董秘特征與MD&A信息披露質量

仲旦彥，陳玉榮（教授）

一、引言

管理層討論與分析（Management's Discussion&Analysis，以下簡稱MD&A）作為上市公司年報中重要的組成部分，集合了財務信息與非財務信息、歷史性信息與前瞻性信息，對投資者進行投資決策有重要的參考價值。MD&A制度自2001年引入，經過了2003年、2005年、2007年和2012年的四次修訂。在一次次的年報準則修訂過程中，相關部門對其披露質量越來越重視。從最近一次修訂即2012年年報準則修訂中可以看出，MD&A非財務信息和前瞻性信息披露的靈活性增強，鼓勵公司根據自身行業(yè)特點進行自愿性信息披露。劉昱熙（2009）基于對機構投資者的問卷調查發(fā)現，投資者使用MD&A的目的是了解公司的財務狀況、經營成果以及與其投資決策相關的前瞻性信息，調查結果還顯示大部分機構投資者認為MD&A信息披露對于他們來說是重要的，對預測未來業(yè)績是有信息含量的。然而在現階段，MD&A信息披露質量還存在很大的不足，主要表現為總體信息披露質量不高、非財務信息披露質量差、前瞻性信息披露不足以及自愿性信息披露有待改進等（李常青，2006；陸建宇，2010；李燕媛，2012；王宗萍，2013等）。

在以往的研究中，有學者專門研究過MD&A信息披露質量的影響因素，大部分研究都以公司治理為核心，部分研究表明MD&A信息披露質量受股權集中度、董事會結構、公司規(guī)模、盈利水平、融資需求和行業(yè)特征等影響（Firth，1992；Clarkson，1999；劉家松，2006；李常青，2008）。然而，鮮有學者從MD&A披露主體的角度去考察其信息披露質量。董事會秘書（以下簡稱“董秘”）作為信息披露的主要負責人，必然會對信息披露質量產生很大的影響。根據調查，上市公司年報中的MD&A部分由董秘親自撰寫，因此，董秘特征與MD&A信息披露質量之間必然有著千絲萬縷的聯系。故本文以我國上市公司為樣本，實證研究董秘特征與MD&A信息披露質量之間的關系。

本文研究的意義在于：①通過構建MD&A信息披露質量評估體系，對滬深300指2011～2016年的MD&A信息披露質量進行測評，提供了我國上市公司MD&A信息披露質量的最新證據。②剖析了MD&A信息披露質量與董秘特征的關系。學術界對于董秘制度的實施對信息披露質量的影響的研究結論不一，本文首次對MD&A信息披露質量與董秘特征的關系進行實證研究，提供了董秘制度有效性的重要證據，進一步剖析了董秘制度在我國的實施狀況。

二、理論分析及假設的提出

MD&A作為年報中信息披露的重要部分，愈來愈受到投資者的關注，并影響其分析和投資決策。董秘作為信息披露的負責人、MD&A的直接撰寫人，其特征對信息披露的質量必然產生影響。雖然在相關法律條文中，上市公司董秘被賦予了高管的地位，但是并沒有強制性的條款對其地位進行落實。董秘這一職位在我國的處境還比較尷尬（謝強旺，2013）。董秘相關制度在我國存在著制度層面的先天不足、實踐層面的執(zhí)行力不夠以及職業(yè)定位的有名無實（劉美玉，2014）等問題。鑒于此，上海證券交易所在2007年3月修改《股票上市規(guī)則》，要求董秘兼任副總或者董事，以確保董秘具有一定的參與權和話語權，明確其高管地位，進一步加強公司治理。高強、伍利娜（2008）以2001～2006年深市A股上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現董秘兼任副總能夠顯著提高信息披露質量。韓海文（2015）以2011～2013年深市A股公司為樣本，也發(fā)現董秘同時兼任董事或副總與自愿性信息披露水平正相關。

從現實角度來講，專職董秘獨立于其他管理人員，由于專職董秘在公司中的地位不高且權力較小，獲取信息的渠道和平臺有所限制，很多重要信息并不能及時獲取，因此并不能很好地對公司及其高管進行監(jiān)督。專職董秘的這種尷尬處境必然會影響信息披露質量。兼任副總的董秘可以有效地參與公司的重大決策，了解公司更多的信息，在獲取信息和溝通交流方面更有優(yōu)勢?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設：

