貨幣政策、融資流動性與公司債信用價差

王曉蘇

一、引言

隨著我國多層次資本市場建設(shè)的不斷加快，作為直接融資的重要形式之一，債券受到了越來越多的關(guān)注。實(shí)際上，近幾年我國債券市場融資規(guī)模迅速擴(kuò)張，不僅在2008年超過了股票市場融資規(guī)模，而且與股票市場融資規(guī)模的差異越來越大。從全球視角來看，我國債券市場按照規(guī)模排名已經(jīng)位列全球第三?？梢?，債券市場對金融市場穩(wěn)定性的影響越來越大。

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的出現(xiàn)，我國非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用越來越頻繁。一方面，傳統(tǒng)貨幣政策有效性越來越弱，促使我國對非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用不斷增加，盡管如此，非常規(guī)貨幣政策有效性同樣不明顯（李向前、郭強(qiáng)，2012）；另一方面，雖然我國非常規(guī)貨幣政策使用不斷增加，但是，在金融全球化背景下，以美國和日本為首的發(fā)達(dá)國家爭相實(shí)行量化寬松以及維持寬松的貨幣政策，對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、資本流出均存在重要影響，從貨幣政策溢出的視角來看，歐美發(fā)達(dá)國家的貨幣政策也會削弱我國貨幣政策的影響力。因此，傳統(tǒng)貨幣政策對債券市場的影響機(jī)制在當(dāng)前背景下是否仍然有效值得商榷。

此外，隨著我國金融市場的發(fā)展，“錢緊”“錢荒”現(xiàn)象越來越常見。右圖為我國銀行間同業(yè)拆借利率走勢圖。從圖中可以看出，市場出現(xiàn)資金緊張局面的頻率越來越高。2013年6月，Shibor指數(shù)突然上升，說明融資流動性并非緩慢降低，而是經(jīng)歷了突然斷崖式下降的過程。實(shí)際上，融資流動性的暫時性枯竭也呈現(xiàn)出了“新常態(tài)”。那么，融資流動性能否成為債券信用價差的預(yù)警指標(biāo)？

2010～2017年銀行間同業(yè)拆借利率走勢

基于此，本文擬分別探討貨幣政策以及融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制，并分析債券異質(zhì)性視角下，貨幣政策、融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制。分析貨幣政策和融資流動性對公司債信用價差的影響不僅對完善我國多層級資本市場建設(shè)有重要意義，對投資者、債券發(fā)行主體具有參考意義，而且對監(jiān)管部門維持金融市場穩(wěn)定也具有一定的參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

1.貨幣政策與公司債信用價差。貨幣政策對信用價差的影響機(jī)制一直是熱點(diǎn)話題。較多研究結(jié)果顯示，傳統(tǒng)貨幣政策對公司債信用價差存在顯著影響。郭曄等（2016）對貨幣政策進(jìn)行分解，分析了預(yù)期的貨幣政策與未預(yù)期的貨幣政策對債券信用價差的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)未預(yù)期的貨幣政策對債券信用價差存在顯著影響，但是預(yù)期的貨幣政策對債券信用價差影響不顯著。于靜霞、周林（2015）發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策會顯著降低債券信用價差，并且這種影響隨著債券信用評級和期限的差異具有異質(zhì)性表現(xiàn)。Sensarma、Bhattacharyya（2016）分析了印度貨幣政策對公司債信用價差以及收益率曲線的影響，結(jié)果顯示貨幣政策會對公司債收益率曲線產(chǎn)生顯著影響，特別是收益率曲線的短端以及信用價差。Huang（2015）利用時變的泰勒規(guī)則殘差值來度量貨幣政策與信用價差之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果表明貨幣政策與債券信用價差之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。何志剛、牛偉杰（2012）基于無約束VAR模型，利用脈沖響應(yīng)方法分析了貨幣政策對債券信用價差期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果顯示貨幣政策對債券信用價差期限結(jié)構(gòu)有顯著的沖擊。因此，隨著貨幣政策寬松程度不斷提高，公司債信用價差也會顯著降低。

