同市場(chǎng)板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募來看，資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（新股募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價(jià)率（上市首日收盤價(jià)格/發(fā)行價(jià)格-1）來看，新股上市首日抑價(jià)率顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)率依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%。

（五）注冊(cè)制利好藍(lán)籌股但利空純題材股、重組股

注冊(cè)制有利于資本市場(chǎng)企業(yè)的凈化，有利于股市的健康發(fā)展，長(zhǎng)期利好。從長(zhǎng)期看，注冊(cè)制的推行可以降低中國(guó)股市的行政化和政策市特征，有利于證券市場(chǎng)上市場(chǎng)機(jī)制的充分發(fā)揮，有利于中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

注冊(cè)制利好藍(lán)籌股，利空題材股、重組股。目前，A 股市場(chǎng)炒作氛圍濃厚，重組股、題材股及小盤股表現(xiàn)相當(dāng)活躍，而一些績(jī)優(yōu)的成長(zhǎng)股則始終維持在低位運(yùn)行，為數(shù)不少的藍(lán)籌公司A股股價(jià)低于H股。注冊(cè)制下，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板將迎來大規(guī)模擴(kuò)容，已上市公司的殼資源價(jià)值將大打折扣，重組股、題材股以及小盤股的炒作力度無疑將降溫。而隨著價(jià)值投資等理念的逐步深入，藍(lán)籌股的關(guān)注度勢(shì)必會(huì)上升。

（六）推動(dòng)投資者專業(yè)升級(jí)

核準(zhǔn)制將股票主要風(fēng)險(xiǎn)鎖定在審核機(jī)關(guān)，而注冊(cè)制將股票全部風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)決定。注冊(cè)制有利于培養(yǎng)有力的投資人群，提高市場(chǎng)真實(shí)水平。注冊(cè)制的實(shí)行要求投資者能夠依據(jù)真實(shí)、全面、準(zhǔn)確的公開信息做出自己的投資判斷與抉擇，有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對(duì)于證券主管部門的依賴心理，推動(dòng)一國(guó)證券市場(chǎng)整體水平的提高。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，可以讓投資者明白政府不再承擔(dān)企業(yè)股票發(fā)行的審批責(zé)任，股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場(chǎng)行為，投資盈虧的責(zé)任將由投資者自己完全承擔(dān)。這對(duì)于促進(jìn)投資者的成熟，強(qiáng)化投資者的理性投資、價(jià)值投資和風(fēng)險(xiǎn)管理，克服過強(qiáng)的賭博、投機(jī)心理等都具有重要意義。

注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對(duì)發(fā)行人是否充分、完整披露了相關(guān)信息負(fù)責(zé)，中小投資者需要對(duì)發(fā)行人所披露信息的質(zhì)量和所發(fā)行股票的價(jià)值進(jìn)行判斷，這就對(duì)中小投資者的專業(yè)知識(shí)、信息獲取能力、市場(chǎng)分析等提出了較高的要求。但在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中，中小投資者由于其自身的局限性，經(jīng)常處于弱勢(shì)地位。一方面由于中小投資者比較分散，雖然整體數(shù)量較大，但實(shí)際中很難形成合力在證券市場(chǎng)與大股東等內(nèi)部人進(jìn)行博弈；另一方面，中小投資者普遍缺乏財(cái)務(wù)、法律、證券等專業(yè)知識(shí)和專業(yè)判斷能力，實(shí)際中往往表現(xiàn)為靠經(jīng)驗(yàn)、盲目跟風(fēng)等的賭徒心理，這就有可能被虛假信息欺騙，也有可能因?qū)I(yè)知識(shí)不足而做出誤判，導(dǎo)致其權(quán)益受損。

由于注冊(cè)制的推行，可能導(dǎo)致一些*ST和ST公司股票暴跌，這本來是一件對(duì)于證券市場(chǎng)有益的事情，但是由于這是新舉措，持有這些公司股票的投資者可能會(huì)受到損失。對(duì)于中小投資者，一定要看到中央堅(jiān)定不移發(fā)展資本市場(chǎng)的信心，自覺站到投資者的行列里來，不要在跌停板賣不出去才想起不應(yīng)該投資垃圾股。

（七）受益券商保薦人和承銷商

注冊(cè)制改革券商總體受益，上市公司發(fā)行規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，發(fā)行價(jià)格將會(huì)降低，未來股票發(fā)行更加市場(chǎng)化，投行業(yè)務(wù)有望再次成為券商最盈利的業(yè)務(wù)。債券、場(chǎng)外和衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創(chuàng)新發(fā)展的黃金發(fā)展期。

股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)券商而言整體利好，但是未來保薦風(fēng)險(xiǎn)將加大。專業(yè)能力強(qiáng)、秉承職業(yè)操守的專業(yè)機(jī)構(gòu)將更具有競(jìng)爭(zhēng)力。未來中介機(jī)構(gòu)遭到處罰將成為常態(tài)，投行的工作重心也將從“服務(wù)證監(jiān)會(huì)”向“服務(wù)投資者”轉(zhuǎn)變，對(duì)客戶的遴選能力和遴選方向?qū)⒅苯記Q定保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和未來的市場(chǎng)地位。投行的定位也將面臨改變，投行看重的將是項(xiàng)目承攬能力與銷售能力以及是否能找到好項(xiàng)目以及是否有能力將其銷售出去。投行將真正開始挑選企業(yè)，能否賣得掉、賣什么樣的價(jià)格才是關(guān)鍵。券商收益將呈兩極分化。一方面大型券商有望繼續(xù)保持行業(yè)優(yōu)勢(shì)；另一方面一直以來只依靠通道業(yè)務(wù)的券商或因缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力而被市場(chǎng)淘汰。對(duì)于VC、PE而言，篩選企業(yè)時(shí)必須找到高成長(zhǎng)性、有亮點(diǎn)的企業(yè)投資，以后退出時(shí)才有機(jī)會(huì)盈利。

綜上所述，股票發(fā)行注冊(cè)制將改變內(nèi)地股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，改變股票發(fā)行三高現(xiàn)象，改善內(nèi)地投資者投資理念，加速券商保薦人和承銷商分化，有利于中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

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