假設1：董秘兼任副總與MD&A信息披露指數正相關。

Fraser、Greene（2006）通過研究發(fā)現，任期長的管理者比任期短的管理者擁有更多的相關經營閱歷、社會經驗等，獲取信息也更加便利，這些因素會提高高管經營企業(yè)的能力。徐經長、王勝海（2010）研究發(fā)現上市公司成長性和高管任職時間之間呈顯著的正相關關系。王香玉（2012）通過實證研究發(fā)現董秘的任期與信息披露質量呈顯著正相關關系。沙萌（2013）也證實董秘的任職年限越長，信息披露質量越高。MD&A信息專業(yè)性比較強，需要花一定的時間和精力去了解和熟悉。從現實角度講，董秘的任職時間越長，其所獲得的相關任職經歷就越多。其作為信息披露的主要負責人，對信息披露事宜就越熟練，信息披露也會越規(guī)范和及時。隨著任期的延長，董秘對行業(yè)及公司狀況更加了解，對監(jiān)管部門也更熟悉，與股東及投資者的交流也更為順暢，對信息披露的規(guī)則也更為熟悉，從而有助于提高信息披露質量。因此，本文認為相對于任職時間較短的董秘，任期較長的董秘所負責的MD&A信息披露質量更高?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設：

假設2：董秘的任職時間與MD&A信息披露指數正相關。

為了緩解代理問題，很多企業(yè)會采取股權激勵的方式來緩解所有者與經營者之間的代理沖突。董秘作為信息披露的主要負責人，同樣也會受到股權激勵的影響。激勵與否以及激勵大小都會影響信息披露質量。Jensen、Meckling（1983）認為，公司的管理者與股東的利益會隨著股權激勵而趨同。他們指出，由于管理者持股可以與股東一起享受利潤分配，因此管理者會更加努力經營公司以提升公司的業(yè)績。在進行信息披露時，也會更加積極地去披露更多公司信息以減少信息不對稱，以此來提升公司的股價。由此可以看出，管理者持股能夠提升信息披露質量。

高雷、宋順林（2007）通過對2002～2005年深交所上市公司的研究得出高管持股與信息披露質量呈顯著正相關關系的結論。高雷（2010）以2004～2008年A股上市公司為樣本研究發(fā)現，高管持股比例越高則代理成本越低，信息披露質量越高。譚勁松（2010）也發(fā)現，管理層持股能提高公司信息透明度。董秘作為公司高管中的一員，其主要職責之一就是負責對外信息披露，由于存在著代理問題，因此股權激勵方式同樣適合于董秘。杜興強（2013）發(fā)現董秘持有公司股份越多，非正常離職概率越小，這也從側面說明了股權具有激勵作用。翟光宇（2014）在研究中發(fā)現董秘持股提高了商業(yè)銀行的信息披露質量。翟金娟（2015）以2009～2013年深市上市公司為樣本，利用多元回歸發(fā)現董秘持股能提高信息披露質量?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設：

假設3：董秘持股與MD&A信息披露指數正相關。

鄭立東（2013）研究發(fā)現企業(yè)擁有越多財務專業(yè)背景的獨立董事，其投資效率越高。甘克敏（2011）通過實證研究發(fā)現具有財務專業(yè)背景的獨立董事比例越高，公司信息披露質量越高。謝梅芳（2015）則通過研究發(fā)現會計獨董占審計委員會成員的比例與會計信息披露質量顯著正相關。關于董秘選任的相關法律條款中提到上市公司董秘需要有一定的財務、管理和法律基礎。扶青（2015）通過研究發(fā)現董秘兼任財務總監(jiān)能顯著提高信息披露質量。信息披露需要專業(yè)性，專業(yè)性的決策需要一定的專業(yè)知識和專業(yè)經歷做支撐。MD&A信息披露更加需要專業(yè)性，MD&A信息披露中很多內容都是以財務信息作為支撐的。董秘擁有財務教育背景或有財務任職經歷無疑在MD&A信息披露事宜上會更加專業(yè)且嚴謹。擁有財會教育背景的董秘在長期的學習中一直貫徹著會計的謹慎性原則，因此在進行MD&A信息披露時也會更加嚴謹和專業(yè)。擁有相關財務任職經歷的董秘有一定的財會工作經驗，對于信息披露更加專業(yè)且富有效率。由于教育背景和任職經歷不同，不同的董秘所熟悉和擅長的領域也不盡相同。董秘若擁有相關財會教育背景或公司的財務負責人、財務總監(jiān)、首席財務官、總會計師等與財務相關的其他工作經歷，那么其在MD&A信息披露方面會更具專業(yè)性，在一定程度上能夠提高MD&A信息披露質量?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設：