但是，隨著傳統(tǒng)貨幣政策失效，非常規(guī)貨幣政策工具被各國央行所使用，貨幣政策對公司債信用價差的影響會被削弱。Tayler、Zilberman（2016）認(rèn)為，隨著宏觀審慎監(jiān)管政策的不斷使用，貨幣政策對債券信用價差的影響逐漸減弱，相應(yīng)宏觀審慎監(jiān)管政策對債券信用價差的影響越來越顯著。王立勇、張良貴（2011）檢驗(yàn)了我國貨幣政策的有效性，實(shí)證結(jié)果顯示，隨著常規(guī)貨幣政策有效性逐漸減弱，非常規(guī)貨幣政策有效性也出現(xiàn)疲軟。Orlov等（2014）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，無論是常規(guī)的貨幣政策還是非常規(guī)的貨幣政策，其對公司債信用價差的影響均具有局限性?？梢钥闯觯S著非常規(guī)貨幣政策的使用，非常規(guī)貨幣政策的有效性會顯著降低，對公司債信用價差的影響也會減弱。

2.融資流動性與公司債信用價差?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對債券流動性與公司債信用價差關(guān)系的研究較多，但是對金融市場融資流動性與公司債信用價差關(guān)系的研究并不常見。吳衛(wèi)星等（2015）認(rèn)為，融資流動性與金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險存在螺旋式增長結(jié)構(gòu)，隨著融資流動性的提高，債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險也會增大，進(jìn)而導(dǎo)致公司債信用價差增大。孫彬等（2010）認(rèn)為隨著融資流動性降低，債券等金融資產(chǎn)換手率也會降低，進(jìn)而使得債券信用價差增大。因此，隨著融資流動性降低，公司債信用價差將會顯著增大。

實(shí)際上，金融市場融資流動性是貨幣政策向公司債信用價差傳導(dǎo)的重要渠道（Brunnermeier、Pedersen，2009）。Marra（2015）在對美國金融市場的分析中發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間市場流動性和融資流動性降低會顯著增大債券的信用價差。他還指出，貨幣政策調(diào)控可以有效調(diào)整融資流動性，維護(hù)債券市場穩(wěn)定。Qian等（2014）在分析貨幣政策如何影響公司債信用價差時也指出，隨著貨幣政策趨緊，融資流動性會顯著降低，使整個公司債市場系統(tǒng)性風(fēng)險增大，進(jìn)而導(dǎo)致公司債信用價差增大。Jang、Kim（2009）基于韓國債券市場數(shù)據(jù)分析了貨幣政策對債券信用價差的影響機(jī)制，認(rèn)為融資流動性是貨幣政策傳導(dǎo)至債券市場的主要路徑。周梅、劉傳哲（2013）發(fā)現(xiàn)，融資流動性是債券信用價差的主要影響因素之一，隨著融資流動性降低，債券的信用價差增大。梁朝暉等（2015）發(fā)現(xiàn)，非信用風(fēng)險因素對我國債券信用差價解釋力大于信用風(fēng)險因素對我國債券信用差價解釋力，其中，融資流動性是債券信用價差的決定因素之一?？梢?，融資流動性是貨幣政策對公司債信用價差的傳導(dǎo)路徑：隨著貨幣政策趨緊，融資流動性會顯著降低，公司債信用價差會隨之增大。

三、模型、數(shù)據(jù)與變量

1.實(shí)證模型。本文關(guān)注的核心問題為貨幣政策、融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制。因此，在構(gòu)建實(shí)證模型時，擬分別針對貨幣政策對公司債信用價差的影響機(jī)制和融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制構(gòu)建模型。

參照周梅、劉傳哲（2013）和Elton等（2001）對公司債信用價差模型的構(gòu)建，引入影響公司債信用價差的宏觀層面因素：通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、股票市場波動。同時引入微觀層面因素：債券換手率、日度交易額度、債券信用評級、主體所有權(quán)信息以及企業(yè)所在行業(yè)信息（具體變量定義及說明見表1）?；诖?，分別構(gòu)建如下計(jì)量模型：