假設4a：董秘的財務經歷與MD&A信息披露指數正相關。

董秘系公司高管，高管作為公司的直接管理者往往擁有公司的控制權，那么也自然而然地控制了會計信息的生成過程。進一步地，眾多研究表明高管的教育背景與公司成長性、公司業(yè)績、公司盈余管理沒有顯著關系（徐經長，2010；魏立群，2002；趙盼，2012）。梁棟楨（2010）認為公司高管團隊的財會工作背景會影響公司的會計穩(wěn)健性，但是公司高管團隊的財會專業(yè)教育背景卻不會影響公司的會計穩(wěn)健性。謝梅芳（2015）通過實證檢驗發(fā)現，擁有實務背景的會計獨立董事相對于高校背景的會計獨立董事更利于會計信息披露質量的提高。從現實角度來講，MD&A信息披露是一項比較專業(yè)的業(yè)務，需要董秘具有一定的專業(yè)經驗和專業(yè)水準。具有財會教育背景的董秘雖然財務理論扎實，但是沒有接觸過真正的會計實務，從書本上學到的理論與工作中的實務有時會有出入，導致很多理論在實踐工作中都只能紙上談兵。相對擁有財務教育背景的董秘，具有財務實務背景的董秘擁有更為豐富的實務經驗，他們更容易發(fā)現上市公司會計、審計方面的問題，在MD&A信息披露工作中也會表現得更熟練和規(guī)范。基于以上理論與分析，本文進一步提出如下假設：

假設4b：相對于只擁有財務教育背景，擁有財務任職經歷的董秘對MD&A信息披露質量的影響更大，且該影響方向為正。

三、研究設計

（一）變量的選擇

1.被解釋變量。本文用MD&A信息披露質量作為被解釋變量。對滬深300指數公司對外披露的MD&A情況進行評分，再對評分進行指數化處理，以此得到MD&A信息披露指數來衡量MD&A信息披露質量。

綜合眾多學者的研究可以看出，MD&A信息披露指數評定主要有簡單的0～1、0～2評分法和比較詳細的0～4評分法。本文結合滬深300指數公司董事會報告披露的內容，借鑒了李燕媛（2012）構建的0～4評分法。根據信息披露詳略程度（S或者B）和信息披露定量或定性的性質（QN或QL）對上市公司信息披露質量進行評分。信息披露的分級檔次在0～4之間：公司存在未披露的項目記0分，存在不適用的項目記NA；詳細披露（S）且是定量披露（QN）記4分；詳細披露（S）且是定性披露（QL）記3分；簡單披露（B）且是定量披露（QN）記2分；簡單披露（B）且是定性披露（QL）記1分。這種評分方法考慮了信息披露的詳略程度、信息披露的性質以及信息披露的類型，是一種比0～1評分法更全面、科學的評分方法，被廣大學者所應用（Seah、Tarca，2006；Holder-Webb，2007；李燕媛，2009、2012）。為降低手工評分的主觀性，本文對所有評分進行了基本的信度和效度檢驗。三名評估者的Cohen's Kappa值為0.679，P＜0.000，這表明評估者中有68%意見統(tǒng)一，從而剔除了偶然一致的影響；Kendall相關系數為0.721，P＜0.01，表明評估者內信度較高。

MD&A信息披露指數的計算是重點也是難點，關系到各大上市公司的MD&A信息披露質量，也是接下來數據處理和回歸的基礎。計算MD&A信息披露指數一般有兩種方法：一種將MD&A評分全部相加，加總后和為DQI，這被稱為絕對數計算方法；一種是將MD&A加總后平均化，以比率的形式出現，這被稱為相對數計算方法。綜合眾多學者的研究發(fā)現，大部分學者認為采用相對數比采用絕對數合理，且大多數學者的實證研究采用的都是相對數的指數計算方法。所以，本文將使用相對比率計算MD&A信息披露指數。在實際計算時，根據是否將D類項目包括進指數計算范圍內，本文構建了兩個指數公式。