表1 變量說明及數(shù)據(jù)來源

其中：SPREADit表示公司債信用價差；lnM2表示貨幣政策中的廣義貨幣供應(yīng)量指標(biāo)；OMO表示貨幣政策中的公開市場凈投放指標(biāo)；向量X表示影響公司債信用價差的宏微觀因素，主要包括：通貨膨脹率（CPI）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)（PMI）、股票市場波動（IV）、債券換手率（TR）、日度交易額度（lnAmount）、債券信用評級（rate1）、中央國有企業(yè)（state1）、地方國有企業(yè)（state2）和企業(yè)所在行業(yè)。

在模型（1）、（2）中，主要關(guān)注β1和β2。當(dāng)β1大于0并且顯著時，說明貨幣供應(yīng)量越大，公司債信用價差越大；當(dāng)β1小于0并且顯著時，說明貨幣供應(yīng)量越小，公司債信用價差越大。當(dāng)β2大于0并且顯著時，說明公開市場凈投放越大，公司債信用價差越大；當(dāng)β2小于0并且顯著時，說明公開市場凈投放越小，公司債信用價差越大。另構(gòu)建模型（3）如下：

其中：SPREADit表示公司債信用價差；shibor3m表示融資流動性；向量X表示影響公司債信用價差的宏微觀因素，主要包括：通貨膨脹率（CPI）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)（PMI）、股票市場波動（IV）、債券換手率（TR）、日度交易額度（lnAmount）、債券信用評級（rate1）、中央國有企業(yè)（state1）、地方國有企業(yè)（state2）和企業(yè)所在行業(yè)。

模型（3）主要關(guān)注β3的估計(jì)值，當(dāng)β3大于0并且顯著時，說明融資流動性越低，公司債信用價差越大；當(dāng)β3小于0并且顯著時，說明融資流動性越高，公司債信用價差越大。

2.數(shù)據(jù)介紹。本文數(shù)據(jù)主要包括：公司債的交易數(shù)據(jù)和個券特征數(shù)據(jù)，主要來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫；流動性、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)和股票市場波動相關(guān)的數(shù)據(jù)，主要來自于萬得金融數(shù)據(jù)庫；用以度量貨幣政策的貨幣供應(yīng)量和公開市場凈投放數(shù)據(jù)，同樣來自于萬得金融數(shù)據(jù)庫。

首先，在獲得2010～2017年所有公司債的日度交易數(shù)據(jù)以后，保留上市公司發(fā)行的、固定利率、按年付息的公司債，同時剔除含權(quán)債和證券公司債，最終得到161只公司債。接著，利用月度變量與貨幣政策指標(biāo)、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、股票市場波動數(shù)據(jù)進(jìn)行合并。最后，按照日期與個券流動性指標(biāo)進(jìn)行合并，最終獲得28609個公司債的觀測值。

3.變量說明。本文的被解釋變量為公司債信用價差，主要采用公司債利率與相同剩余期限國債利率的價差（單位：bp）來表示，各剩余期限的國債收益率從中債登每日發(fā)布的國債收益率曲線上取得。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從公司債信用價差的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，公司債信用價差存在異常值，因此，在實(shí)證分析中對公司債信用價差中的異常值進(jìn)行Winsorize處理。

本文主要的解釋變量為貨幣政策和融資流動性。參照于靜霞、周林（2015）對貨幣政策的度量方法，本文采用廣義貨幣供應(yīng)量和公開市場凈投放兩個指標(biāo)來對貨幣政策進(jìn)行度量。參照In等（2013）的研究，本文采用銀行間同業(yè)拆借利率作為衡量融資流動性的指標(biāo)。由于銀行間同業(yè)拆借利率主要度量不同期限的短期融資成本，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率提高時，金融市場上的融資流動性降低，融資約束增大；當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率下降時，金融市場上的融資流動性提高，融資約束減小?？紤]到不同期限的銀行間同業(yè)拆借利率具有較高的顯著性，本文主要選用三個月期銀行間同業(yè)拆借

利率作為融資流動性的度量指標(biāo)。考慮到流動性風(fēng)險因素的影響，采用每一月內(nèi)三個月期銀行間同業(yè)拆借利率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量流動性風(fēng)險。

除此以外，參照于靜霞和周林（2015）、王茵田和文志瑛（2016）的研究，本文還選擇了一些影響公司債信用價差的宏觀因素和微觀因素作為控制變量。在影響債券信用價差的宏觀層面，考慮了通貨膨

脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股票市場的波動。其中，通貨膨脹主要采用統(tǒng)計(jì)局公布的月度消費(fèi)者價格指數(shù)數(shù)據(jù)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)利用采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）來表示；股票市場波動基于滬深股票指數(shù)日收盤價對數(shù)收益率，計(jì)算每一個月度內(nèi)滬深股指對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量。在影響公司債信用價差的微觀層面，主要選擇了債券換手率、日度交易額度衡量個券流動性，采用債項(xiàng)信用評級、所有權(quán)以及所在行業(yè)衡量違約風(fēng)險。

進(jìn)一步對所有變量之間的相關(guān)性矩陣（限于篇幅，未列示）進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：除通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性系數(shù)以及通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性系數(shù)外，自變量與控制變量之間、控制變量之間相關(guān)性系數(shù)大部分小于0.5。在2010～2017年間，通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)為0.5303，通貨膨脹率與廣義貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性系數(shù)為-0.7574，那么，在回歸中可能會存在多重共線性的問題。總體來說，本文所有變量之間的相關(guān)性并不高，因此，在回歸中將保留這些變量。

四、實(shí)證分析

1.貨幣政策與公司債信用價差。本部分主要分析貨幣政策對公司債信用價差的影響機(jī)制，具體從兩方面展開。首先探討廣義貨幣供應(yīng)對公司債信用價差的影響機(jī)制，隨后探討公開市場凈投放對公司債信用價差的影響機(jī)制。

（1）廣義貨幣供應(yīng)量對公司債信用價差的影響機(jī)制?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果如表3所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 貨幣供應(yīng)量與公司債信用價差

表3第（1）列為僅控制年份的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，廣義貨幣供應(yīng)量與公司債信用價差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步，增加公司債交易信息和企業(yè)層面信息，具體包括：債券換手率、日度交易額度、債券信用評級、中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和債券主體行業(yè)，回歸結(jié)果如表3中第（2）列所示?？梢钥闯?，在控制公司債交易信息和企業(yè)層面信息后，隨著廣義貨幣供應(yīng)量的增加，公司債信用價差會顯著減小。

考慮到貨幣政策與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在聯(lián)動效應(yīng)，為了防止非貨幣政策類宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司債信用價差產(chǎn)生影響，在回歸中進(jìn)一步加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，回歸結(jié)果如表3第（3）列所示。從結(jié)果可以看出，上述結(jié)論仍然成立。引入公司債券層面固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表3第（4）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，公司債信用價差依然會顯著減小。

因此，基于該部分實(shí)證分析結(jié)果，可以得到廣義貨幣供應(yīng)量對公司債信用價差的影響機(jī)制，即隨著廣義貨幣供應(yīng)量的增加，公司債信用價差會顯著減小。

（2）公開市場凈投放對公司債信用價差的影響機(jī)制?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 公開市場凈投放與公司債信用價差

表4第（1）列為僅控制年份的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，公開市場凈投放與公司債信用價差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步，增加公司債交易信息和企業(yè)層面信息，具體包括：債券換手率、日度交易額度、債券信用評級、中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和債券主體行業(yè)，回歸結(jié)果如表4第（2）列所示?？梢钥闯?，在控制公司債交易信息和企業(yè)層面信息后，隨著公開市場凈投放的增加，公司債的信用價差會顯著減小。

考慮到貨幣政策與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在聯(lián)動效應(yīng)，為了防止非貨幣政策類宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司債信用價差產(chǎn)生影響，在回歸中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，回歸結(jié)果如表4第（3）列所示。從結(jié)果可以看出，上述結(jié)論仍然成立。引入公司債券層面固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表4第（4）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，隨著公開市場凈投放的增加，公司債信用價差依然會顯著減小。

基于該部分實(shí)證分析結(jié)果，可以得到公開市場凈投放對公司債信用價差的影響機(jī)制，即隨著公開市場凈投放的增加，公司債信用價差會顯著減小。當(dāng)債券市場發(fā)生危機(jī)時，隨著公司債的信用價差飆升，央行可以通過公開市場業(yè)務(wù)應(yīng)對貨幣市場的危機(jī)。

（3）貨幣政策對公司債信用價差的影響機(jī)制。通過廣義貨幣供應(yīng)量和公開市場凈投放對公司債信用價差影響機(jī)制的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，隨著貨幣政策寬松度增加，公司債信用價差也會減小。這說明寬松的貨幣政策可以在一定程度上降低公司債信用風(fēng)險。

雖然廣義貨幣供應(yīng)量和公開市場凈投放對公司債信用價差的影響機(jī)制的實(shí)證結(jié)果具有一定的相似性，但是兩者的傳導(dǎo)機(jī)制可能存在很大差異。從現(xiàn)實(shí)來看，相比利用廣義貨幣供應(yīng)量代表貨幣政策，利用公開市場業(yè)務(wù)中資金凈投放量代表貨幣政策可能更具直接性。后文將進(jìn)一步對兩者的傳導(dǎo)機(jī)制差異進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.融資流動性與公司債信用價差?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果如表5所示。由于銀行同業(yè)拆借利率是融資流動性的反向指標(biāo)，也就是說銀行同業(yè)拆借利率越高，融資流動性越低。表5第（1）列為僅控制年份的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，融資流動性與公司債信用價差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著銀行同業(yè)拆借利率飆升，金融市場的融資流動性降低，公司債信用價差增大。

進(jìn)一步，增加公司債交易信息和企業(yè)層面信息，具體包括：債券換手率、日度交易額度、債券信用評級、中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和債券主體行業(yè)，回歸結(jié)果如表5第（2）列所示?？梢钥闯?，在控制公司債交易信息和企業(yè)層面信息后，隨著融資流動性的降低，公司債信用價差會顯著增大?？紤]到貨幣政策與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在聯(lián)動效應(yīng)，為了防止非貨幣政策類宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司債信用價差產(chǎn)生影響，在回歸中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，回歸結(jié)果如表5第（3）列所示。從結(jié)果可以看出，上述結(jié)論仍然成立。引入公司債券層面固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，隨著融資流動性降低，公司債信用價差會顯著增大。

表5 融資流動性與公司債信用價差

考慮到融資流動性與公司債信用價差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將融資流動性作為判斷債券市場信用價差動向的先行指標(biāo)。當(dāng)融資流動性下降時，需要更多地去關(guān)注債券市場風(fēng)險，防止債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。

3.貨幣政策與融資流動性的交互性考慮。由于貨幣政策與融資流動性之間存在一定的交互效應(yīng)，貨幣政策會對融資流動性產(chǎn)生影響，同樣貨幣政策也會對融資流動性作出反應(yīng)，對此，本部分將對貨幣政策與融資流動性的交互性展開詳細(xì)討論。在分析交互效應(yīng)之前，本文首先分析了貨幣政策對融資流動性的影響機(jī)制，回歸結(jié)果顯示貨幣政策中廣義貨幣供應(yīng)量、公開市場凈投放均顯著正向影響融資流動性，也即隨著廣義貨幣供應(yīng)量和公開市場貨幣凈投放的增加，融資流動性也會提高。進(jìn)一步，考慮到廣義貨幣供應(yīng)量、公開市場凈投放與融資流動性之間的交互效應(yīng)可能存在差異，本文將分別考察貨幣供應(yīng)量與融資流動性之間的交互效應(yīng)和公開市場凈投放與融資流動性之間的交互效應(yīng)。

首先，分析貨幣供應(yīng)量與融資流動性之間的交互效應(yīng)對公司債信用價差的影響。為了檢驗(yàn)廣義貨幣供應(yīng)量是否會通過融資流動性來對公司債信用價差產(chǎn)生影響，在回歸中同時加入貨幣供應(yīng)量和融資流動性因素，回歸結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量的參數(shù)估計(jì)值不再顯著，但是融資流動性的參數(shù)估計(jì)值仍然顯著，這說明融資流動性擠出了貨幣供應(yīng)量對公司債信用價差的影響。考慮到貨幣政策與融資流動性之間的交互影響機(jī)制，可以得出貨幣供應(yīng)量對公司債信用價差的影響主要是通過融資流動性來傳導(dǎo)的結(jié)論。