由于大多數上市公司很少披露準則外自愿披露的項目，因此在制定MD&A信息披露指數時考慮了兩種情況：

第一個指數DQI1包括MD&A信息披露的三類項目，其中第一類為準則強制披露的項目、第二類為在相應情形才披露的項目、第三類為在準則內自愿披露的項目，沒有考慮第四類準則外自愿披露的項目。具體公式如下：

式1中：DQI1為MD&A信息披露指數1；Scorenij為第n個公司MD&A第i類第j項信息披露得分（n=1，2，…，269；i=1，2，3，分別代表A、B、C三類披露項目）；INni為ItemNumber，表示第n個公司MD&A第i類所披露的實際項目數；Max（Score）為第n個公司MD&A信息披露可能達到的最大分值，本文按最佳披露項目數計算，即2009～2011年是58項，2012～2014年是68項。

第二個指數DQI2包括MD&A信息披露的四類項目，其中第一類為準則要求強制披露的項目、第二類為在相應情形才披露的項目、第三類為在準則內自愿披露的項目、第四類為準則外自愿披露的項目。具體公式如下：

式2中：DQI2為上市公司MD&A信息披露指數2；Scorenij為第n個公司MD&A第i類項目第j項得分（n=1，2，…，269；i=1，2，3，4，分別代表A、B、C、D四類披露項目）；INni為ItemNumber，表示第n個公司MD&A第i類所披露的實際項目數；Max（Score）為第n個公司MD&A信息披露可能達到的最大分值，本文按最佳披露項目數計算，即2011～2013年是58項，2013～2016年是68項。

2.解釋變量。董秘特征變量如表1所示。

3.控制變量。影響MD&A信息披露的因素很多，部分研究表明我國上市公司的MD&A披露質量受股權集中度、公司規(guī)模、盈利水平、資本結構、獨立董事人數、上市年限、是否海外上市等的影響。劉家松（2006）發(fā)現在不考慮行業(yè)差異時，公司規(guī)模、高管報酬、行業(yè)競爭度、是否派發(fā)現金股利、是否為二板公司對MD&A信息披露質量具有顯著影響，在考慮行業(yè)差異的情況下，盈利能力與信息披露顯著相關。周開國（2011）在其研究中發(fā)現公司規(guī)模、第一大股東持股比例、公司盈利水平和公司資產負債率水平與信息披露有顯著的關系。基于以上理論分析，本文選取了股權集中度、公司規(guī)模、董事會結構、盈利水平、資本結構作為控制變量。

表1 董秘背景特征變量

（二）模型設計

本文主要采用多元回歸分析的方法對上市公司的董秘特征與MD&A信息披露的關系進行研究，回歸模型如下：

上述分析模型中各變量計量方法與預期符號如表2所示。

（三）樣本選擇與數據來源

滬深300指數由中證有限公司編制。滬深300指數一直被認為是我國證券市場股票價格變動的一面鏡子和投資價值的評價標準。滬深300指數行業(yè)分布較廣、覆蓋面大，是我國資本市場的代表。為考察董秘特征對上市公司年報MD&A信息披露質量的影響，根據MD&A信息披露狀況和實證數據檢驗的需要，本文選擇了我國滬深300指數2011～2016年的上市公司為研究樣本。

由于金融行業(yè)的公司資本結構與其他行業(yè)的資本結構有著很大的不同，在實證研究中，剔除了23家銀行、保險、信托、證券等金融企業(yè)，共剔除138個數據；剔除了2011～2016年因解釋變量、控制變量其他相關數據缺失的公司。最后得到總共1314個數據，2011年211個、2012年219個、2013年220個、2014年240個、2015年220個、2016年204個。

表2 變量定義及說明

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.上市公司MD&A質量總體披露情況。如前文所述，本文用了兩個指數來衡量MD&A總體信息披露質量，一個是DQI1，其主要包括MD&A的第一類強制性披露項目、第二類只有在符合相應情形時才披露的項目和第三類準則內自愿披露的項目三類。DQI1的描述性統(tǒng)計情況如表3所示。