表6 貨幣供應(yīng)量與融資流動性的交互性考慮

其次，分析公開市場凈投放與融資流動性之間的交互效應(yīng)對公司債信用價差的影響。同樣，通過在回歸模型中同時加入公開市場凈投放和融資流動性這兩個變量來對該問題展開分析，回歸結(jié)果如表7所示。從表7的回歸結(jié)果可以看出，無論是公開市場凈投放變量的參數(shù)估計(jì)值，還是融資流動性變量的參數(shù)估計(jì)值均顯著。公開市場凈投放與融資流動性之間同樣存在較高的相關(guān)性：一方面公開市場貨幣凈投放會增加融資流動性，另一方面央行也會根據(jù)市場資金面來對公開市場操作做出相應(yīng)的調(diào)整。但是，回歸結(jié)果顯示，公開市場業(yè)務(wù)可以從融資流動性以外的渠道來對公司債信用價差產(chǎn)生影響。

表7 公開市場業(yè)務(wù)與融資流動性的交互性考慮

通過該部分實(shí)證分析得到了貨幣政策中廣義貨幣供應(yīng)量、公開市場凈投放以及融資流動性之間的交互效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量與公開市場凈投放對公司債信用價差存在異質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制。其中：廣義貨幣供應(yīng)量對公司債信用價差的主要影響機(jī)制是通過融資流動性來傳導(dǎo)的；公開市場凈投放不僅可以通過融資流動性渠道來傳播，還可以通過融資流動性以外的渠道來對公司債信用價差產(chǎn)生影響。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了避免指標(biāo)選取造成的影響，本文采用六個月期同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購利率作為融資流動性度量指標(biāo)對上述實(shí)證結(jié)果展開檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，無論是采用六個月期同業(yè)拆借利率，還是質(zhì)押式回購利率作為融資流動性的度量指標(biāo)，對本文的實(shí)證結(jié)果均沒有顯著影響。因此，本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

自2014年3月“11超日債”違約以來，人們對債券市場“剛性兌付”有了全新的認(rèn)識，債券信用風(fēng)險以及債券違約得到了廣泛關(guān)注。隨著金融市場“錢荒”逐漸常態(tài)化，傳統(tǒng)貨幣政策的失效以及非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用對債券市場產(chǎn)生了較大沖擊。為此，本文利用2010～2017年間貨幣政策和公司債相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了貨幣政策和融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制。

研究結(jié)果表明：首先，貨幣政策對公司債信用價差存在顯著影響。隨著廣義貨幣供應(yīng)量或公開市場凈投放的增加，公司債信用價差均會顯著減小。其次，隨著融資流動性的降低，公司債信用價差會顯著增大。進(jìn)一步檢驗(yàn)兩種貨幣政策指標(biāo)對信用價差作用機(jī)制的差異，研究結(jié)果表明：廣義貨幣供應(yīng)量對公司債信用價差的主要影響機(jī)制是通過融資流動性來傳導(dǎo)的；公開市場凈投放不僅可以通過融資流動性渠道來傳播，還可以通過融資流動性以外的渠道來對公司債信用價差產(chǎn)生影響。

本文的實(shí)證分析結(jié)論對市場參與者和市場監(jiān)管者具有一定的參考意義。一是貨幣政策和融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制可能為投資者決策提供參考。由于債券信用價差的影響因素直接關(guān)系著債券定價的形成機(jī)制，厘清貨幣政策和融資流動性等宏觀因素的影響機(jī)制，不僅可以作為投資者的投資準(zhǔn)則，而且有利于債券的價格發(fā)現(xiàn)。二是貨幣政策和融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制可以為監(jiān)管者提供管理依據(jù)和救助指導(dǎo)。債券市場穩(wěn)定是監(jiān)管部門需要關(guān)注的重點(diǎn)，這就要求有關(guān)部門不僅要關(guān)注單個債券信用價差的變化，還要重點(diǎn)關(guān)注影響公司債信用價差變化的一般因素，這些因素對債券市場的影響是系統(tǒng)性的。因此，厘清貨幣政策和融資流動性對債券信用價差的影響機(jī)制可以有效增強(qiáng)債券市場的穩(wěn)定性。

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