由表3可以看出，2011～2013年的DQI1均值持平，說明2011～2013年的MD&A信息披露質量變化不大。2014～2016年的DQI1均值比2011～2013年高，說明自2014年起，MD&A信息披露質量普遍提高。這一發(fā)現在很大程度上說明2014年證監(jiān)會對上市公司年報準則進行細化修訂和重點強調后，上市公司的MD&A信息披露質量明顯提高。再從局部看，2014～2015年的DQI1均值逐年提高，說明從2014年開始，上市公司更加重視年報中的MD&A信息披露情況。

表3 2011～2016年滬深300公司總體DQI1描述性統(tǒng)計

衡量MD&A信息披露質量的另一個指數為DQI2，其主要包括MD&A的第一類強制性披露項目、第二類只有在符合相應情形時才披露的項目、第三類準則內自愿披露的項目和第四類準則外自愿披露的項目。DQI2的描述性統(tǒng)計情況如表4所示：

表4 2011～2016年滬深300公司總體DQI2描述性統(tǒng)計

由表4可以得出兩個結論：①與DQI1一致，2014～2016年的MD&A信息披露質量顯著高于2011～2013年，且2014～2016年的DQI2均值同樣也是逐年提高。②從表3和表4的對比中可以看出，2011～2016年DQI1的均值普遍比DQI2高，即除去準則外自愿性披露項目的MD&A信息披露質量比加上準則外自愿性披露項目的MD&A信息披露質量高，說明上市公司準則外自愿性披露質量普遍偏低。

2.董秘特征和相關控制變量的描述性統(tǒng)計。本文選取了董秘是否兼任副總、任期、是否持股以及是否有財務經歷這幾個特征來作為解釋變量，其中財務經歷分為財務任職經歷和財務教育經歷；選取了股權集中度、公司規(guī)模、董事會結構、資產負債率和凈資產收益率作為控制變量。表5列示了董秘特征和各個控制變量的描述性統(tǒng)計結果。

由表5可以看出，董秘是否兼任副總（DUAL）的均值為0.34，小于0.5，說明董秘兼任副總的情況不是很多。董秘任職時間（TIME）均值為3.94年，最小值為0.08年，說明有些上市公司有董秘閃辭的現象。董秘是否持股（DMSH）均值為0.33，小于0.5，說明董秘持股的現象不是很多。董秘是否有財務經歷（FINA1）均值為0.22，小于0.5，說明董秘有財務經歷的也不多。董秘有財務任職經歷（FINA2）均值為0.21，而董秘只有財務教育背景（FINA3）均值為0.01，說明大部分有財務經歷的董秘都有財務任職經歷，只擁有財務教育背景的董秘很少。控制變量中，前五大股東持股比例（LARGE）均值為0.56，說明我國上市公司股權還是比較集中的。董事會結構（DSIZE）均值為0.37，說明大部分上市公司的董事會結構中，獨立董事比例已經達到法定的三分之一以上。資產負債率（LEV）均值為0.55，說明我國大部分上市公司的資本結構還比較合理。凈資產收益率（ROE）均值為0.1，說明我國上市公司的凈資產收益率平均水平較低。

表5 董秘特征及控制變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

為了考察董秘的各個特征與MD&A信息披露質量之間的關系，本文將董秘是否兼任副總（DUAL）、任職時間（TIME）、是否持股（DMSH）以及是否有財務經歷（FINA）等各個特征分別放入模型中進行回歸。本文的被解釋變量MD&A信息披露質量用DQI2表示。董秘特征與MD&A信息披露質量之間關系的具體回歸結果見表6。

由表6可以看出，在董秘特征變量中，董秘兼任副總（DUAL）與MD&A信息披露質量顯著正相關。說明董秘兼任副總能顯著提高MD&A信息披露質量，得出的結論與本文的假設1一致，也與高強、伍利娜（2008）得出的結論一致。由于專職董秘的尷尬處境，上海證券交易所第六次修改《股票上市規(guī)則》，明確要求由副總或者董事兼任董事會秘書。這一條款在一定程度上保證了董秘在上市公司中的實際高管地位，也進一步保證了董秘的話語權和經營參與權。由此，提高了上市公司的治理水平。本研究證實了上交所這一規(guī)則修訂的有效性。

表6 回歸結果

通過模型一的回歸結果可以看出，董秘任期（TIME）與MD&A信息披露質量正相關但不顯著。因此，單從模型二的回歸結果并不能得出董秘的任期長短與MD&A信息披露質量顯著相關，這與周開國等（2011）得出的結論一致，即董秘任期與信息披露質量沒有顯著關系。通過前文的描述性統(tǒng)計可知，董秘任期跨度比較大，短的一個月不到，長的達12年之久，且任職經歷也存在很大的差異。這可能對研究結論有一定的影響。

通過模型一的回歸結果還可以看出，董秘持股（DMSH）與MD&A信息披露質量呈顯著的正相關關系，說明董秘持股能顯著提高MD&A信息披露質量，這一結論與本文的假設3一致。這說明在委托代理理論下，董秘持股能提高信息透明度。這與翟光宇（2014）的結論一致，即董秘持股有利于增強商業(yè)銀行信息披露的透明度，提高信息披露質量。

通過模型二的回歸結果可以看出，董秘的財務經歷與MD&A信息披露質量顯著正相關。這說明有財務經歷的董秘更能夠提高MD&A信息披露質量，這一結論與本文提出的假設4a一致，即董秘擁有相關財會教育背景或公司的財務負責人、財務總監(jiān)、首席財務官、總會計師等與財務相關的其他工作經歷，其在MD&A信息披露方面更具有專業(yè)性，對MD&A信息披露質量具有正向影響。從前文的描述性統(tǒng)計中也可以看出，MD&A信息披露內容中，近些年來財務信息披露指數的均值比非財務信息披露指數的均值高很多，說明MD&A信息披露中財務信息披露數量和質量均高于非財務信息。這在一定程度上說明負責MD&A信息披露的人需要有一定的財務專業(yè)背景，該結論與謝梅芳（2015）得出的結論一致。關于董秘選任的相關法律條款中提到，上市公司董秘需要有一定的財務、管理和法律基礎，這也符合《上海證券交易所上市公司董事會秘書管理辦法》（修訂）中提到的，上市公司董秘應當具備履行職責所必需的財務、管理、法律等專業(yè)知識，具備履行職責所必需的工作經驗等條款。

通過模型三和模型四的回歸結果可以看出，董秘財務任職經歷與MD&A信息披露質量呈顯著正相關關系，董秘的財務教育背景與MD&A信息披露質量正相關，但不顯著。這與本文提出的假設4b一致，即相對于只擁有財務教育背景的董秘，擁有財務任職經歷的董秘更能提高MD&A信息披露質量，且該影響為正。本文將董事會秘書的財務經歷分為兩類，一類是擁有財務任職經歷，一類是只擁有財務教育經歷，以此來考察哪一種財務經歷對MD&A信息披露質量影響更大。實證檢驗結果表明，擁有財務任職經歷的董秘對MD&A信息披露質量有顯著的正向影響，而只擁有財務教育背景的董秘對MD&A信息披露質量沒有顯著的影響。謝梅芳（2015）通過實證檢驗發(fā)現擁有實務背景的會計獨立董事相對于擁有財務教育背景的會計獨董更有利于會計信息披露質量的提高。擁有財務教育背景的董秘雖然財務理論扎實，但是沒有接觸過真正的會計實務，所以相對只有財務教育背景的董秘，具有財務實務背景的董秘擁有更為豐富的實務經驗，在MD&A信息披露工作中也會表現得更熟練和規(guī)范。

控制變量中，只有公司規(guī)模（SIZE）與MD&A信息披露質量呈顯著的正相關關系，說明規(guī)模大的公司信息披露質量更高，這與本文的預期一致。股權集中度（LARGE）和資產負債率（LEV）與MD&A信息披露質量的關系均不顯著，但方向與預期一致。董事會結構（DSIZE）、凈資產收益率（ROE）與MD&A信息披露質量的關系不顯著，方向與預期相反。其中，董事會結構與MD&A信息披露質量負相關，這可能是因為獨立董事的監(jiān)督作用在我國并沒有得到很好的發(fā)揮，設立的目的只是迎合政策的需要。凈資產收益率與MD&A信息披露質量負相關，這可能是因為盈利狀況好的公司披露公司信息的積極性更低，而盈利狀況差的公司更愿意披露公司信息以增強投資者信心。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文結論的準確性，將之前章節(jié)的MD&A信息披露0～4評分方法換成0～1評分法，在衡量信息披露時，僅僅考慮是否披露。本文根據信息披露與否對上市公司MD&A信息披露項目內容打出不同的分值，即未披露為0，披露為1，同樣構建評分指數。穩(wěn)健性檢驗結果如表7所示。

穩(wěn)健性檢驗的結果顯示，董秘兼任副總、董秘任期以及董秘持股與MD&A信息披露質量顯著正相關，這與之前的回歸結果基本一致。但是董秘的財務經歷與MD&A信息披露質量沒有顯著的相關性，因此假設4沒有通過檢驗。MD&A信息披露0～1評分法過于簡陋，只反映了MD&A信息披露的數量而不能反映其質量，因此，用0～1評分法做穩(wěn)健性檢驗時具有一定的局限性。

五、研究結論與政策建議

（一）主要結論

經過對2011～2016年滬深300指數上市公司年報MD&A信息披露質量的統(tǒng)計分析，本文發(fā)現：①2014～2016年的信息披露質量明顯比2011～2013年的信息披露質量高，說明MD&A總體信息披露質量從2014年開始有了很大的提高。②沒有包括準則外自愿性信息披露項目的MD&A信息披露指數（DQI1）比包含了準則外自愿性信息項目的MD&A信息披露指數（DQI2）高，說明MD&A信息披露中準則外自愿性信息披露質量有待提高。③各行業(yè)信息披露質量參差不齊，有些行業(yè)如信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)的信息披露質量低于平均水平，其信息披露質量還有待提高。④財務信息披露質量呈現逐年提高的趨勢，非財務信息披露質量近幾年來沒有明顯的變化，從2014年開始，財務信息披露質量明顯比非財務信息披露質量高，說明非財務信息披露質量有待提高。⑤歷史性信息和前瞻性信息披露質量較之前年份都有明顯提高，歷史性信息披露質量明顯比前瞻性信息披露質量高，說明前瞻性信息披露質量有待提高。

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

就董秘特征與MD&A信息披露質量的關系而言，本文的實證結果主要得出以下結論：①董秘兼任副總與MD&A信息披露質量呈顯著正相關關系，說明董秘兼任副總能顯著提高MD&A信息披露質量。②董秘持股與MD&A信息披露質量呈顯著的正相關關系，說明董秘持股有助于提高MD&A信息披露質量。③董秘的財務經歷與MD&A信息披露質量呈顯著的正相關關系，說明擁有財務經歷的董秘能提高MD&A信息披露質量。④董秘的財務任職經歷與MD&A信息披露質量呈顯著的正相關關系，但是董秘的財務教育經歷與MD&A信息披露質量沒有顯著的相關性，只是方向為正。說明董秘擁有財務任職經歷比只擁有財務教育經歷更能提高MD&A信息披露質量。

（二）政策建議

1.進一步鼓勵準則外自愿性信息披露。由本文描述性統(tǒng)計結果可知，DQI1的均值比DQI2大，說明準則外自愿性信息披露質量不高。從評分成績看，準則外自愿性信息披露項目的評分普遍較低，并且很多項目并沒有披露。由此可見，準則外自愿性信息披露質量還有待提高。作為非強制性披露的信息，很多公司會選擇不披露或者進行模板化披露，一方面是因為不愿意被競爭對手了解太多公司信息，另一方面也是為了節(jié)省人工和時間成本而選擇不披露或者少披露。因此，針對這一現象，相關部門可以制定相關政策鼓勵公司進行準則外自愿性信息披露。

2.重點加強非財務信息與前瞻性信息披露。從MD&A信息披露類型來看，財務信息披露質量高于非財務信息披露質量，因此非財務信息披露質量亟待提高。從MD&A披露的內容來看，大部分上市公司只是將年報中經營業(yè)績、財務狀況和投資情況的表格重復列示，并沒有進行進一步分析，而僅羅列數字和財務報表附注對投資決策是沒有意義的。經營、投資、財務等變化需要結合一些非財務的文本信息來分析原因，但是大部分上市公司對于原因的分析都過于簡略甚至沒有。有些公司對于非財務信息的披露過于模式化，只是根據一個模板去分析自身的經營、財務和投資情況，并沒有結合自身的行業(yè)特征和公司特點去深入分析。

從MD&A信息披露導向來看，歷史性信息披露質量高于前瞻性信息披露質量，因此前瞻性信息披露質量亟待提高。大部分上市公司披露的前瞻性信息項目非常少，如未來盈利預測、未來資金需求和資金支出等項目基本沒有公司披露。未來的發(fā)展趨勢、經營計劃和戰(zhàn)略部署等項目披露得也過于簡略、空泛。造成這種現象有兩方面的原因：一方面，大部分上市公司會戰(zhàn)略性地披露前瞻性信息，其更愿意披露積極的信息而不愿意披露消極的信息以吸引投資者；另一方面，由于前瞻性信息的不可預測性，對于公司未來的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ墓烙嫼茈y進行量化，因此大部分上市公司只能選擇三緘其口。因此，本文提出建議：一方面上市公司應該根據自身行業(yè)的特征、公司的特點去深入分析未來發(fā)展趨勢、經營計劃、戰(zhàn)略部署、未來資金需求和支出、未來的盈利預測等以提高前瞻性信息披露質量；另一方面學習美國MD&A信息披露制度，引進安全港規(guī)則，建立上市公司前瞻性信息披露免責制度。

3.完善董秘的選任制度。由前文的回歸結果可以看出，董秘兼任副總能夠提高MD&A信息披露質量。高強、伍利娜（2008）通過實證研究驗證了上交所《股票上市規(guī)則（第六次修改）》中相關條款的有效性：要求董秘必須由董事或副總兼任，特殊情況例外。韓海文（2015）也驗證了董秘兼任副總和董事能有效提高自愿性信息披露質量。本文的結論再一次驗證了這一條款實施的有效性。這在很大程度上說明專職董秘在我國上市公司中的處境依然很尷尬，而兼任副總或者董事的董秘更了解公司的經營和財務情況等，在獲取信息和溝通交流方面更有優(yōu)勢，這有利于進一步完善公司治理，提高信息披露質量。但是，2008年9月上交所在正式發(fā)布的《股票上市規(guī)則》中取消了這一規(guī)定。因此，本文提出建議：相關部門應進一步完善董秘的兼任機制，將董秘兼任副總再一次寫入相關的法律條款，使得董秘能更加直接地參與公司的經營管理，更好地監(jiān)督公司和高管的行為是否合法合規(guī)，也能更加及時準確地獲得公司的信息，提高信息披露的質量。

主要參考文獻：

姜付秀，黃繼承．CEO財務經歷與資本結構決策［J］．會計研究，2013（5）．

李燕媛．管理層討論與分析信息披露質量——來自滬深300指上市公司2003～2007年的證據［J］．山西財經大學學報，2012（12）．

李常青，王毅輝，張鳳展．上市公司“管理層討論與分析”披露質量影響因素研究［J］．經濟管理，2008（4）．

李慧云，張林等．MD&A信息披露、財務績效與市場反應——來自中國滬市的經驗證據［J］．北京理工大學學報，2015（1）．

毛新述，王斌等．信息發(fā)布者與資本市場效率［J］．經濟研究，2013（10）．

王婷．高管股權激勵與上市公司價值創(chuàng)造關系的實證研究［J］．財會月刊，2011（7）．

楊大鳳．不同股權激勵方式對民營企業(yè)研發(fā)投資的影響——基于深市中小板上市公司的實證研究［J］．金融理論與實踐，2015（1）．

楊世鑒，于禮．是誰選擇了主動披露業(yè)績預告？——基于上市公司高管背景特征的分析［J］．會計之友，2014（33）．

翟光宇等．中國上市銀行董事會秘書持股降低了信息披露質量嗎？——基于2007～2012年季度數［J］．經濟評論，2014（2）．

鄭立東，程小可等．獨立董事背景特征與企業(yè)投資效率——“幫助之手”抑或“抑制之手”？［J］．經濟與管理研究，2013（8）．

Bo Qin．The influence of firm and executive characteristics on performance-vested stock option grants［J］．International Business Review，2012（5）．

Carolyn M.Callahan．An examination of the cost of capital implications of FIN 46［J］．The Accounting Review，2012（4）．

Catherine M.Schrand，Sarah L.C.Zechman.Executive overconfidence and the slippery slope to financial misreporting［J］．Journal of Accounting and Economics，2012（1）．

Godfred A.Bokpin.Determinants and value relevance of corporate disclosure:Evidence from the emerging capital market of Ghana［J］．Journal of Applied Accounting Research，2013（1）．